開場與 Q1 聽友會回顧

內容分為三個階段：回顧上季度聽友會與資產部位追蹤、台股和台灣經濟追蹤、美股和美國相關重點經濟數據。
其他市場若有興趣，後續再以宏觀專業報告或專題影片分享。
回顧過去一季度的操作與資產變動，建議聽眾參考資產部位週誌進行交叉比對，聽友會內容具有連貫性。
從庫存週期的角度思考資產績效統計方向。
上次聽友會重點：台股絕對高點在 2024 年 7 月 11 號，美股則持續創新高至今年二月，兩者基期不同。
當時認為 2024 年台股只有中期回檔機會，沒有泡沫破滅風險，最大風險是抱不住。
持續看多股市上行，認為 2024 年僅是多頭第二年，仍屬擴張格局。
於去年八月台股顯著回檔時開始進行資金佈建，賭榮景期出現。
從 2022 年至今已過兩年半，距離三牛一熊的榮景期越來越近。
台股雖維持在 22,000 點左右，但時間對庫存多頭循環不利。
過去幾個月曾在去年 11 月和今年 3 月於 KDJ 的 J 值週乖離接近 0 軸時買入台股，基本是壓低現金部位。
債券部位完全沒有售出，因為售出是為了應對下一輪庫存調整，目前尚未到。
週乖離小量投入是一年兩三次的機會，尤其在近期擴張週期適時壓低現金重要。
越乖離代表庫存調整正式開始，如 22 年中旬有一到兩個季度的時間可重倉買入。
22 年的月乖離大回檔 (庫存調整) 可考慮質押、槓桿型 ETF 抄底或出清類現金部位換現金。
過去幾輪月乖離週期回檔是庫存回檔時機，如 22 年中旬、18 年、15 年、11 年，有時也遇系統性風險如 08 年。
認為本輪回檔不會是 08 年系統性風險，頂多是 22 年、18 年、15 年的回檔。
月乖離指標基本 3-4 年會發生一次庫存循環。
基本面與股價有時間落差，無法預測絕對翻轉點，只能在相對高低基期採取相對應動作 (重倉時機)。
每個循環包含成長、榮景、衰退、復甦四個時期，不同時期適合的投資標的不同。
大概兩到三年完成一次循環，久則三到四年，每次庫存調整意味企業獲利衰退。
以台股來看，幾乎每次加權指數低位都是台灣半導體股獲利衰退年。
股價通常提前 2-3 個季度反應庫存調整。
例如 2023 年半導體營收年減，股票市場 2022 年就開始庫存調整；19 年半導體營收年減，18 年股票市場提前修正。
依目前財報，今年半導體營收不會年減，明年年增可能放緩，2027 年正式進入營收年減。
從庫存角度觀察，三牛一熊從 22 年 10 月開始，到 25 年 10 月為週期高峰。
25 年第四季可能開始反映 2027 年衰退壓力。
若今年下半年台股未反映最後一波榮景，即便仍在 22,000 點，也可能被迫預留資金，不能樂觀看待多頭準備回檔，因時間不利。
若 3-4 年股市仍在 22,000 點，肯定會有新一波庫存壓力調整。
半導體營收與資本支出週期循環亦如此，過去投資尺度以 3-4 年為期。

