投資朋友歡迎參加 2025 年第四季財經皓角聽友會。
那很多我們的會員朋友，都是等我播完之後，用兩倍速來追，這樣子吸收更快、更有效率，那也 OK。簡報的部分，我們待會在直播結束之後，放在影片下方來供大家來做參考。
那今天分享的內容，會有很大一部分是由我個人的主觀操作，來跟投資朋友做一些分享。那每個人風險承受能力和資金量都不太一樣，所以呢不一定全面適用，大家只需要去汲取自己所需即可。
那我們今天呢，主要分為 3 個階段來跟投資朋友敘述。第一個階段，就是上一個季度的聽友會和資產部位的追蹤。第二個點呢，就是針對台股和臺灣經濟的方向追蹤。第三個點主要是針對美股推演，看重點的經濟數據。那很多投資朋友不同想法，像其他市場或者黃金，大家如果有興趣的話，也許在我們的宏觀專業報告，或者在專題影片當中，來跟大家做更進一步的分享。我們今天就主要針對這兩個方向來做追蹤。
那也稍微回顧一下，過去一個季度的資產操作以及資產的變動。那先回顧一下，因為上一個季度聽友會的結論大概有幾個。
首先是股市面，因為我主要持有的是台美股市，以美股作為大宗。那根據過去一整年的聽友會，去年這個時候，其實剛遇到日元套利平倉交易，股災沒有多久。好，當時我們的股市結論大家應該還記得，2024 年最大風險是「抱不住」嘛，反正就是持續看多。因為不管是從週期面，它僅僅是多頭的第二年，認為景氣還在擴張格局，所以如果有任何中期回檔的機會，都應該要想辦法上車。那在景氣的榮景期之前，應該把現金部位壓到最低。
一直到今年 4 月份，其實看法也沒有改變，而景氣都還在緩步地擴張。遇到外部性衝擊，景氣還在走，多少都要買一點。不過呢，在上一個季度，我們已經開始發表自己的看法，在本輪的景氣循環線，已經稍微有所謹慎。原因很簡單，這個本季度，雖然股票市場開始急漲，那股市部位增值幅度非常快，可是有很多的景氣指標，已經開始從高位陸續地滑落。於是我們幾乎在過去一個季度，是不會去追高股票的。
一來，我們是左側交易者，開始變得保守，當然不是大幅出清，而是需要看到景氣指標來到全面低基期，或者股價出現恐慌性下殺，才有佈建的機會。我們舉例來說，按照下圖來看，通常在有比較顯著「乖離回檔」的時刻，才會進行投入。像是今年 4 月份，當時的關稅戰賣壓；去年的七、八月份，日元套利平倉賣壓；2023 年 7-10 月份的中期回檔，差不多一年會有一到兩次，尤其在景氣擴張週期，適時壓低現金部位還是很重要的。
那如果是以「月乖離」來看，通常差不多就是庫存調整的時候了，也就是全面重倉的時機。上一次就是 2022 年，當時的月乖離直接掉到零軸以下，那通常會有一到兩個季度的時間來重倉買入。好，這個時候的買入，就可以考慮去質押或者使用槓桿型的 ETF 來抄底。甚至呢，你可以出售任何你手上的類現金部位，不管是短債、長債、手上有黃金或者是資本黃金等等，都可以出清，直接對賭股市的低點，它會有更驚人的報酬。
那差不多就是 3-4 年一循環。上一次是 2022 年，再來就是 2018 年美中貿易戰、2015 年上證股災、2011 年的歐債危機。通常這樣的跌幅喔，會比那種中期回檔、多頭當中回檔的跌幅，還要稍微大一些，所以有更多的佈建機會。那當然有時候會發生 2008 年那種大系統性的風險，這個月乖離的低位，它就會盤旋相當久，那跌幅就會來得更為重一點。但是我們後續再來以數據佐證，雖然我們認為景氣有可能進行庫存回檔，但是應該不會類似於 2000 年或者 2008 年這種系統性的崩跌。
所以這個基本上就顯示著，我們在過去一個季度，已經開始逐步地保守，就代表著我們是認為，整個週期其實是來到接近後半段的。進一步來看，庫存循環幾乎都會跟基本面相互的聯動。股票市場往往在不管是半導體營收，還是科技業的營收正式衰退前一年，就已經提前反應。比如說 2019 年，半導體市場出現了獲利營收的年減，結果呢，股票市場 2018 年就修正了。2023 年開始出現年減，但是 2022 年股價中期回檔，或者我們講說庫存修正就已經產生了。
那依照目前的財報走勢，今年其實不太可能出現年減了，那明年也不太可能，明年大概就是出現年增開始顯著遞緩，而真正的年減大概要等到 2027 年了。所以正常來說，如果是以我們講的庫存循環來看，似乎真正的發酵點應該要在 2026 年左右。可是問題在於，整個 2025 年，有許多指標已經開始提前下行，只是靠 AI 行情硬是撐著。所以也許按照目前的週期，指標已經逐步快要達到佈建的方向，就差股價下跌了。
如果老實說，信號燈在未來幾個季度，看到藍燈、領先指標、PMI 都在 50 以下，都在相對的緊縮週期，如果股價下跌了，那你幾乎可以確定，現在就是全面的景氣拐點的絕對低位階。但是呢，現在股價又在上漲，所以要嘛就是，景氣接下來幾個季度要準備調整，開始上彎的，現在即將要遇到谷底，未來幾個季度開始上彎；要嘛就是股價要立即回檔。所以我們才講說，未來第四季到明年一、二季度，應該就是本輪庫存循環的重要觀察水位。股價如果跌了，那就是景氣循環的低點；股價沒跌，那很抱歉，也許本輪現在的景氣的起點，就是現在這個價位。這是後續我們來跟投資朋友做些觀察的。
那首先我們先看一下部位的變化。那回顧資產部位的部分，我們統計的績效是從 22 年週期投資，本輪景氣循環來進行統計。要不然如果每一次，就是從我平均的成本價來做統計，那其實最後就是看自己的股齡有多長，也沒有太大意義。主要是讓大家可以衡量自己的表現，在 22 年本輪的庫存循環調整到現在，大家的績效是如何，一年一年的增長到現在。
首先看的是台股的 006208。好，這個是我台股的主要重倉部位。那由於本季度沒有買股票嘛，所以成本價基本上不會攀高，但是績效會上升，因為股價一直漲嘛。上一次的平均成本是 69 塊，總體績效從 22 年以來是 65.2%。那本次平均成本沒有變，但是呢，總體績效已經上升到 93.3%。差不多就是一個庫存循環，應該要有的報酬，就是接近 100% 到 120% 左右。
那大家也知道，隨著時間線越來越接近 2025 年年底，加上美股驚驚漲，我們這幾周在資產部位當中，其實變得相對保守許多。已經有幾個月的時間，其實沒有進行大規模的股票佈建。那看得出來整個 22 年大佈建以後，剩下幾次的消耗現金部位，通常都是整個「周乖離」來到零軸的時候來做買入。比如說，今年 4 月份，然後去年的 7-10 月份，去年的 5 月份也曾經買一些，2023 年的 8 月份和 11 月份、5 月、7 月、10 月，應該都有稍微買一些。所以基本上就是依循著乖離，在中期回檔的時候來進行佈建。
那現在唯一的問題在於喔，如果接下來股價有回檔，那是代表景氣庫存循環已經全面開始調整了？還是它會不又是下一次的中期回檔？我個人的看法是喔，很有可能是景氣庫存循環的調整。那即便是中期回檔，也並不是每一次中期回檔的位置，都能夠遠遠地攤低成本價。這樣的一個位階，我們待會雙重來進行比對，來看一下從本益比和河流圖來看，多少點位是符合正常佈建的標準。
所以第一件事情就是，你看那個乖離盤旋這麼久了，從今年 4 月份那一波乖離拉升以後，從來就沒有再下滑過，那當然我們就沒有太多佈建的條件嘛。好，這個是目前給投資朋友做的一些思維。
那另外一個問題就是，那你現在股價一直漲，那就代表著我們的現金部位，會以非常驚人的速度急縮，因為股市部位在膨脹嘛。那即便你的現金，你還有本月收入慢慢慢慢在累積，可是很抱歉，你的比例還是在收縮。那由於為了要保持現金比例的穩定程度，我在台股部位是開始陸續進行調節。不過呢，過去我們也提過，主要優先調節的，就是過去曾經使用的一些槓桿型 ETF，來降低槓桿。
我們舉例來說，過去我們提過，通常都是等庫存循環發生時，或者景氣庫存低點剛過，從衰退期進入到復甦期的時候，我們之前有錄過一支影片來跟投資朋友敘述，基本上就會用這樣的方式，來加大槓桿的倍數，以此來賺取整個景氣的波段財。那通常呢，還是以現貨為主，像我是買 4 張的 006208，才會買一張正二，用這樣的一個方式，大概比例 4:1。但是到 2024 年一季度以後，基本上我就再也沒有做任何的加槓桿了。為什麼？因為去年很標準的是景氣全面擴張嘛，那今年就有一點景氣度過榮景期，而且開始有點下滑了。這個時機點如果你還放大槓桿，那我覺得心態承受不住。
所以在這樣的一個條件底下，反而為了我要拉升自己的現金部位，我優先出清的，並不是現股部位，而是主要針對這些槓桿型的 ETF。那我的想法是，當然，如果要放得那麼長，你又不會出清，當然是要獲得最高額的報酬。可是呢，如果我有必要開始調升現金部位的比例的話，那我會選擇先把槓桿給降下來。就在本季度，其實陸續地正在出清正二。那我預估如果股市再漲下去喔，差不多到 10 月中，應該正二的部位就應該完全出清光了。到時候，如果要維持我們講的現金部位的話，可能就被迫要開始往現股部位做調節。
那其實並不是把股票賣出喔，是為了要保持既有的現金比例，所以你被迫要進行一些調節。大家也不要覺得，這好像是在賣股票等低點喔，就是保持自己的現金比例而已。就好像可能你原本的股票市場現金，或者股票跟現金的比例是 9:1，很抱歉，股市漲太多了，現在變股市變 18 了。那為了要維持一定程度的現金部位，那你只好調節部分的資產，確保你的現金也變成 2，那你就變成 9:1 嘛。所以這段時間從 8 月中旬開始喔，我就開始陸續地把一些槓桿型正二部位，尤其針對台股的部位陸續地出清，目的就是為了保持我當前的總體現金的比例。這給投資朋友做的一些思考。所以過去一個季度有買股票嗎？沒有，反而把很多槓桿型的 ETF 陸續出清。
那第二個觀察的指標資產就是 QQQ。QQQ 是我三大 ETF 部位當中，走勢最穩健的。你看過去費半和台股都是在去年六月、七月見高點以後盤了好一陣子，那你像費半盤了一整年，最後才默默創下新高。但納指不一樣，納指是頻創新高。這個本次在 4 月份關稅戰之前，他就已經優先創高了，然後在 4 月份以後他又優先創高。所以 QQQ 的整體表現其實相對來得穩健。上次平均成本是 297 塊，績效是 87.2%。那本次一樣嘛，沒有加倉的條件，乖離一樣在高位震盪，所以績效呢，上升到 100.06%。但是總體而言，高檔鈍化乖離也有一陣子了。所以最後回過頭來看，我們講的是這種高檔鈍化的乖離現象。雖然經常出現，比如說 2023 年的 1 月到 7 月就曾經發生，結果在 7 月到 10 月，就迎來比較大的中期回檔。
我們相信，不管你是選擇要上車，就是要擴大扣款力度，還是你是依循著景氣循環做投資，你應該都至少要等到這項指標，至少有一點比較明顯的乖離修正，來到 25 以下，再進行買入。當然了，這也告訴我們，川普上任以後，對於資產價格的波動度的確開始加大。你也想不到 4 月份可以跌這麼重，你也想不到 4 月份以後，股市可以高檔鈍化這麼久，居然一點回檔都沒有。月線已經連五紅了嗎？在這樣的一個情況底下，必須承認的事情是，美股本來在年內的波動就很大。可是長期來看，你就是找一個有回檔，讓你可以覺得成本價便宜上車的機會。
過去我們提過這張圖表，講的就是 DD，就是年內最大跌幅；TR 講的是從年初到年尾的漲幅。你會發現美股是年初到年尾，真正收跌的年份過去十幾年，其實也就 2022 年收跌、2018 年收跌、08 年收跌，其他年份在過去，2015 年當中幾乎都是收漲的。但是呢，如果仔細觀察，年內也經常發生庫存回檔。2022 年當時最大跌幅就跌了兩成五。2020 年新冠疫情，雖然年初到年尾是收漲的，可是中間三、四月最大跌幅跌到三成三。2018 年其實是有發生中期回檔，或者我們講的庫存循環回檔，美中貿易戰嘛，但是年初到年尾只跌了 4.4%，可是年內是跌了 19.8%，一度逼臨到熊市。2015 年最大跌幅也有 12%，2011 年其實最大跌幅，歐債危機也有跌 19%，可是年初到年尾還是收紅。
所以我們現在講的狀態就是，也許庫存調整，它會在兩到三個季度內完成，但是不會影響到年初到年尾的過程。這就是我們標準講的三溫暖，給投資朋友做些思維。所以不要因為短期內股價上漲，就認為一輩子再也買不到這樣的一個價格。你真的很介意，那就買一點，可是你要清楚知道，終究會有乖離回檔的一天。
那另外一個部位是 SOXX，也就是費城半導體的 ETF。那當然績效現在，上次績效是 78%，這一次已經上升到 97%，一樣面臨高檔鈍化的問題。那整體的投資步調，相對而言，本輪的績效從 4 月份以來，是四大指數當中漲幅來得最為亮麗的。但是呢，總體而言它也是盤了很長一段時間。所以我們才講說，股票市場其實最終仍然是一個等待的行業，誰能夠等得起，誰就是最大的贏家。
那現在我們最大的挑戰就是，我們要找到下一次佈建的方向。那有很多人說，為什麼還是用 ETF 的方式來參與行情？如果對於七巨頭這麼展望，那不如買一些七巨頭的個股。過去我們提過，因為我們的投資年限已經很長了，就很少有企業能夠在我們退休的時候，還能夠確保還在榜上，或者能夠持續追上大盤或者超越大盤。那我們在操作上就變成，那你是不是每隔幾年就要一直換股票？判斷的越多，那當然越容易失誤嘛。
所以反而，我們是藉由購買科技型 ETF 的方式，一方面是選擇能夠因此這樣子超越大盤，科技股通常對於生產力週期帶來的資本回報更為多嘛；那一方面買 ETF 也幫助我們分散風險，對賭生產力循環。好，所以人家講的量變引起質變嘛。你跟一個男的聊天，你可能會栽在他的手裡，但是你跟一群男的聊天，機會往往掌握在你的手裡。所以加上喔，這個指數做回測都會有比較明確的結果，它不像是個股，始終有掛牌時間的局限。有些個股從掛牌以後就一路上漲，它也沒什麼乖離回檔，你怎麼買得到呢？但是 ETF 或者指數，你就可以拿來進行回測嘛。
公司我們以前提過有分 4 種嘛：好的、普通的、爛的、看不懂的。那股票也有四種：低估的、高估的、合理的、估不準的。那人的時間、精力、腦容量都是有限的。看不懂的公司已經占了一大半，那看得懂的公司當中，估不準的又占了一大半。看得懂又估得準的，被高估的又高了一大半。看得懂、估得準又沒有被高估的，爛公司占了一大半。剩下的股票，你去挑合理價位的普通公司，又占了一大半。所以在「一半的一半再一半」的情況底下，即便在牛市多頭當中，你已經身經百戰，從財報當中挖掘出來的公司，大概也就是被低估的普通公司。真正的好公司，大家估值都炒很高嘛，像輝達一樣。所以為什麼我們做景氣投資、我們做週期投資，因為只有景氣真實下殺、股市大修正的時候，才能夠撿到便宜的好公司。然在牛市氛圍當中，那你其實很容易買到好公司，問題都很貴嘛。這個投資朋友做一些思維。
那我們剛才在統計資產部位的過程當中，基本上還是會在最後總結的時候，會有一個比較大的誤區，就是匯率因素。因為台幣今年是升值 10%，所以如果你是以台幣來計算總資產報酬的話，那的確會有一點受到影響，尤其是美元貶值的部分。那如果你用美元本位來思考，那你會覺得今年好像台股部位，欸，算是有很大的獲利表現。所以最後，還是取決於你用什麼樣的幣別來分辨。但是最後呢，還是要講的就是，其實不管任何資產部位，你都在創高。那過去一個季度我們的操作就是，減少買入的幅度，甚至你應該要穩定當前的現金比例。
我們講的現金水位的變動，當時其實在 6、7 月開始，就目標就是希望能夠在本次的景氣循環正式調整之前，能夠累積到 20% 左右的現金部位。那我們在 4 月份大家應該還記得，4 月份那一次真的是跌得有點太意外，一度把現金部位全投光，甚至開始賣出債券部位来往回投，因為跌幅實在太快了。當時現金也不是特別多，就一下就投光了。那現在的部分，就是要開始累積現金部位。可是遇到一個很大的挑戰，是現金比例。你像我在 9 月份、9 月初統計的時候，現金部位還有 14%，結果這兩個禮拜又壓到 10% 以下了。完全不是因為我把現金花掉，是因為股票市場漲太快，現金就不斷地被壓縮。最後導致的效果就是，其實你的現金部位比例，或者說絕對金額也在上升，但是呢，你的股市部位上升過快，所造成的比例下滑。
所以我的看法是，不管怎麼樣，我每一個月至少要進行一次的再平衡，要確保現金部位至少來到 15% 以上。因為現在是高乖離，但是如果是低乖離，股價開始往下跌，甚至只是盤整，那麼我就有開始進行現金投入的誘因。所以這個時候才有開始壓低現金部位。要不然呢，應該在未來幾個季度，只要股票市場還在漲不停，那我只有繼續調節的空間。再給投資朋友做一些思考。
那關於債券部位的部分呢，過去我們曾經在 4 月份呢，曾經初步不管是售出還是做一些調節，債券部位在後續的回補過程當中，都不是太大重點，因為當時真正比較大的問題，一直是現金部位消失的過程太快。那其實我們早在 2023 年底就已經開始針對債券市場來做佈局。一方面呢，是整個債券市場的殖利率的誘因開始有所出現。那另外一方面，主要是進行資產風險的對沖。大家也知道我們的股票都是科技型 ETF，雖然已經比個股好很多了，可是有時候波動還是稍微大了一些，需要做一些平衡。
那債券部位，這兩年幾乎沒有什麼太大績效變化，總體績效一直都是在負 5% 到 5% 當中震盪。那唯一好處是領了一些配息，這加上去以後，大概還是有 5-10% 左右的回報。但是總體而言，績效當然比不上大盤，只能當做一個資產對沖的一個條件。當然有些投資人他可能是八二股債比，或者六四股債比，不管怎麼說，今年基本都是正報酬，平均績效應該是 12-18% 左右。好，這個是最為合理的概況。00760 的部分，公司債的部分，我也稍微在今年 1 月份買了一點，以後基本上也沒有太多佈局的空間。所以上一次的績效跟這一次績效，雖然好像波動大概有 5% 左右，但其實本質而言，總體金額和部位並沒有太大的變動。所以整個債券部位，反而在過去一個季度跟股票市場一樣，沒有什麼太多回補的誘因喔，更多主要集中在的現象，還是在累積自己的現金部位，開始往上拉升。再給投資朋友做些思維。
另外一方面，我們來回顧一下資產的總體績效。就說如果以今年來看，因為我們的總體績效，剛才跟投資朋友聊到，差不多就是整個指數的總體報酬。所以如果是以台股部位來做觀察，臺灣加權指數今年漲幅是 14%，其實也不算特別亮麗。在亞洲市場當中，日股是漲了 14%，韓國股市漲了四成五，恒生漲了三成，上證漲了一成四。我們差不多就是比印度稍微好一些，然後比東南亞市場的泰國、菲律賓、馬來西亞好一些。那至於發達市場的道瓊，今年漲了 8.8%，標普漲了 13%，納指漲了 16%，費半漲了 26%。所以我們的部位主要是由納指和費半，在短期內的快速上攻所造成的。
那如果是以美元計價的話，今年表現最亮麗的肯定就是韓國市場了。韓國如果是以美元計價，漲幅是高達五成九。那一方面是韓元的升值，那另外一方面當然是去年因為戒嚴，所以韓國股市基期比較低。再來是我們看到的中國股市。臺灣股市 15%。整體而言我還是可以看得出來，其實對於整個亞洲市場來看，今年績效也不差，臺灣市場就是保持在一個偏中間的水位。
那如果我們以基期指標來做觀察，接下來我們是否要開始把自己的現金部位往下壓，或者說開始重新買股票？第一個觀察的就是 CNN 恐懼貪婪指數。因為從 4 月份上行以後，幾乎就再也沒有回檔過。那我們過去提過，這項指數通常在 40 以下，才有比較恐懼的感覺。那這項指標來判斷景氣輪廓，其實是有點困難的，但是來判斷每年一到兩次比較恐懼的時刻，是蠻有借鑒方向的。一個就是去年 4 月份，應該講，一個就今年四月份，另外一個就去年七、八月份，再就是 2023 年 7 月到 10 月那一波的恐慌。那 2022 年的庫存回檔，就是每兩三個月就會見到一次，因為是一個長熊嘛。就在這樣的一個效果底下，我覺得不管你是認為景氣循環還沒有結束，還是景氣循環的調整剛剛開始，先等到 CNN 恐懼貪婪指數低於 40，再來考慮是否要買股票。
再就 VIX 指數。VIX 指數當時在 4 月份一路衝高到 56、60 左右以後，開始一路的下滑，現在在 15、16，是一個標準的安全期。所以呢，如果這項指標沒有大幅度的上揚，這也說明了股票市場幾乎沒有什麼太大的波動。那過去我們講的這種深水炸彈投資法，它就無法發揮效應。在這樣的效果底下，你應該還是等待有市場波動發生的時候再說。
那至於有些投資朋友在提到，那關於投行的看法怎麼說呢？投行最近都開始調高今年的標普目標價，也開始提升明年的目標價，好像永遠不會衰退了。投行目標價，我們一直都認為大家只要參考就好。原因在於，像今年，整體目標價大概是 6,300 點左右。但是整體而言，我們看到，主要是 4 月份做了一個比較大的修正，8 月份也做了一個比較大的修正。4 月份以前是大幅的看多，那在 8 月份的時候看多，但是幅度稍微小了一點。
我們舉例來說，像是在 2024 年的時候，當時整體，他在 2023 年年底預估，2024 年預估最後的點位平均值，大概是在 4,500 點左右。可是呢，最後股票市場卻漲到了 5,800 點，這遠遠高於所有投行的目標價。再來看一下 2023 年，當時的目標價，其實大家普遍預估大概在 4,000 點到 4,100 點。結果呢，封關的時候漲到了 4,770 點，也幾乎高於所有市場的預期。那如果回看 2022 年的熊市，2022 年反而大家都很樂觀，大多數人都認為會在 5,000 點上下。結果呢，最後封關是跌到 3,840 點。所以這些事情呢，幾乎就彰顯著這個美股，是投行可能看起來也不是那麼的準。那往往都是很極端的，並不是說他的平均值最後會等於投行的平均值，而是投行會幾乎整個估錯。要嘛就是封關遠遠高於預期，要嘛就遠遠低於預期。所以我們才跟投資朋友分享，藉由這種投行的目標價來分析，沒有什麼太大意義，你最好還是根據乖離指標來做分析，會比較好。