台股回顧

以 006208 (元大台灣 50) 為主要做多工具，22 年重倉佈建。
上上次聽友會 006208 平均成本價 66 元，本輪循環高點績效 69%。
23 年以後每次中期回檔適度壓低現金部位。
本次因 2 月至 3 月週乖離回檔，去年 11 月亦曾回檔但幅度短，成本價略升至 67 元左右，績效下滑至 60.5%。
台股近來雖仍在 22,000 點，但高位盤整已久。
剩餘現金部位消耗在週乖離回檔至接近 0 軸或至少 25% 以下時買入，如 23 年 5 月、7-10 月、24 年 8 月、11 月及近期。
近期台股週乖離回檔過去兩週持續佈建，但成本價主要鎖定在 22 年。
根據上次看法，今年獲利預估增長兩成，以 18 倍本益比估算，去年底 22,000 點為合理價位。
21-22 倍估值稍高，通常是預估榮景期目標 (全面樂觀)。
16 倍低本益比有價值空間，可能遇川普衝擊或日圓套利平倉賣壓。
若跌至 15 倍或以下，應是庫存回檔已發生。
過去看法是頂多壓現金部位，不建議出售債券抄底，須等萬八或景氣信號燈領先指標等數據下行或本益比大幅修正才有機會。
本季度看法略調整，可能不用等到 1 萬 8，跌破 2 萬點應已發生庫存回檔。
目前仍符合過去看法，22,000 點仍是常態波動範圍，但估值不高也不低。
槓桿操作建議等到庫存循環下行大幅回檔時再進行。
過去曾在 22 年 9 月、23 年 8 月和 24 年 1 月適度開啟槓桿，基本都在景氣全面擴張前，PMI 貫破 50 後不再高位開槓桿。在藍燈開槓桿
以現貨為主，4 張 006208 + 1 元大正 2，24 年 Q1 後沒有加槓桿。
槓桿適合當作意外跌幅造成驚喜後的投入商品，不宜因估值稍調整就急於放大槓桿。
台股部位績效縮窄但可接受，兩年多來報酬仍有六成。

美股回顧

QQQ

QQQ (那指 100) 是重倉標的之一，上上次平均成本 289 元，本次已達 291 元。
乖離有明顯下調，整體績效縮窄至 65.2%。
QQQ 高點比台股晚出現，此乖離回檔尚可接受，並非中長期乖離回檔。
屬於短期內連續創高後的估值回檔，幅度大但可接受，總體績效仍比台股亮眼。
SOXX (費半) 與 QQQ 和 SOXX 一直是重倉標的。

SOXX

認為追蹤台股 006208 與 SPY 績效相差不大，欲靠美股集中科技股超越大盤報酬是過去策略。
上次 SOXX 平均成本 132 元，績效 62%，本次因市場蒸發且持續買入，平均成本增高，績效快速下滑至 49%，甚至跑輸台股。
此估值下修幅度較大。
從中長期報酬來看，偏好科技型 ETF，因長週期來看，過去十年，標普 500 成長股或科技型 ETF 相對價值股或大盤報酬較高。
長期仍相信科技生產力循環帶動效果。
對美股反而更淡然，即便有大跌幅，因美股每隔幾年會有明顯創高，比台股快 (台股有現金股利問題，創高梅那麼快)。
今年初那指仍在創高。

SPY

對美股不一定要等顯著庫存調整，通常以 SPY 為觀察標的。
對美股有一個不信 (股市只漲不跌)、一個相信 (長期來看美股都創高，股市是等待的行業，誰能等誰是贏家)。
美股標普 500 指數從年初到年底的報酬，過去百年到近 40-50 年，當年收跌可能性不高。
上次收跌是 22 年，再上次是 18 年，09-17 年都是正報酬。
09-17 年間當然有庫存回檔 (如 15 年、11 年)，但全年統計仍是正報酬。
若美股當年漲幅連 5% 都不到，可能要特別關注，當年庫存調整可能已發生。
當年美股只要收跌，通常是很好的買入時機 (從長期投資角度)。

現金與債券回顧

上次 (12 月) 資產配置：現金 10%、股票 73%、美債 15% 左右。
本次因資金湧入，快速降低現金部位。
正常情況下，若股票債券現金皆未動，長期現金部位會因本業收入增加。
本次現金部位減少非股票創高壓縮，而是顯著資金下壓，3 月已接近 8% 左右。
預計本輪美股跌幅 (標普 500) 最終來到 10% (熊市 20% 之前) 現金部位要投完。
投完後剩 21% 債券部位應對庫存循環調整。
最壞情況是這樣 (雖不見得未來一兩個季度會看到)，因目前牛市已近三年，若庫存循環調整，策略是現金部位在熊市前投完。

在熊市前投完？

買黑不買紅的左側交易邏輯
- 當市場出現顯著回檔或進入熊市，通常價格已大幅修正，屬於週期中的相對低點，是進場佈局的好時機。
- 投完現金即是在下跌過程中逐步進場，而不是等反彈後才追高。
資產配置提前準備
- 投完現金後，留有的就是債券部位，作為進一步市場惡化時的資金來源。
- 這是將資金部署分層操作，確保每一階段皆有對應資源應變。
避免錯過榮景期反彈
- 若庫存週期尚未正式結束，但回檔已進入末段，錯過進場將失去下一輪榮景期收益。
- 投完現金是為了參與潛在的末段榮景反彈。
市場估值與情緒指標同步觀察
- 若跌破 2 萬點，即進入低估區，同時配合如恐懼貪婪指數、RSI、AAII 等情緒極度悲觀時進場，更具風險報酬優勢。