而投資的中心思想要瞭解，這股價會變，但是中心思想是不會變的。我們講的中庸，其實就這個意思。中庸不是指什麼和稀泥喔，講的是你實際做事人的心法。就你一旦做事，講的是非對錯都沒有用，你一定要找到一個恰到好處的尺度，事情才能夠做對。比如說你開車，關鍵是你在每時每刻，可以根據當下的情況來做判定。那你一直盯著那個開車的人的手，握著方向盤的手，他只有不斷的左右調節嘛，車才能夠開成一條直線。那這個時候坐在旁邊的人，他是根據的是，並不是說往左還往右，而是你要能夠自由的左右調節。
而我們相信剛才所看的幾項指標，先確認短期內情緒都還在高檔，必須要看到這些指標低於均值、VIX 上行或者 CNN 恐懼貪婪指數下修，或者周乖離甚至是月乖離下修，才有機會。
那現在回過頭來看，我們就要看第二個 part，也就是臺灣經濟的變化，來確切瞭解一下，那整個景氣的輪廓該怎麼走呢？剛才講的是資產的回顧，看即時的操作指標，現在看的就是有點主觀感覺，臺灣的景氣方向應該會怎麼走。那我們先回過頭來看，上次我們早就做結論了。Q2 我們的看法是這樣的：就理性看多嘛，保持彈性。就景氣燈號和領先指標還在高位震盪，也沒有說到一定的榮景期，股票市場當時也還沒有創高。你也不必等到景氣完全衰退才買入，你可以等待中期回檔，有持續上行的空間。
但是到第三季，也就是上一次我們的聽友會，欸，我們的看法就改變了喔，變成看多不做多了。乖離拉高，但是景氣已經開始鬆動。上次我們的看法是，台股在今年中旬，如果是以 18 倍本益比來看，位階 24,000 是正常的。好，所以 24,000 是蠻正常的位階。但如果來到 26,000、27,000，那你的本益比就會拉高到 19、20 倍，那麼你就要越接近年底才有機會達到。因為你要到年底，你才可以開始反映 2026 年的獲利預期嘛。這樣子過高的本益比，才能夠藉由 EPS 開始預估調整拉升，開始下滑。
結果本來預估年底才可能到 27,000、28,000，現在 9 月份居然已經要達標了。但是呢，由於景氣燈號以及相關指標最近已經開始修正了，所以就必須要怎麼樣？至少等回到低基期，等到 18 倍以下才有誘因回補。所以在過去一個季度，正由於我們這樣的預判，我們的看法是，如果要進行庫存回檔，那就是往兩萬一、兩萬點的方向來走。那兩萬點大概會是一個重要關卡，因為本益比到 15 倍已經算是蠻低了。那如果樂觀的話，就達到 20 倍、21 倍本益比。那看起來，過去一個季度是往樂觀的方向走。所以呢，我們不會去追高股票。一方面我們是標準的左側交易者；二是 26,000、27,000，其實已經算是今年目標價的高標了。既然已經到了，我們要嘛就等本益比下修，就等時間過去嘛。那本益比要下修，要嘛就股價要跌，要嘛就景氣要落地，而且要開始上行了嘛。所以我們從這個角度來往下切，來探討一下景氣的方向。
那首先看一下整個台股的資金近況。從台股最近不斷創下新高，從整體結構來看，其實蠻明顯的，這一波外資對台股的態度有逐步轉變。過去四年，我們看到外資的累計賣超是超過接近 3 兆台幣，對於台股形成長期的壓力。但是呢，在今年 4 月份，本來外資最多賣到 1.5 兆，這幾個月一直回補，到現在居然僅僅賣超 466 億，明顯低於過去幾年賣超的水準，顯示出他的賣超正在趨緩，甚至有回補的跡象。
與此同時，我們看到投信的部分喔，最近連 5 年都在買超，可是今年好像買的不是特別多，甚至八、九月份以後，欸，最近好像連續 20 天都賣超喔。現在只買了 1,394 億。你把外資跟投信來相互抵消，今年好像也才買 900 億。但是台股今年從 4 月份漲了快 1 萬點，外資加投信今年才買了 900 億。所以，就資金量體而言呢，投信是很難單獨撐起大盤的。
所以喔，用這樣的一個角度來看，很有可能這一波拉升台股的方向，仍然來自於部分的主力或者壽險法人。那首先我們看主力的部分。主力如果是以融資餘額來做一些觀察指標的話，從 4 月份以來，2,000 億元已經上升到 2,800 億，增幅超過四成。雖然沒有回到 4 月份高點，但是已經是 4 月份以來的最為樂觀。大盤融資維持率，大概現在已經快要站到 170 了，也回到過去多頭的高點水準。通常超過 160，那市場上的信心、基本看操作風險已經全面歸來。
加上以前，在台股有一群主力的，就是長期是屬於資金外流。這張圖表我們看得很清楚，是臺灣居民對外投資，從 2008 年以來大多數時間都是外流的。這很好理解，因為臺灣其實投資管道並不是特別多。那很多企業家，他可能賺了大量的外匯，進到臺灣市場以後，那他又要重新投回到美股市場，或者海外資產來進行佈建，他不會留在臺灣嘛，因為臺灣的資金體量太少了。臺灣人要賺很多錢，可是難得在今年 5 月份以後，造成了很多的資金沒有流出，開始回到臺灣市場進行購買。那原因為何呢？好，因為升值，台幣的升值，讓這些人更願意把錢先持有台幣計價的資產部位。好，這個是第二個原因，就是我們講的主力的信心回補，以及主力由於台幣升值，願意把資金留在國內，是一個重要觀察重點。
那第三個是壽險的部分。壽險業過去我們提過，因為過去整個二季度，那國泰、富邦、凱基現金部位都在拉升。像國壽的現金水位是 4,030 億，占總資產部位 5.2%，這個是 2013 年最高。富邦人壽和南山人壽的現金比例是 7.2% 和 3.9%，一樣創下過去四年來的最高。所以他們的現金比例拉得這麼高，那基本就是稍微對股票市場比較謹慎嘛。所以看整個二季度的操作，我們看到重點的減碼物件，裡頭都包含的台積電、台達電。欸，這幾個季度漲最多，就是台積電和台達電了嗎？所以你可以瞭解，即便他們在二季度，有些增加水位、有些減少水位，但是增加的大部分都是防禦性佈建，都買聯電、欣興、矽力、日月光、聯發科，但是賣的都是賣台積電，賣的都是賣台達電。所以你看得出來這些壽險業，在二、三季度，基本就是比較悲觀一點。現在呢，現金水位太高，被迫開始回補資產。
是在這樣的一個效果底下，最終我們看到整個台股部位喔，就藉由主力、壽險以及外資的顯著回補，過去驚驚漲這一波的股票市場拉抬，就不再是我們過去看到的，那個投信 ETF 的大買超。畢竟投信的買超，今年 1,300 億其實表現並不是特別多了。在這樣的一個狀態底下就變成了，那我們要等什麼？等這些三大買盤主力，就是我們講的國內主力、壽險、外資，什麼時候讓乖離情緒回檔了？什麼時候不買了？現在貨都在他們手上嘛。看一下情緒何時會進行乖離回檔。那這是第一個觀察重點。
那第二個長期尺度來看，看的就是景氣的調整了。如果我們從景氣信號燈來看，昨天剛公佈 8 月份的燈號，這一次來到 30 分，比 7 月份還多增加了 1 分喔。可是我們要清楚知道，過去一整個年度，基本上從高位當時一、二月份 35 分、37 分，一路降到 7 月的 29 分。昨天 8 月燈號加了 1 分，也不是景氣多好帶動的，很明顯就是股價指數從黃藍燈變成綠燈嘛。那股價漲，那真的沒話說。但是其他指標，製造業銷售指數甚至還鬆動了。那其他指標 M1B 增加，那也並不是說央行就因此而寬鬆。大部分指標像製造業營業氣候測驗點，或者我們看到的批發零售營業額，仍然在持續性地收縮。
所以就變成很有趣的跡象，就是我們的景氣有沒有在滑落？看起來很明顯在滑落。但是由於 AI 太強了，導致股市創高，導致景氣居然在出口值創高、GDP 創高、股價創高的狀態下，持續緩步地走軟。所以從總體經濟來看呢，它就會形成比較有趣的跡象。一方面呢，是一、二季度因為有關稅戰的帶貨潮，所以 GDP 表現來得特別亮麗。三、四季度開始弱化，可是表現也並不是特別差，還有 3.07% 和 1.97% 左右的表現。尤其這次主計處大幅的上修 GDP，就是由於全球 AI 產業的需求強勁，加上企業的提前拉貨潮所導致的。
如果細看，不管是電子產品還是外銷訂單，都有非常顯著的實質帶動效果。通訊產品相對於 2024 年那個成長幅度，是翻了一倍喔，這是 100% 喔，這真的很難想像，光是靠 AI 就可以把大多數景氣正在進行庫存調整的這些產業，完全給蓋過去喔。包括我們看到美國，也形成了現在臺灣最主要的客戶。尤其在 GB200 的出貨過程當中，已經成為了目前我們看到，台股部分公司毛利率飆升的主因。
舉一個最直觀的，這張圖表是我們看到，尤其以鴻海作為樣本，來統計 2018 年到 2025 年，臺灣的 ODM 廠在手機和 AI 伺服器的毛利率的變化。毛利率大概就是 5.5%，最近還有點下滑到 4.7%，反正不管是 iPhone 15、iPhone 16、iPhone 17，差不多就是毛四到五了。但是你相對的做 AI 伺服器的 ODM，你發現從 2018 年大概 7%，到 2025 年，毛利率居然高達一成四，幾乎翻倍了喔。這足以彰顯的喔，這個做 AI 伺服器的毛利，真的是非常高喔。不只是這些企業的瘋狂投資，包括他賺錢的效率也的確非常快。而我們看到的美國 CSP 業者，目前的資本支出，完全沒有停下來的跡象，最多就是年增遞緩，但是距離年減可能真的要等到 2027 年。
就造成臺灣的 AI 供應鏈的營收年增幅大幅的拉升。它形成的效果就是，為什麼景氣正在弱化？因為的確，大多數產業早就已經進入旺季不旺的正式庫存景氣回檔，但是光是 AI 就可以把整條景氣循環線給向上延伸。它會造成兩種跡象：第一，庫存循環線看起來有在延長喔，因為大部分已經衰退了嘛，少部分在衝，但他營業額貢獻又非常多，就給你撐著。你就算要回檔，我給你好多顆綠燈，讓你很難見到藍燈。那第二種角度呢，講的就是，那未來他在整個回檔的過程當中，有沒有可能等到 AI 稍微和緩一點，AI 開始進行庫存回檔，反而傳產開始進行景氣的回升？因為現在就是低谷嘛。
舉一個最直觀的，從台經院公佈的製造業景氣燈號，早就是藍燈了，而且是五、六、七都是藍燈。現在看起來 8 月份也差不多。再藍燈下去喔，你大概也要知道，不可能永遠都是藍燈嘛。明年這個時候，搞不好就已經開始進入到復甦了。景氣都會有循環的。在這樣的一個效果底下，有沒有可能雙方沖銷？這個是有可能。本輪庫存循環面臨到最大的挑戰就是，好像大家的走法不太一樣，並不是一起衰退、一起成長，是有些企業還在擴張，有些企業已經進入深度衰退。這個就是本輪景氣庫存循環比較大的變化。那麼最後，當然還是要看那些大的 AI 指標，來判斷景氣的落底跡象。但是可以確定的事情是，產業的極化正在發生。
包括你會發現，一方面 AI 層面還是貢獻了大量的營業額，另外一方面，無薪假人數也在直線的衝高。那另外一個拖累景氣指標下行的，主要就是來自於零售業。零售業就不用我們特別提了，我們都清楚知道，消費者信心指數已經大幅破底，包括零售業和汽機車的零售銷售，都是拖累市場總體樂觀情緒的主因。房地產市場的成績也是如此，因為大多數的交易熱區基本上年減幅、量縮，都是年減六成到七成左右。所以你不買房子，就不會有買傢俱、買家電的需求。民間消費的部分呢，在整個 2025 年，整體年增幅也很難大幅度地放大。
在最後的效果底下，固定投資的部分，我們預估在民間部分，會從今年的 9.89% 下滑到明年的 1.75%。那在過去我們已經提過了，因為固定投資本來一直是台股當中，能夠刺激實體消費或者基礎建設的主要原因。那為什麼明年的，我們講的民間支出，會是除了 2023 年庫存調整以來的最低值呢？為什麼明年沒有人要投資？我們現在大概的預判是因為，明年有很多企業要到海外做投資了。
其實這兩年大家也看到了，你像台積電、鴻海、廣達這些科技大廠，這兩年幾乎都是瘋狂往美國來做市場。那英業達、緯創也不例外，在德州和亞利桑那都建廠成為常態。2023 年，如果你細看臺灣對美國投資是 96 億，2024 年暴增到 141 億。那跟美國到臺灣投資，也不過投個 8 億、9 億。比較起來，你其實很明顯感覺到，好，這一些台廠們，未來的投資擴張重點都在美國市場，而並不是單純的在臺灣。那麼投資難免有一些排擠效應，所以明年預估投資額就會高度收縮，但不代表賺的錢變少了，但是對於內部的貢獻，可能就會因此而收縮。
所以整個 2025 年的臺灣經濟，至少在下半年喔，是標準的兩極化。一邊就是 AI、半導體和對美出口的大爆發，外銷和企業的利潤持續創下新高。另外一方面，民生消費低迷，汽車、房市都在萎縮，內需投資動能陸續在減弱當中。
那我們要怎麼以此來對照目前的借鑒，針對整個台股的操作方向呢？簡單說，現在景氣，你也不能說很差了，因為出口值在創高嘛，那股價也在創高，那內需是有點虛。所以呢，接下來就要小心領先指標的走弱，代表很多企業已經開始收手。那只要在衝的那幾家企業不衝了，那就是景氣的全面回檔嘛。所以呢，某些指標還是可以幫助我們來判定，到底是否達到那種庫存循環的重倉條件。
那第一個當然就是景氣信號燈。景氣信號燈的部分，過去我們提過這個標準的「藍燈買股票，紅燈數鈔票，綠燈睡大覺」。那由於現在還是綠燈，從數字來看，30 分、31 分其實還是偏高檔了。過去來看做庫存回檔，比如說 2022 年、2020 年曾經短暫回到 20 分以下、2018 年的庫存回檔、2015-2016 年回檔、2011-2012 年回檔、2008 年回檔，你有沒有發現，兩到三年，的確就是會發生這種景氣的自然擺盪喔。
那這波很有趣喔，這波景氣燈號已經見頂，一直在下滑，這個股價就噴出去了。所以我們講說，這一次的庫存循環的確比較挑戰，就是他好像跟過去幾年不太一樣，就居然景氣在下滑、股價在衝高。那要嘛就是景氣走錯了，很抱歉，接下來要重新重返紅燈了；要嘛就是股價走錯了，要做一些均值修正嘛。可是你按照目前的 AI 榮景，你好像也不能期待明年 AI 資本支出全面停止、崩潰吧。就在這樣的一個效果底下，你只能依循著指標。接下來要進行的判定就是，指標陸續到位以後，你就開始投放資金，管他股價是上漲還是下跌。最好是下跌，讓我們有更多的佈建誘因。但是呢，如果景氣真的持續在下行，而且開始拐頭上彎，那你就要瞭解，有可能 3-4 年的低點你又重新看到了。只是這一次的低點，其實價格稍微看起來會比較昂貴一點。
那其實每一次都一樣，你看 2022 年的低點，它也遠遠比 2018 年來得高；2018 年的股價低點，一樣比 2015 年來得高。底底高的邏輯，最後呢，景氣燈號它反映的其實還是獲利 EPS 的表現。像是在 2018 年，當時的獲利就下修 13%；2015 年下修 13%；2011 年當時是歐債危機比較嚴重一點，獲利下修 26% 喔。那這一次喔，因為我們的獲利 EPS 已經推太高了，你要讓它下修到年減有點難度喔，但趨緩是可以看到的。在這樣的一個效果底下，就看一下 AI 的推升力度到底有多少了。
可是呢，最後我們看的是領先指標。雖然景氣燈號還在綠燈徘徊，可是領先指標其實還在破底喔。這說明這一次的綠燈其實有點心虛。就是領先指標，已經連續 6-7 個月都在持續下滑。尤其領先指標，它又是景氣信號燈的領先方向。包括樓地板面積、營業氣候測驗點、外銷訂單的動向指數，還有工業及服務業受雇員工的淨進入率，都在收縮。那真正在增長的就是股價在漲嘛、M1B 在漲，還有一些實質半導體的設備的進口值。就是 AI 好、股價好，那你很明顯瞭解，那就是大部分就不好。好，但是 AI 不錯。
那另外一個觀察的指標，就是未完成訂單減客戶庫存。這項指標我們過去也提過，如果呢，這項指標往上，要嘛就是存貨變少，要嘛就訂單變多；往下，要嘛就是訂單變少，要嘛就是存貨上升。所以通常在零軸以下，就代表著是整個庫存情況相當惡劣的，像是 2022 年、2020 年、2018-2019 年、2015 年都是如此。那現在呢，已經連續三個月都在零軸以下了。所以照理來說，股價應該要開始做回跌，要不然就是你要開始準備佈建。所以我們才會講說，我們其實在等待，是否市場上會迎來均值回檔的一刻。如果沒有迎來，欸，那如果他開始收斂，開始要準備回到正值了，我們當然要想辦法參與行情。
如果細看這項數據來做拆分呢，會發現新訂單指數也在 50 以下，那客戶庫存也在 50 以下。這說明的事情是喔，這個企業看起來也還沒有啟動補庫存循環，雙方都在緩步的收縮，說明真的是除了 AI，所有的製造業目前看起來都是相當悲觀的。舉一個最直觀的，如果是以未來六個月的展望指數來看，已經來到 37.6 了，這個應該已經不算緊縮了，這算高度緊縮。PMI 現在在 47.9，但是預估未來六個月會來到 37.6，足以彰顯市場的悲觀。那也不是只有臺灣有這樣的問題，這個南韓、日本現在都在 50 以下，都在顯著地收縮。
所以按照這樣的一個思維，大家就可以有一個更長期的投資借鑒。第一個就是你完全照著指標來做。比如說臺灣 PMI 指數，通常 50 以下就是好的佈建點吧。上一次就是 2022 年，再來 2020 年、2018 年、2015 年。而現在呢，現在已經開始跌破囉。所以呢，你要嘛就按照指標就直接買入了。另外一方面呢，你要嘛就少量的買，看看價格是否有修正的機會。因為上一次或者前幾次的經驗，每一次 PMI 低於 50 通常股價都要修正嘛。那這次搞不好不修正，但不重要，至少 50 以下它是一個相對的低基期。這給投資朋友做一些思維。
領先指標也是如此。我們把領先指標拿來進行 100 的基期對照，高於 100 就是擴張，低於 100 就是緊縮。那這次很明顯已經剛剛跌破 100。上一次跌破就是 2022 年到 2023 年，還跌破兩次，讓你有兩次上車的機會。2018 年、2015 年、2011 年，這些指標都是投資朋友可以幫助判斷是否能夠有上車的機會。當然了，有時候指標會有短期失真，比如說 2022 年，他就曾經兩次的上行又跌破。那基本上就是整個 2022 年到 2023 年，他都是值得上車的機會。
但是呢，臺灣市場是如此，我們過去也提過，美國市場的 OECD 領先指標其實還在擴張，它就沒有達到那個佈建的條件。這給投資朋友做一些分歧了，就不同的投資指標會有不同想法。臺灣的電子零組件，看資通的出口也是如此。過往的表現，零軸以下就是好的買入點嘛，零軸以下差不多就庫存調整了。像上一次就是 2022 年、2023 年、2018 年、2015 年。那這一次比較失真，為什麼？因為這一次大多數產業不好，所以領先指標都來到低基期了，可是電子零組件還在衝高，因為科技業的帶貨潮還在持續。
所以呢，再用另外一個指標：PMI 未來 6 個月景氣展望低於 50 就是買點。這沒話說吧，過去 2022 年、2018 年、2015 年、2011 年都是如此。那現在呢，的確已經有漸漸出現買點的時刻了。所以在這樣的一個效果底下，我個人的看法是，基本上總體而言我們買入的條件呢，大概可以分為幾個面向。就是，一旦景氣的修正壓力開始浮現以後，正常來講估值應該會有所微調。那第一個觀察的重點，就是領先指標的走向。如果目前已經準備往緊縮週期來走，股價尚未做大幅修正，那你就要等待回檔的時機。當然，如果指標開始止跌或者翻身，代表經濟動能開始重啟，那你這個時候就得被迫買入了，就不管價位了，因為景氣真的要開始好起來了嗎？
那第二個就是 PMI 這些新訂單指標，如果能夠回到 50 以上的榮枯線，代表著是企業的信心快要回來囉。那如果目前還在緊縮週期，你就再等一下嘛，看看有沒有周乖離、有沒有情緒回檔的空間。要不然基本上現在照理來講，這個位階股價如果又下跌，是一個最漂亮的買入時刻。這給投資朋友做一些思維，用這些指標來幫助判定喔。
那簡單來講喔，下次買入大概兩個條件：一個就看到景氣信號燈藍燈，或者景氣指標全面進入到緊縮，不分大小全部都是收縮。那第二個就是一樣，那股價先跌 15-20%，那景氣指標來不及反應，那我們一樣先買嘛。所以「藍燈買股票，紅燈數鈔票」，它本身就是一個週期的擴張和收縮格局喔。那正常景氣的擴張格局，通常會在高原期 8-14 個月了，現在已經 12、13 個月了。所以依照這個時間喔，其實蠻接近景氣應該要下彎格局喔。但是也許 AI 這一次的確打亂了步驟。
所以，我們大概就會有不同的操作方式喔。簡單來講就是，未來幾個季度看起來都是要買的，差別只在於我們買的時候，到底股價會不會支撐住而已，區別就在這邊。因為景氣的方向已經透露出，嗯，3-4 年的景氣低點快要看到了。
那剛才看的是循環面了，我們接下來看一下外部衝擊，就是能不能…那如果循環面就是下不來，有沒有可能藉由一些外部衝擊來達成呢？當然是有機會的。第一個外部衝擊，當然就是關稅後續的隱憂變化。雖然現在臺灣整體關稅喔，其實課徵幅度並不高，大概只有 3.7 倍喔。南韓被課了 46 倍，加拿大被課了 18 倍，墨西哥被課了 16 倍。這是因為，因為臺灣過去幾年都沒有簽什麼 FTA，所以企業早就已經習慣那種高稅率。那韓國是從原本零關稅、雙邊的中韓 FTA、美韓 FTA 一下跳升。而南韓當時簽署協定，大概也沒有想到有一個人會推翻協議吧，所以負擔的關稅倍數反而非常多。
第二個就是，由於臺灣 70% 產品都是資通訊產品的出口，但並沒有受到 232 關稅條款的課徵。所以即便臺灣被課徵了 20% 的關稅，但是呢，大多數的傳產，基本上對於台股已經沒有什麼太大影響了。而這就根本原因，很殘酷的真相。那現在呢，就是由少數的科技巨頭，來觀察接下來 232 半導體關稅是否會出爐。你看在昨天我才看到川普發佈新聞，正式針對藥品來進行我們講的 232 條款的課徵。可是半導體，他說要緩一緩，因為談判時間拉太長。幾乎就彰顯了，其實半導體對於美國市場來看，有重要地位喔。能不能直接課徵這麼高的關稅，是一個極大問題。