美債

熊市後資產抄底完全藉由出售現有美債部位。
過去買的美債若虧損會有壓力，但隨短期內上漲應已開始感受到債券部位上行。

TLT

以 TLT 觀察，上次平均成本 91 元，績效仍負報酬但不大。
本次因去年 11 月和今年初持續擴大債券部位且成功攤低成本至 86 元，績效略正報酬，未計入公債殖利率報酬，算入應近 10%，重點是此筆資金為接下來抄底資金。

00720B 元大投資級公司債

投等債 (00720B 元大投資級公司債) 是主要持有部位，上次平均成本 35 元，本次隨上季度顯著回檔略下滑，略有績效。
重點仍是為應對接下來投入。

00719 短天期 ETF

類現金 (如 00719 短天期 ETF) 重要，有時股市債市同步上漲現金不多是問題。
將部分現金轉入短債 ETF，不看績效，當作類現金，類似波克夏持有近 47% 短天期國債。
以此方式使現金部位穩定增值。
皓哥看法是目前持有債券部位目的是為應對接下來庫存調整，目前看法沒太大改變，仍相信景氣循環未到盡頭。
若現在調整，則做好資產部位應對。
主觀判斷與客觀資產配置形成邏輯。

市場回顧

今年以來全球股市表現不算差，如西班牙、德國、智利、瑞典等整體為正報酬。
新興市場部分，台股、馬來西亞股市受賣壓較重。
今年算歐洲股市大好，美股小跌，新興市場受壓幅度與美股差不多。
從各大績效估值統整，今年並非所有板塊都下跌，11 個板塊中約一半正報酬，一半下跌。
美股跌幅較重因科技股下跌，能源、醫療板塊仍上漲，消費性電子產品和資訊科技類跌幅特別重且權值大。
看法未變，景氣未進入衰退情況下，美股若從高點跌 20%，未來 1、3、6、12 個月整體報酬通常不差。
即便衰退也要看幅度，且待會會細談不認為會衰退。
相信過往經驗，聯準會在首次降息 (去年 9 月) 後，未來 12 個月若無衰退基本會上漲。
現在股票未上漲非反映景氣循環弱化，主因是川普問題 (市場不確定性)，仍在討論範圍內，非景氣出問題，只是短期因川普當選避險。

情緒指標

即便想離開市場也有多種方式，但現在不是時機。

CNN 恐懼貪婪指數

目前約 20 左右，從長週期看仍處相當低位。
上次這麼低是去年 8 月日圓套利平倉，再上次是 23 年中期回檔，22 年底底低，但在空頭過程也會有情緒樂觀時。
短期應期待情緒樂觀出現，無論屆時準備調節或全面撤出，都是好指標。
現在市場恐慌，RSI 或相關技術指標也屬極端恐慌。

AAII 散戶情緒指標

顯示看空者達歷史以來最高 (高達 6 成)。
過往此指標不必達 6 成，達 4 成以上股市幾乎短期內低點就已出現。
從中期 (一個季度) 或極短期 (未來兩三週) 看，市場可能都過度恐慌。
回測經驗，過往恐慌指數高或看空者達近 6 成時，未來一週、兩週、一個月、兩個月、三個月、六個月、一年後報酬相對亮麗。

科技股

最後仍有投資朋友認為持有防禦型 ETF 是否更好 (如 DIA)，或偏好高股息。
對我們而言，超越資產績效報酬除擇時外，美股偏好選擇科技指數，因長期來看 (尤其生產力週期) 報酬更多。
過往 1980-2000 年或 2010-2020 年生產力週期，科技股漲幅遠遠跑贏所有股市。
很多科技股總資產績效報酬，不要只看今年跌幅重，從 22 年 10 月庫存循環來看，表現最亮麗是科技類股和消費性電子產品。
七巨頭來看亦如此，今年特斯拉跌幅較大 (年初漲多)，但從 22 年 10 月本輪庫存循環來看，標普漲 58%、輝達漲 9 倍、Meta 漲 3.67 倍。
科技生產力循環中部分個股 (如特斯拉) 波動劇烈，但長期報酬遠超大盤。