加上按照過去川普的說法，似乎你只要赴美國設廠，本身而言，本土就能夠規避掉關稅。過去看到的蘋果，不管是現在的 iPhone 17 還是輝達，似乎只要加大在美國的投資，都能夠因此而規避關稅。所以我對於半導體關稅，是否會引起極大崩跌，或者對於臺灣是否會形成極大利空，我仍然是保持著中立想法。可是呢，如果他真的課徵下去，那對於美國本土一定是一大傷害嘛，那美股也許就有回跌的機會，那可能影響到台股的聯動。所以我認為這是第一個影響到外部衝擊下，股市回檔的第一個理由，就是半導體關稅的部分，可能川普真的想試試看，就這樣子扣下去，到底美國的投資額會不會真的由美製的 iPhone 開始有所出現。
那第二個的衝擊喔，很多投資朋友在問的，主要是關於升值的幅度。就是升值會不會影響到這些企業財報的獲利？的確，今年新臺幣的匯率喔，升值幅度應該是亞洲市場排行第一。這個新臺幣升了 7.5%，韓元升了 5.2%，港幣還收跌了一點，人民幣漲了 3.06%，盧比跌了 3.6%，印尼盾跌了 3.5%，泰銖漲 6.7%，馬來西亞令吉 6.1%，新幣 6.06%。所以新臺幣的確是亞幣漲最多的。可是你看歐元，歐元今年是漲了 14%，英鎊漲了 8%，日元、澳幣也漲了 6%。所以台幣也不算是全球升最多的，它只是亞洲升得相對來得多。
所以升值肯定會有些出口上的衝擊。可是央行在過去幾個月的介入，一方面他當時有發佈報告來顯示出，臺灣目前即便在過去升值的過程當中，對於出口金額的衝擊喔，並沒有想像中來得大。那第二件事情是，接下來央行其實已經很明顯干預到整體匯率市場喔。不管怎麼升喔，他都不會像 5 月份升這麼快了。所以如果 5 月份這一關熬過了，二、三季度沒有太多的匯損衝擊，那我相信未來的影響應該不會想像中來得大。
最簡單而言呢，基本上你硬要講說，未來有一個極大的利空來衝擊台股崩跌，難度可能也很高。我們期待的就是一個景氣的自然滑落，那市場是否有乖離回檔的空間。這個是我們未來針對第四季和明年一季度的期待。所以是比較保守的，我們看的是能不能回跌一點讓我們有買入的空間。但是如果沒有，那如果看到景氣指標見到低點，開始上彎，欸，那我們就要被迫買入了。這個是我採取的做法。每一次就是這樣底底高了，本來每一次的景氣信號的藍燈點位，都比前一次來得高嘛。
那最後來看的就是整個位階的實質變化，也就是整個庫存循環的尺度。如果我們看整個經濟尺度的角度，過去提過資本支出和營收年增率，預估大概要到 2027 年，才會正式進入到休整。所以真正的調整年應該要到 2026 年。可是呢，由於景氣指標已經提前下彎了，所以我的大概的判斷是，2025 年四季度到明年一季度，差不多要做調整。2026 年年底，可能就會重新回到上升軌道了。所以我們相信，3-4 年的買點，應該在未來一到兩個季度就會出現，不論它是股價偏貴還是偏便宜，但是呢，它就是景氣的低點。
再來就是從點位來預估一下。上次我們提過從中性本益比來看，24,000 點算合理，27,000、28,000 那就到 20、21 倍本益比。那現在已經到 20 倍本益比嘛，的確就有一點情緒推升的空間了，所以就不願意追高了。然而時間進入到第四季，今年的本益比其實就不是很重要了嘛，重點是 2026 年的獲利，預估 EPS 還會再上升 15%。那台積電你看 60 塊變賺 70 塊，再隔一年變 80 塊，20 倍的本益比就會從 1,200 上升到 1,400 塊。當然過程中可能會經歷庫存回檔，好，或者說 AI 不會庫存回檔但其他產業會。
那所以呢，Q4 本輪的庫存循環呢，24,000 點也就是 17 倍本益比喔，照理來說，就會出現乖離下修和情緒回檔。如果悲觀一點呢，那差不多就是 2 萬 1 了。就是如果接下來真的有庫存調整，而且 AI 可能出現了某些變數，那最低最低低點大概就 21,000 點左右。但由於獲利已經開始增長了，我們回檔的低點就開始變高。所以喔，你也很難期待跌到 2 萬點以下了，至少相對於 4 月份比較起來，因為現在賺的錢變多了。
所以總和來看喔，我們認為未來的景氣指標如果下滑，低標應該是低於 24,000，你就開始要準備佈建的方向。那如果順利在 2026 年年終以前調整完，那麼明年的年底目標價就是 26,000 點。那當然了，明年如果年底的高標，就是 29,000-3 萬點左右。簡單來講就是，我們講的是一個區間。過去我們提過嘛，今年 24,000 是正常的，今年來到 27,000、28,000 那應該是年底的事情。9 月達到是有點快的，所以應該要經歷適度的本益比回檔或者庫存修正。那麼明年的部分呢，25,000 到 27,000 是正常的，28,000 到 29,000 才是年底的最高標的目標價。這給投資朋友做一些思維了。
其跌幅跌 10%，那也不過就是跌到 2 萬 4 嘛。從高點來看，跌幅台股跌兩成，那也其實也差不多跌到 2 萬 1。所以你差不多就可以知道喔，那就是跌 10-20%，就是本輪庫存回檔就結束啦，那就是現在的低點了。所以如果以平均值來看，本輪的景氣循環的低點，差不多是 2 萬 2 到 2 萬 3，是真的有可能發生的。就本輪的經濟庫存循環，下一次就底底高了嘛，再度挑戰新高。再給投資朋友做一些借鑒。
當然跌幅喔，到底會大會小喔，每一次調整概況都不一樣。像 2018 年那一次喔，他就分三個階段跌。開始是美中貿易戰先跌了 16%，後來回彈，然後美中科技戰又跌了 8%，最後是一直到 2020 年才跌三成。但是呢，通常會把 2018 年的年中到年尾的跌法，把它視為一個回檔了，2019 年應該已經算是庫存上行了。所以差不多抓個 15%，我認為是一個合理的概況。
那再來聊的就是整個生產力週期。剛才講的是庫存週期的調整，如果以更長遠週期來看待的話，很多人說那會不會 AI 泡沫破滅呢？我們先從台股尺度來看，待會再來看一下美股尺度。可是如果從台股尺度來做觀察，你會發現，從 2022 年年底以來，是本輪的 AI 庫存循環的低點嘛，13,000 漲到 26,000，漲幅是 100%。那跟過去幾次的庫存週期，或者我們講的生產力週期的演變，像是疫情紅利、或者我們看到 3G 轉 4G、2006 年到 2008 年的 NB 榮景、或者 1997 年的網路狂潮，漲幅 100% 也不是特別多了。
如果我們真的是有點類似於這個房地產榮景，或者筆電循環，或者類似於網路狂潮的話，那我們的漲幅沒有想像中來得這麼多。但是呢，如果我們只是一個單純的，可能類似 3G 轉 4G 這樣的題材，那的確漲得有點多。那我個人是更傾向本輪的 AI，其實僅次於網路革命的時代，所以漲幅的確還是有更多的支撐能夠於此而發酵。只是最終估值可以推多高，我們不確定。好，但是呢，最終還是要瞭解到說，本來就是庫存循環當中，我們是以短期尺度來以 3-4 年的看待，可是長期的生產力循環，通常可能會來到 10 年以上左右。
所以最後我們還是要瞭解，說我們的方向和策略其實很簡單，就是在景氣指標低點，來想辦法有佈建的機會；景氣指標在高點，那我們當然就予以保守。那我們現在就是等待下一次情緒回檔、週期回檔、乖離回檔，以及正式的全面性的景氣收縮的時刻。
所以如果你方向投資不對，投資績效就很難難以達標。或者我們講說左側交易者，他會比較著重於景氣指標是否在均值以下，並且嘗試在低迷的時候提前佈局。相反的，如果你是右側交易者，你當然會更注重當前的趨勢的延續，看確認、會觀察價格是否已經突破到均值之上，或者均線以上、資金流、企業獲利等等。喔，無論採取哪種方式喔，你如果判斷錯誤或者方向不對，如果你在左側用右側的交易思維，或者在右側用左側的交易思維，很有可能就是最後你可能用對了工具，但是走錯了路。所以這是很重要的要瞭解，我們本來就是在等左側的回跌過程。
那之前不是講說醫院裡面那個男病患，抱怨呢，屁股疼。那醫生說，欸，請仔細具體的描述一下。那男病患說，就是屁股中間入口那邊。那醫生說，如果你一直稱它為入口，那你就會一直疼。所以，方向如果不對，你的投資績效就很難真正的達標。你一定要搞清楚你本身在操作的方向、表現為何。給投資朋友做一些思考和借鑒。
那當然啦，每個人都會後悔啦。這幾乎從整個 2022 年循環，大部分後悔都是沒有買夠或者沒有買足嘛。但我個人的看法，你其實不用太後悔，因為我相信庫存循環它等就到了。就算它股價到時候買入的點偏貴一點，你一樣會買在 3-4 年循環的低點。至少你買的價位會遠遠比 2027 年、2028 年能進場的人買的便宜。至少每一輪的庫存循環都是如此，這本來就這樣。
那看空的後悔做空，空手的後悔沒買，有買的後悔沒買夠，買夠的後悔沒 ALL IN，ALL IN 的後悔沒去信貸，信貸的後悔沒借高利貸。人生永遠都在後悔。不結婚晚年沒伴，結了婚不一定活到晚年。不拼命工作沒錢養老，太拼命工作有可能用不著養老。有些路不走不甘心，走了一身傷。那人生就是這樣子。
那之前我們講說如果你買股票，心態是這樣：你花了 10 塊錢你買一張股票，你 12 塊賣掉了，你剛剛賣掉的時候他又漲兩塊，痛不欲生。但是如果你花 10 塊錢買的，同樣也是 12 塊錢賣的，但是在賣掉的當下馬上跌了兩塊錢，你就喜笑顏開。那其實這個效果對你來講都一樣嘛，你都是賺兩成，但是心裡感受就不一樣。我們買任何東西，不管買房子喔，買之前跟買之後也不太一樣嘛。買之前就覺得房子永遠都貴的，怎麼這麼老又這麼貴？但是一買完之後覺得這房子房價怎麼還不漲？買股票也是一樣，買完這張股票就恨不得他天天在漲。所以最後還是由心理情緒所達成的，你最後還是要依循指標，可能會相對比較適合。給投資朋友做一些借鑒和方向。
當然如果大家有更多的興趣的話，那我們就往下來做延伸。因為喔，整個台股的部位資產變化，剛才講到的，它還是依循著自己的庫存循環。其實美國的庫存循環，這幾年其實表現不是很明顯的。美國主要展現的服務業循環，也就是我們講的消費循環。所以這個時候我們就來到第三大主題，也就是美股的推演和重點經濟數據的追蹤。
喝點水、喝點水。我其實平時直播只有講 30 分鐘，講超過 30 分鐘喉嚨都有點酸。我現在也比較少接演講。欸，大家也可以喝點水，要多喝水、多喝水。有人說皓哥喝水很優雅。我說多優雅？像三上悠亞。自己講自己嗆到。咳。喔，不要激動、不要激動。
那有時候我們講說講直播，其實都是很快的節奏帶過，但有時候很多那種仔細深入的思維，想要跟大家講，又害怕你知道，那網友聽了，他聽不懂那個邏輯意涵，然後就以為是看多還是看空。其實我們都是有投資邏輯的，對不對？所以很開心能夠有聽友會，能夠跟大家娓娓道來，來了解說整個思想的演變，他是如何一步一步達成的。
就反正我們解讀新聞呢就很奇妙，有時候大家看同一則新聞，有人覺得我在講的是看多，有些人覺得我在看空，有些人覺得看到的是衰退，有些人看到的是利空，還有一些人看到的是利多。那也蠻神奇的。所以有時候我們才講說，每個季度有聽友會一步一步來追蹤，其實才是最重要的。
之前不是有一個故事，講說有一個裸男叫了一輛計程車，那開車是一個女司機嘛，那目不轉睛的一直看著那個後照鏡，一直盯著他看。那裸男大怒：「你沒有看過裸男嗎？」那女司機也大怒，她說：「我就看不出來，你到底要從哪裡掏錢出來付我車資？」而且就每個人在乎的不同，他以為她變態，她眼裡其實只有錢。你可能眼裡只有看到股價的變動，有些人看到的是整個週期思維。欸，為什麼講到這個？好，稍微廢話一下。
接下來我們看下美股的部位。如果是以美股上一次的推演呢，上一次的看法幾乎一樣：看多不做多，乖離拉高。上一次我們的看法是，如果是以 18 到 22 倍的本益比來做推估，因為美股通常本益比倍數比台股稍微高一點，高一到兩倍左右，標普今年大概是 5,800 點到 7,000 點左右的區間。超過 7,000 點的話就超過本益比區間了，那就是絕對樂觀了嘛。你要嘛就獲利已經爆發了，要嘛就情緒極度樂觀。那現在看起來有點往高標的方向走。所以一樣，符合我們今年的高標。但是呢，我們幾乎在過去一個季度，也不會去追股票。原因很簡單嘛，因為 7,000 點就是我們今年目標價的高標。那既然已經等到了，你要嘛就等本益比下修，本益比下修要嘛股價跌嘛，要嘛景氣必須落地，或者景氣要開始加速成長。
那我們從這個角度開始往下探討，先瞭解為什麼會驚驚漲。那過去一個季度，我們看到美國就業市場持續的放緩，而且關稅戰的陰霾其實沒有消除，然後還有一些通膨的隱憂，聯準會獨立挑戰性的問題。那原因在於，現在市場上似乎針對這些利空，已經產生顯著的鈍化效果。我們曾經有一集，應該是宏觀專業報告還是專題影片，曾經聊到這個深層結構，就市場上已經開始把這些風險有一點金融化、消費化的趨向。
那講的就是，不管是關稅衝擊還是人事鬧劇喔，所有人都認為會被「take care of it」。就不管事件新聞有多驚悚，有比 4 月份嚴重嗎？沒有的話怕什麼？繼續買就對了，川普在幫你創造低點。
那第二個叫做不確定性的可分配性。也就是風險呢，他不是均攤的，他是可以被重新分配的。不是川普一上任，每家公司都會點…跟川普特別要好的、一起陪他去晚宴、一起陪他去中東、一起陪他去英國的這些企業家，他會受到某種特許保護。那這樣的依賴，就使得很多企業，反而受到川普行情的帶動。
那第三層邏輯是市場的反身性。就是很多投資人在評估事件，現在不看風險本身，他看的是別人怕不怕。大家都裝鎮定，任何先行撤退的人，反而會冒著錯失行情的風險。所以在這樣的一個效果底下，重點不是這件事情是不是利空，重點是大家怎麼看這件事情。欸，你不動、我不動，欸，最後就變成這樣的結果。
所以我們看，美國的貿易政策不確定性指數，由於相對於 4 月份持續下行。利空仍然存在，就業市場持續在緩步地退化，聯準會的降息也並不是因為通膨達標，是因為非農就業數據的惡化。但是市場上卻以利多大漲，原因就在於大家開始在經歷川普行情以後，變得泡沫的忍耐幅度越來越高了。欸，這是蠻有趣的一個跡象。在這樣的一個效果底下，就造成市場上的估值有進一步的提振效果。
那我們先回過頭來看，美國經濟到底好不好？首先我們要先排除這次是庫存循環，不是 2008 年或者 2000 年嘛，要不然那就是崩盤了嘛，那要跌五成，那準備的資金不夠抄底。那我們先予以排除。排除的重點就要看一下經濟數據。
首先，我們看的是最近所公佈的二季度的 GDP。昨天我們直播我稍微提到，因為二季度這一次是從 2.9% 一路上修到 3.8%。主要的帶動就是一季度當時的庫存調整，以及進出口的變化，所以造成二季度進口的銳減，最終導致 GDP 的顯著衝高。可是不管怎麼看，目前美國的 OECD 領先指標，仍然在顯著的上行格局，代表的是美國的服務業，其實還是有一定週期性的支撐的。它不像台股，台股是經濟其實看得出來領先指標已經下滑了。
美股有沒有領先指標的週期變化？有。你像 2022 年到 2023 年，消費市場的確不是特別好。2020 年也是如此，2018 年其實已經開始弱化了，2015 年也是如此，2011 年到 2012 年也是如此。只是他每一次的回檔，你看那個美股的跌幅，就不像台股有時候跌幅跌比較重。美股的確那個抗跌性，或者市場的買盤以及創高的速度，都比台股還會稍微快一點。
那麼接下來的景氣，到底有沒有自然走疲的跡象呢？其實有的。第一件事情就是，景氣的自然走疲是來自於高利率的副作用。這些高利率的副作用，預估會在未來 2026 年到 2027 年，景氣有緩步下滑的跡象。由於在國際，尤其是製造業市場當中，新興市場算是發達市場的領頭羊。這就導致了，現在我們看全球服務業採購經理人指數的 PMI，大部分都在 50 以上，也就是大幅度地擴張。其實大部分的歐洲市場、美國市場表現還不差喔。可是你看新興市場的製造業 PMI，欸，那就很明顯了，大部分都在 50 以下，少數幾個國家還算在支撐。像這個 Markit 美國 PMI 還在 53，可是 ISM 的部分已經掉到 48.7。大部分製造業都在收縮，但是服務業還在緩步擴增。
所以如果以美國經濟方向來看，它其實是一個走緩的過程，但是沒有到衰退的地步。我們舉例來說，從幾項美國的經濟監測指標來看，最近呢，稍微低於歷史分項的，大概就是實質個人收入和非農就業數據有一點衰退跡象。其他像家庭調查、或者實質消費支出、實質的批發零售業、工業生產表現都還可以喔。那非農真的是那個統計誤差太大，下滑幅度太快。那實質個人收入的部分呢，主要是由於通膨的拉升，所以對於實質購買力產生的一些衝擊，可是他還沒有大幅地影響到實質消費支出的變化。
我們從美國的 ISM 就看得出來，美國製造業好嗎？也不好。剛才看的 GDP 明明看起來就還不錯，為什麼讓人感覺這麼糟呢？原因就在於美國的名義 GDP，從 2020 年以來已經成長了五成。可是呢，這段時間 2022 年以後，不像臺灣，臺灣是 2024 年 PMI 還重新回到 50 以上。美國的 ISM 呢，是從 2022 年以後再也沒有上去過。要不然按照過去的週期經驗，通常 50 以下就是股票市場的買點，就是景氣低基期。像 2020 年、2018 年、2015 年、2011-2012 年，好，其實雖然回檔幅度沒有說這麼大了，不會掉到什麼 45，美國的 ISM 通常都 48 就見底了。可是這一次，是真的盤旋了非常非常久，美國製造業真的是相當低迷。
這就是導致一種結果，就是美國的服務業，已經成為支撐經濟的主要原因，而股市也是反映服務業居多。至於製造業到底生產的貨多還是貨少，似乎對於美國經濟影響就不大了。它會形成進一步的脫鉤，就變成跟臺灣市場一模一樣，不管你覺得景氣好還是景氣壞，反正股價就一直漲，因為 AI 才是主導現在生產力的主流。
像是這張圖表，是我們看到美國的消費者信心指數。這個過去喔，一度攀高到 90、100 左右，結果在 2020 年以後從來沒有上升過，幾乎就是一路的向下。你可以難以想像，股票市場創高這麼久了，信心指數居然越來越悲觀。我再給投資朋友做的一些借鑒。
從美國的就業指標來看也是如此。目前非農只剩下 2.2 萬人，失業率緩步上行到 4.3%。這是一個標準的就業放緩，但是不至於衰退的跡象。為什麼這樣講呢？因為非農，他已經減少很多，所以沒有那麼多的工作給別人做。可是失業率沒有大幅上升，代表的是美國勞動力市場沒有出現大規模裁員現象，是沒有招募這麼多人喔。所以在這樣的一個效果底下，它變成就業市場放緩訊號的領先指標。那麼聯準會的預估，今年下半年大概還會來到 4.5%。
那現在唯一的問題是什麼？唯一的問題就是這個指標準不準。因為搞不好統計錯誤，搞不好數據比想像中來得更慘。所以我們就必須要細節來做分析，現在整體美國勞動力市場的就業概況表現為何。這個時候，我們就會拿其他指標來做對照，比如說美國的職位空缺數。這個就是根據企業來做進一步的重整。剛才看的是提供就業，然後具體有人來工作的數量。那職位空缺數呢，是目前有空著的數量。目前在 7 月份的數據已經下修到 718 萬，這個比失業人口的 723 萬來得低喔。這也幾乎足以說明著，美國的職位空缺，基本上已經比失業人口數來得少。美國就業市場的這種…應該講，需求大於供給的跡象，已經完全反轉了。也足以彰顯的，勞動力市場現在看起來在惡化當中。
但是呢，到底有沒有惡化到很嚴重的地步呢？會不會這項數據也會失準？因為我們過去提過，在美國自從這個美國勞工統計局局長換人以後，你也不確定現在公佈的數據是真的還是假的。但是有一項數據喔，是 100% 一定是真的。非農和職位空缺數，那個都是打電話調查的。有一個是要即時領到才能夠計算的，就是初領申請失業救濟金人數。這項指標呢，最近是 21.8 萬人，欸，又回到今年低點了。所以這就導致，因為這項指標一定要領你才能夠計算嘛，因為這是要領錢的，所以數據會非常非常準確。足以說明著美國經濟到底差不差？其實沒有想像中這麼差，真的就只是放緩而已。因為初領申請失業救濟金人數，基本上還在今年的低位，沒有任何的震盪。這個投資朋友，我做的第一層借鑒。所以我我不認為經濟衰退會達成。很有可能，隨著聯準會的降息，軟著陸的機率正在提升。所以最多就是庫存循環，價格跌幅不會跌到什麼三成、四成、五成，兩成、一成五，一樣符合週期乖離回檔的區間。
那再來看呢，就是零售銷售，也就是服務業的真實概況。其實零售銷售，這一陣子也是不好不壞，大概就是適度地稍微反映通膨。那另外一種解釋很明顯就是消費分化，就是高收入的家庭仍然在持續地支出，支撐著目前零售數據的表現。但是中低收入戶，已經感受到了生活成本上升的壓力，只是呢，還沒有在總體數據當中充分地反映出來。這跟臺灣也很像，像什麼台積房、科技新貴，消費文化那種上熱下冷的跡象，都會讓數據看起來很健康，但是底層結構出現裂痕嘛。
舉例來說，我們看到這個資產負債表很明顯嘛。大多數，你像是房貸部門，抵押貸款違約率還是偏低。可是你看信用卡違約率，你再看一下學貸違約率，再看一下汽車貸款違約率，上面三項都是我們講的，不管是底層人口或者中低收入戶最為仰賴的貸款嘛。要嘛就刷卡，要嘛就是學貸，要嘛就車貸去借錢，看起來都在違約率創高。可是呢，其他兩項，抵押貸款和房貸，欸，真正有錢人的資產，它其實沒有什麼在違約。所以基本上，大規模衰退的可能性，也並不是特別的高。
加上最新美國在 8 月份的耐久財訂單，欸，最近月增幅 2.9%，分項表現也算不錯喔。一方面呢，這個我們清楚知道，川普一方面呼籲聯準會降息，打開房市寬鬆之路；另外一方面，川普真的是幫波音爭取了非常多的訂單。那很多的汽車、飛機都算是美國的耐久財，消費力就有進一步的拉升條件。所以最後造成的一種效果就是，美國的景氣是否有在趨緩？有。但是美國的企業的營業利潤率仍然在持續走高。
這個圖表我們前兩天有曾經提過。白色線是標普 500 的企業營業利潤率，那紅色線是美國的名目 GDP。高度聯動，過往來看是如此。那這一次也脫鉤了。所以這一輪的庫存循環真的非常有趣喔，就是公司賺的錢越來越多，可是美國的名目 GDP，居然還在持續地走緩。雖然還沒有到完全衰退的地步了，可是你感覺那就是兩個方向，應該要一起走才對。