錢往高報酬

AI 是否為未來生產力週期引擎？皓哥：是。
皓哥並非單純偏好防禦型 ETF/股票，而是直接持有科技型 ETF，台股則持有 006208 即可。
水往低處流，錢往高報酬率流動，長期下來科技股容易獲得市場題材，賣得快但長期總體績效亮麗。
這不僅是投資市場現象，而是只有科技股才能帶動生產力週期，這是最具吸引力之處，皓哥選擇標的原因在於此。
長線能帶動資產的永遠是最高報酬率吸引的資產。
只是時間尺度越來越不利於週期投資者，在此循環下要做好預判。
若預判未發生 (庫存循環提前反應未到榮景就發生)，資產配置是否足以應付？相信如此。
現金部位在標普 500 列入熊市前會投完，熊市後由債券資金部位接手抄底。

台股內資

觀察台股，與過去幾年一樣，外資自 2020 年 3 月疫情大漲後全面性系統性調節，賣超台股驚人。
今年前三個月外資已賣超 5489 億，顯示若外資不賣，台股早該創新高。
投信今年買超 627 億，說明許多中實戶正在接股票。
外資賣壓有多重原因：地緣政治風險、全球資金流向、科技產業短期修正等。
儘管外資拋售，內資相當堅挺，是影響接下來台股的重要關鍵，研究內資可能比外資賣壓更重要。
外資也不可能賣太凶 (如打算賣 2-3 兆會承壓)，若維持過去幾年 4-5 千億賣超，台股仍有機會靠內資翻盤，只要川普不確定性陸續消除。
超額儲蓄又創新高達 4.58 兆，整體儲蓄率達 17.04%，儲蓄必須有投資去處，持有現金會被通膨侵蝕。
台灣近年投資思維氾濫，多數人不願長期持有現金。
過去房地產資金目前持續量縮，資金不可能跑去房市，全國建物買賣移轉棟數及年增都已年減。
央行信用管制後整體房貸餘額變動明顯高速收縮，連申請房貸者都減少，代表資金沒往房市跑。
超額儲蓄仍高，壽險保費雖 24 年開始拐頭向下，但與 16-20 年比明顯感受沒人買保單，錢只能往 ETF 邁進。
最終支撐台股在此位階的是 ETF，有錢買 ETF 要靠工程師賺錢、外匯流入、出口好。

台灣景氣指標

觀察景氣指標，最簡單的是景氣信號燈：藍燈買股票，紅燈數鈔票。
今年 1-2 月仍維持在高位震盪，從黃紅燈到紅燈機率開始變高。
原因一：央行持續減速，N1B 永遠藍燈難改；原因二：海關出口值或銷售指數陸續遇到高基期問題，難有高速年增挑戰。
M2 佔 GDP 比值亦顯示 M2 持續收縮，雖資金仍多，但市場貨幣量受央行顯著箝制。
過去週期邏輯是藍燈區買股票，紅燈區花鈔票 (不一定要大幅出脫股票，可預留現金或犒賞自己)。
幾乎每次景氣信號燈來到 16 分以下 (黃藍燈或藍燈) 都是長期投資佈建點，如 22 年整年、20 年 3 月、18 年美中貿易戰與庫存調整、15 年上證股災、11 年歐債危機、08 年金融海嘯。
故現在危機是小資金壓一下現金部位即可，長期債券部位此時不宜賣掉，要等景氣不好再投入。
最好持續交叉比對，有些人覺景氣信號燈稍落後可理解，若從領先指標看也許更能瞭解。