那要怎麼理解這樣的現象呢？我的理解是因為 AI 的原因。就是我們如果看這次的數據喔，這次銷貨成本率和毛利率居然在今年走出了非常有趣的跡象。美國的銷貨成本率喔，在往下走，毛利率居然在往上走。這很難想像喔。欸，今年不是有關稅嗎？不是有什麼通膨的傳導？今年怎麼可能毛利率往上走呢？原因就在於，我們看這張圖表，這個是勞動生產力的顯著回升。就是在整個 2025 年，隨著 AI 技術的滲透以後，企業用更少的勞工創造更高的產出。所以你現在就算你沒有賺更多錢，但是因為你不需要這麼多的員工了，所以你不需要再招募更多的白領，這個時候壓低成本了。
所以本輪為什麼企業的利益可以增長這麼快？因為成本變便宜了。就是我舉一點，比如說一些個人公司，我們的公司就專門要寫文章，像我一樣要做知識訂閱，有了 AI 的幫助你的生產效率就越高，那我就不需要小編了。開玩笑，我還是要需要小編的。但是我講的事情是，我可能就不需要這麼多小編了，因為 AI 可以幫助我處理非常多的事情。最後導致的就是，企業的營業利潤率、毛利率居然都在走高，尤其是這些科技巨頭。
所以這樣的一個效果，就導致了美國勞動力市場出現了相當軟化，但是又不足以影響到整體經濟輪廓的現象。就業市場越來越緩是真的，可是企業並沒有因為就業市場的放緩跟著走疲。企業不需要這麼多的白領，他的利益正在快速的走高。欸，這是蠻有趣對於美國大型公司的影響喔，這是對於財報會有重大的分水嶺變化。
再來呢，我們看的是整個 CPI 通膨的變化。在過去我們提過商品類通膨和服務類通膨，雖然都在走緩，是服務類通膨僵固性還在那，商品開始有一點陸續的傳導過程。可是有人說，可是最近幾個月的 CPI、PPI 還是低於市場預期。過去我們提過這張圖表呢，是我們過去統計到現在，在跟 2018 年的美中貿易戰的過程相比，目前整個關稅分攤的過程。2018 年的情況是這樣，70% 是消費者承擔，30% 是美國的進口商自己承擔，通常出口商是不用承擔的。可是今年的樣子不太一樣，40% 是消費者自己承擔，40% 是美國的企業承擔，20% 是海外的出口商承擔。
這就導致了美國的這些消費者，他真實接受這些通膨傳導的幅度並不是 100%。本來要漲價漲你 10 塊的，其實最終只漲了 4 塊左右，遠遠低於市場預期。過去《每日新聞》的統計也發現了，日本賣到美國的電動車或者自動車，100% 都是由企業自己負擔關稅的，我犧牲一點利潤保持原有的利潤。其他像衣料有 87%。只有少數娛樂、傢俱、家電它是完全轉嫁。可是這些產品呢，剛好美國房地產市場這幾個月不好，完全就跟他原本的疊加效果予以沖銷了。畢竟 3C 電子產品本來就在跌價嘛。在這樣的一個效果底下，加上中國市場這幾個月 CPI、PPI 都是顯著通縮的。中國市場不斷地輸出通縮以後，當然也會影響到美國的物價，並沒有因此而飆漲。
所以正常來講，現在的結果就是，大多數的產品喔，尤其是對於本國那種高附加價值的產品，還沒有被課徵關稅。而剩下的玩具、杯子、3C 電子產品，剛好在美國市場在跌價，就剛好跟通膨予以沖銷，所以不會引起進一步的通膨失控。舉一個最直觀的例子，我們看到這張圖片，是美國跟主要交易夥伴關係，仍然保留了大量的豁免空間。相對於製造國而言，你看加拿大現在有 90% 的產品喔，還算是免關稅的；墨西哥 80%；臺灣有 70% 免關稅，為什麼？因為都是半導體、都是資通訊產品，那要等 232 條款出來。越南也有 40%，歐洲也有 30%。
是在這樣的一個效果底下就變成了，如果高附加價值產品沒有被關稅課徵，與此同時，現在所課徵的產品，都是一些單純的消費性電子產品。那現在這些消費性電子產品，看起來有一點庫存調整嘛，剛好產量又特別多，沖銷，欸，最後通膨就沒有想像中來得大。是在這樣的一個效果底下，最後我個人的看法是，通膨很有可能不會引起進一步的失控，很有可能就是僵固性稍微久一點，那聯準會未來就是稍微降息慢一點，但是應該不至於重新進入到緊縮軌道。
舉例來說，我們從全球的通貨膨脹，從總體圖表來做觀察，會發現，通常藍色區塊就有點快要接近到 2% 的通縮區間了。大部分的新興市場國家其實都已經收縮了。那新興市場它又是輸出製造品的，正常來講，對於已開發市場，就有持續性的收縮效果。加上川普也不是不允許物價上漲，本來課關稅就有一些副作用嘛，重點在於民生物價不能漲。哪一些是美國的民生必需品？原油嘛，能源嘛。年初至今，布蘭特原油還是跌了 9%，西德州跌了一成一，天然氣跌了兩成一。漲的都是一些黃金、白銀。那銅價今年也漲了，但是銅主要…銅博士還是反映美國的景氣需求仍在。鐵礦砂漲了 2%。所以總體而言，如果漲幅比較多的都是黃金、白銀，那麼照理來說了，這兩大資產不太會影響到美國的民生開銷失控。主要就是開車比較便宜嘛。
加上現在大多數的大宗資產喔，像小麥、農產品、鎳、石油、煤炭、鐵礦砂、天然氣，基本都低於均值，過去 2015 年的平均中位數。少數像鋁和銅稍微高一點，基本上還是有可能會抑制通膨的。美國的汽油價格，目前大概在 3.15 塊左右，漲幅看起來也並不是特別多。所以在這樣的一個效果底下，我個人認為是應該不太可能形成進一步的通膨效果。這給投資朋友做些借鑒。
所以我們大概就可以瞭解整個美國經濟的真實輪廓。那就是就業市場在放緩，還不到衰退的地步。通膨看起來有點僵固性，難免還是有一些物價轉嫁的效果，但不會引起停滯性通膨。所以接下來美國的經濟，仍然屬於穩健趨緩的現象。那這個穩健趨緩的現象，搭配著全球經濟庫存循環的調整，你差不多就是每兩到三年的那種循環。那也許股價也不會跌破 4 月份的低點嘛。可是，很有可能在未來兩到三個季度，就會形成新一輪庫存循環的低點，然後開始上攻。等於接下來的庫存循環，也有可能就從 2026 年重新開始，到 2027、2028、2029 年了。
這是我們觀察的幾大方向。當然了，後續有沒有可能讓聯準會有加快降息步調的空間？我個人的看法是，那當然就看高利的副作用何時會出現嘛。一方面是我們清楚知道，剛才提到的，雖然總體貸款違約率不是很高，可是學貸、汽車貸款和信用卡貸款的違約率，其實目前來看還算是蠻高的喔。在這樣的一個效果底下，這些有可能會形成聯準會加快降息的主因。那如果能夠造成一些系統性崩跌，那更好。但是看起來只要房貸沒有鬆動，影響幅度還是比較有限的。
那現在美國的 OECD 領先指標喔，由於還在高位。那服務業目前也大概在 50 左右持續地徘徊。所以美國景氣看起來的確比臺灣好非常多。臺灣是出口好、AI 好，所以看起來總體數據被拉高，可是景氣其實已經弱化。美國是不一樣，美國景氣按照服務業平台，目前看起來是真的表現算不錯。
那按照現在的營業利潤率的上升，我們剛才跟投資朋友提高，現在差不多就是由於成本的下滑而造成的。造成最後的效果是，欸，美股的營收年增幅緩步地遞緩，可是企業賺錢的效率還在緩步提升。所以美國一樣有庫存調整的風險，只是不像臺灣調整幅度來得這麼大而已。這個投資朋友做一些思維。
當然最後看的就是美股的獲利值，EPS 的總體預估變化。那我們的看法是，現在整個三、四季度，應該就是要整個 EPS 的適度調整區間了。那當然現在如果回過頭來看，對於美股的影響，第一個影響，當然就是降息以後的寬鬆效果。如果我們預估未來降息以後，那是軟著陸，那麼，按照過往的平均回測經驗來做思維，通常聯準會在首次降息以後，那股票市場在未來 12 個月的報酬，平均上漲幅度是一成五。那其實我們早從 2024 年就已經開始進入到降息通道了。那現在越往軟著陸的方向走，我們從高盛所做的統計來進行回測，如果聯準會已經在高位保持了利率好一陣子了，現在又開始重新降息，未來 6-12 個月的表現呢，根據過去經驗，四次收漲、四次收跌。跌幅平均大概 10-15%，收漲是 10-15%。那這四次收漲的經驗，基本都是來自於經濟的軟著陸。
所以你大概可以理解，我們認為聯準會在降息以後，股價在適度均值回檔搭配庫存調整以後，股票在明年這個時候，還是有機會持續地走高的。現在唯一的問題，就是本益比稍微高一點的狀態。目前整個標普本益比區間喔，前瞻滾動本益比喔，大概已經到 27-28 倍了。但如果以當前本益比會稍微低一點。可是這個位階，基本上已經稍微有點高了，差不多已經回到 2021 年的高點了。那當然沒有像是過去…應該講，沒有已經回到去年的高點，但是沒有像 2021 年那麼高。2021 年那麼高，那是因為那個時候獲利很慘嘛，因為 2020 年才遭遇完新冠疫情呢。可是這個均值其實也不算便宜了。
所以在這樣的一個情況底下，2024 年的 EPS 258 塊，市場共識明年大概突破到 300 塊不是問題。應該講，今年已經到了 300 塊年底，明年大概到 350 到 360。按照這樣的一個推估，你用 18 倍到 22 倍的本益比來做推算，最後差不多就可以得出一個結論，好，那就是整體價位的估值，如果又回到 18 倍，那就 6,300，回檔幅度其實也很有限。但是如果你用 22 倍來推估，那就會到 7,700。對整個標普五百指數，它的回測空間，其實看起來加上景氣還在趨穩當中，它的整個上漲幅度，看起來會比台股更有大一點的誘因。這給投資朋友做一些思維。
簡單來講就是，現在的本益比區間呢，你會發現由於獲利仍然在上行，但是呢，景氣指標在台股已經開始出現鬆動，所以應該是台股庫存調整的可能性，會遠遠比美股還要來得大一些。那美股呢，看起來有一點整個獲利趨緩的味道，那看起來也應該要進行調整，但是回檔幅度不會比台股來得大。最後所造成的效果就是，雙方應該都要有所回檔，但是你不能夠預估要跌到類似今年 4 月份的水準了。好，這個就是本輪庫存循環比較有趣的地方，因為獲利是真的大幅地拉上來了。那我們接下來就等兩到三個季度以內，有沒有大幅擴建的空間。台股的部分，差不多整個絕對低點，庫存調整 2 萬點可能就是一個極限了。那美股的部分呢，可能回到 6,300、6,200 就有點極限了。要回到今年 4 月份，因為他的獲利實在拉升幅度太快了，所以可能難度比台股還來得高。
我們舉例來說，過去我們提過輝達本益比，你看 2023 年是 158 倍，現在只剩下 48 倍。你就可以瞭解，它的 EPS 上升幅度有多快。亞馬遜也是，亞馬遜在 2023 年本益比是 145 倍，現在居然只剩下 33 倍。那股價都已經漲這麼多了。這足以瞭解著它的 EPS 增長幅度實在是太快了。這個投資朋友做些借鑒呢。
那另外一個就大家會擔心，可是難道沒有 AI 泡沫的問題嗎？那過去，我們稍微做一些數據上的回測。2025 年今年 8-9 月份，你看整體本益比稍微比均值高一點的，因為均值是 33 倍嘛，大概是輝達大概接近 40-50 倍，微軟 36 倍，蘋果 34 倍，Alphabet 比較低 21 倍，Meta 26 倍，沙烏地阿美 15 倍，博通 106 倍比較高一點，波克夏 14 倍，特斯拉 171 倍。少數一兩支來到百倍的科技股了。可是你把它拿來跟 2000 年來做對照，那你會發現，這個跟當時的平均中性本益比 59 倍比較起來，這個我們的平均本益比也才 33 倍，也沒有像 2000 年這麼大。尤其當時的思科 109 倍，NTT 136 倍，德意志…或者我們看到 NTT…NTT 等等的，因為 NTT 它 2,922 倍。我們目前所面臨的泡沫幅度，當然是有一點，但是也不像是 2000 年這麼多。加上現在的泡沫，不像是 2000 年均勻式地分散，它比較類似集中在少數幾支科技巨頭當中。然後過去三年，我們也看到了，這些企業賺錢的速度有多快。所以我是不至於認為有泡沫破滅的風險，差不多就是本益比均值回檔的可能性而已。這個投資朋友做一些借鑒。
當然最後我們看的就是，整個市場的利空每年都會重新發生。但是每年的發生呢，最後你還會發現，它就是符合 3-4 年的週期慣性的回檔。包括我們看到在今年是川普的股災；在去年是聯準會，不管是日元套利平倉，或者這幾年是關於通膨的問題、聯準會放鷹的問題；2020 年到 2021 年的新冠疫情；2020 年的美國總統選舉；2018 年美中貿易戰；2017 年英國脫歐；到中國 15 年硬著陸；2014 年克里米亞危機；到美國 2012、2013 年的財政懸崖；2011 年到 2012 年的歐債危機喔。很多事情呢，看起來歷史重演，但背後所推動的力量並不完全相同。就好像股票市場，那終究漲久了還是會迎來下跌循環，但每一次的股災它的成因都比較不同。有的是估值過高引起的泡沫破滅，那有的呢，就是一個單純的庫存回檔，或者地緣政治的衝突。
所以最後你會發現喔，真實會發生的跡象就是，歷史不會重複，但它會押韻。而這個押韻的過程，就是庫存循環 3-4 年的調整。而這一次，可能股價不會說跌多低了，但是這一次景氣信號燈，我們相信還是會看到藍燈。再給大家做一些借鑒。重點要了解說，歷史不會重複，但它一定會重新的押韻。
之前網路上看一個故事嘛，它講述一對夫婦，週末度假，經過一座農場，太太突然說：「親愛的，停車！我們這個農場之前經歷過，我們再做一次 40 年前我們在這裡做的事情好不好？」哇，丈夫，丈夫馬上把車停下來，兩個人迫不及待的跳下車。那太太就背靠著路旁的圍欄，做 40 年前他們曾經在這邊做的事情，親熱起來。那很快的，那太太開始激動的喊叫、扭動身體，還不停的顫抖，完事之後甚至昏過去了。那丈夫很意外，趕快把她抱上車來休息。過了一會，太太終於醒來了，丈夫鬆了一口氣，說：「親愛的，你 40 年前可沒有像剛才那樣放得開呢。事實上在我印象當中，我從來沒有看過你放這麼開過。」那太太說：「40 年前，那個圍欄沒有通電。」
所以歷史不會重複喔，但它會押韻。表面上我們看到的場景好像似曾相識，可是當你深思之後，你會發現每一個時代的背景、它的條件、它的觸發點都不太一樣。就像市場的波動，雖然都會有狂熱、有崩跌、修復的循環，但是驅動資金流動的科技、政策、人口結構，其實都不太一樣。這種相似和不同的節奏，就是歷史留下的韻腳。所以我們當然會聊很多事件的交疊，可是你發現，它符合的仍然是每 3-4 年的週期現象。
好，剛才聊完股票市場之後，最後再看一下整個債券市場的變化。債券市場喔，我們過去通常是以全球央行升降息比例來做區別和分析喔。它的比例的分析方式基本就是，藍色線就是降息比例，紅色線是升息比例。升息遠遠大於降息比例的時候，你就知道那是整個債券的主跌段嘛，畢竟大部分國家都在升息。那當然黑色線遠遠大於紅色線，就代表著降息比例已經成為多數。可是，其實目前的債券行情也才剛剛啟動，就是開始止跌了。那麼預估整個債券市場的行情，它股價最後不會超越真實的股票市場的浮動。可是債券市場，應該可以做好一定程度的防禦性的條件。
這次我們選擇持續再平衡的主因，希望的就是，接下來股票市場如果真的有顯著回檔的時刻，一方面，我們的現金部位可以開始進行投放；第二方面，錢不夠了，那就賣債券來補了。那我們相信到時候的債券績效應該也不會太差。所以賣掉之後，應該就會有一點獲利空間。那第三點呢，它就是單純一個資產再平衡的作用，因為科技股實在漲太快了，你也不希望自己的資產波動幅度這麼大。所以佈局好一些債券呢。
那當然呢，如果以升降息循環來做思考的話，1994 年當時我們提過，差不多是降息了三碼以後，保持了一整年的平台區。那麼 2004 年其實也是如此。是在這樣的一個情況底下，基本上有沒有一年到兩年的空間持續震盪？這段時間通常股價表現也並不差，是有機會的。可是呢，我們也知道，2007 年當時的主降段發生以後，就是整個金融泡沫的問題了。所以本輪的庫存循環，我認為還沒有看到 AI 的絕對泡沫，可是下一輪庫存循環那就不一定。我們到時候還是要觀察到時候的本益比、一些估值指標是否有過高的問題。給投資朋友做些借鑒和思考。
那當然呢，我們今天聊的範圍喔，因為要把所有資產重新順過一輪，稍後我會講的比較散一點，但是主要是把個人的操作借鑒方向，把它講的更為清楚一點喔。我們今天從一開始，針對整個資產部位的統計以及回測，來跟投資朋友瞭解，我們過去一個季度的結論就是，什麼事都沒做，哈，就純粹就是保有當前的現金比例喔。是很難得，在本輪 2022 年庫存循環第一次，我們對於市場開始有予以戒慎恐懼，還比較保守。
那第二件事情呢，在於整個操作層面。剛才看到的台股部位，我們是相信整個臺灣市場的庫存回檔，應該是要稍微大一點的。因為你幾乎從大量的指標看得出來，臺灣景氣正在下滑，只是被 AI 給稍微撐住了。所以呢，兩種條件來設計。一方面就是假設 AI 就是能夠撐住，它就是藉由美國的需求有所帶動，股價就是跌不下來。那接下來如果景氣信號燈藍燈了，現在領先指標一路往下跌破，那就是我們本輪景氣循環的佈建點。所以不管怎麼看呢，我們的看法是，應該未來兩到三個季度以內，就會是我們大幅佈建的時刻。不管股價能不能跌到 21,000、22,000，都是本輪景氣庫存循環的低點。因為呢，本來每一輪的景氣循環它就是底底高。
但對於美股而言，你又感覺不到那種比較大的庫存回檔發生。而就是至少從它的服務業指標、就業指標、通膨指標來看，美國經濟喔，其實比想像中還要穩健非常多。甚至如果是以實體增長來看的話，一些領先指標，美國是比臺灣市場還要表現來得好的。所以他的表現就變成，我們的回測幅度，就不能預設他會比臺灣的回測幅度還要來得大。但是仍然有持續上車的機會。這個上車的機會一樣，就是從部分的領先指標，它的下修來進行佈建的。美股標準的三溫暖，那種逢跌必買的那種做法，當然比台股還要來得更為適用。這給投資朋友做些借鑒。
當然我們後續在資產部位當中，會持續來追蹤，但是可以承認的事情是，今年我們真正大買的月份，其實就只有 3 月到 4 月左右而已。已經連續了 3 到 4 個月，而現在已經有接近 5 到 6 個月，沒有大幅度地買入股票了。所以呢，這段時間，你要保持好自己的股市和現金的比例。如果呢，你發現自己的現金部位好像有點多，你也不用氣餒喔，因為 2022 年以來你一定多少買點股票吧。你股價一直漲喔，你現金就沒那麼多了。不要看自己的現金的絕對水位，要看它占你股票市場當中的比例變化，這個才是觀察的重點。而我現在的目標是預估，希望在本輪景氣庫存循環正式進行全面調整、股價全面下跌之前，希望能夠到達兩成。但這一次我不管怎麼調節，有時候賣一些槓桿部位，調升到 14%、15% 的現金部位，然後股市又創高，然後現金又壓下來了。這是比較大的挑戰。但是我希望至少要保持 15%。那最後的目標，希望可以持有兩成的現金來作為抄底。
那如果呢，抄底抄到股價跌幅遠遠超乎我想像，那我覺得動用要嘛買正二擴大槓桿，要嘛就是直接去質押，擴大自己的資金部位。這是給投資朋友做的一些借鑒，也是我個人操作的方向。那也很感謝大家，都廉價了，還願意撥空來收聽我們的直播。
那有時候我們講說這個世界，我們在追求效率，其中就包含自己的體驗，豐富自己知識的效率。我們的聽友會就是在幫助大家瞭解，我們的具體的觀點是什麼。我們經歷的過程循環也高達 3 個囉，從辦聽友會到現在也經歷了四、五年，應該有個 15 場、16 場的聽友會了喔，一直走到現在喔。
那以前跟大家分享過，那以前不是有部電影，叫那個《中國最後一個太監》，裡面不是有個來喜嘛。那清朝要滅亡了，到處都是革命黨，但是他切小雞雞做了太監嘛，然後要服侍溥儀，非常可憐。那想說，怎麼清朝都要滅亡了還在切小雞雞呢？太慘了。後來我記得是我媽媽那時候講說：「哎呀，你在窮人家的，小孩消息不靈通，他不知道時代要變了。」所以做投資也一樣，我們後來一生都很害怕，可能行情已經變了、市場已經變了、世界的趨勢已經變了，我們都還不知道，還做出了跟來喜一樣的決定喔。所以呢，解讀資訊的能力是很重要的。重點是在這個過程當中，你要解讀哪些資訊符合一定的規律，找出那個規律，你就為所有事件當中多了一個思考的維度。給投資朋友做些借鑒。
也感謝大家一直以來對於我們的支持。我們看下投資朋友的幾個提問吧。「等回檔」我跟你講，我的意思就是，未來兩三個季度有沒有回檔，都準備要做大佈建了喔。所以你可能等了兩三年了，你都不要覺得說好像現在位階很貴喔，不是這樣子來看待的喔。我們買的永遠都是景氣的低基期，永遠不是股價下跌的那一刻，或者股價跌多深，重點是景氣基期要低。本來景氣就是底底高的，那 3-4 年每一輪的循環，我覺得這個時間線已經不遠了。也給投資朋友做些借鑒了。那給投資朋友做一些思維。
OK，差不多一個半小時，我們要放小編回家趕快吃宵夜了。也感謝大家一路以來的支持，非常感謝大家的追蹤。包括阿噗噗、Peter Petersen，對，欸，都是老朋友了。也感謝大家一直以來對於我們的支持。那我們就禮拜一早上 8 點半，《早晨財經速解讀》再相見了。那有細節問題，我們到時候會以宏觀報告，或者以專題影片的方式，來跟投資朋友做更進一步的追蹤。也感謝大家的觀看，那我們就禮拜一早上 8 點半《早晨財經速解讀》再相見，拜拜！
章節
00:00:00 開場
00:01:30 回顧 Q1 聽友會
00:06:00 台股回顧
00:11:00 美股回顧
00:17:00 現金與債券回顧
00:20:00 市場回顧
00:21:00 情緒指標
00:25:40 台灣市場
00:31:00 台灣景氣概況
00:38:00 景氣指標
00:46:00 外部衝擊
00:50:00 台股目標區間
00:58:30 休息時間
01:00:40 美國經濟
01:08:00 美國就業
01:14:40 美國通膨
01:21:00 美股目標區間
01:26:00 週期押韻
01:29:00 美債看法
01:31:00 行情總結