領先指標

領先指標上次做校正回歸，但目前邏輯看已來到 102.37 又重新拐頭上彎。
此指標未來能否一路向上有難度，因部分分項可能保持弱化：M1B (央行收縮)、建物開工樓地盤面積 (房市受打壓難期待好)。
此兩項向下將把領先指標往下拉，現在邏輯變成在庫存循環邏輯中要看領先指標能在高位盤旋多久。
台灣領先指標過去只要在 100 以下就是相當亮麗買點，與整個庫存循環道理一致。
皓哥兩種做法：一、台股部位停止加倉，等等看領先指標是否持續挑戰機會；二、決定領先指標已高位就逐步出清。
若硬要講領先指標高位，並不像 21 年繁榮週期那麼高，除非認為榮景期不會出現，否則應再觀察指標是否有持續上行空間。

美國 OECD 領先指標

美國 OECD 領先指標亦如此，從 22 年低點循環後進入擴張，但按過往經驗擴張通常維持半年至一年，現在才剛越過 3-4 個月。
這是從景氣循環角度觀察，若只看指標會覺得現在非大幅買入時機，因之前 22、18 年都沒投入到現在更不能投入，成本會攤過高。
但若當時已重倉投入，現在現金部位多可稍微投入，因有債券部位可抄底，不要浪費現金，是參與市場方式，不覺庫存週期馬上停止，仍可期待 1-2 個季度空間。
不願投入也沒關係，完全取決於對現在基期判斷和資金調配。

台灣出口

回頭看現在出口和台股獲利盈餘變化，為何平均預估今年 100% 年增，重點在 2026 年。
台灣出口值不斷上升代表這幾個月 ETF 買盤不會減弱，2 月出口值仍高達 413 億左右。
外銷訂單是出口值領先指標，2 月年增亦高達 31%。
按過往經驗，電子零組件出口若年減 (如 22-23 年前 3-4 季度)，股票市場就開始修正見低點。
現在年增24 年才剛翻正，翻正一年第二年就衰退機率不高，願給多點時間看景氣是否有最後極端繁榮出現。

PMI

PMI 未來 6 個月景氣展況亦如此，低於 50 是買入時機，現在不高不低。
台灣現在景氣好僅電子零組件和機體電路，其他如基本金屬礦產品、塑橡膠製品機械等表現仍相對差勁。

半導體庫存

若從獲利庫存循環細談，之前看半導體資本支出，現在看台灣總體資本產業營收變化。
上次衰退是 2023 年 (故 22 年庫存調整)，19 年亦衰退 (故 18 年庫存調整)。
現在 2025 年營收不重要反正正成長，重點是 2026 年，按目前財報財測預估 26 年仍很有機會保持年增，衰退在 27 年。
最好理想是 26 年才準備庫存調整，25 年還有牛市可走，但今年最大變數在川普，行情是否可能提前？較惱人。
相信若川普沒當選，應仍在反映景氣庫存週期向上，否則景氣面庫存面至今未有重大改變，純粹川普言論導致系統性蔓延。
市場風險指標也無擔憂 AI 泡沫或獲利大幅衰退風險，都是因川普政策不確定性導致景氣不確定性。
此預估如 2020 年遇新冠疫情一樣難分析，是外部性衝擊。
故必須做好資金佈建計畫，既已配置足夠債券部位，現金還有一點，就趁此波週乖離加一點現金，剩餘債券等待庫存週期調整再佈建。

台股目標區間

上次看到 22,000 點符合今年平均目標價是去年底看法，今年初應開始反映新一輪 EPS 看年底終端目標預期變化。
若以今年 25 年獲利年增兩成估算，目前中性本益比 18 倍來看，24,000 點差不多是適中情緒氛圍，現在低於 24,000 點代表台股有點悲觀，但未到前瞻本益比調至 15 倍的極度悲觀。
目前 22,000 點上下波動，市場既不極度樂觀也不極度悲觀。
若未來兩三季度關稅戰陰霾消退或川普釋出減稅政策使市場變樂觀，最高前瞻本益比 21 倍可達 2 萬 7-2 萬 8，保守看回 19 倍本益比也有 2 萬 6，應是榮景期現象，與過去聽友會看法差異不大。
若川普政府持續壓抑股市，等到 25 年下半年牛市滿三年，庫存循環差不多該調整，屆時調整到 15 倍壓力大，應是庫存循環調整。
去年看法是台股跌到 1 萬 8 可能開始庫存調整循環向下藍燈將現，現在認為跌破 2 萬點可能快進入藍燈，很有可能。
雖覺 2 萬點不遠，但按本益比推估，很有可能跌到 2 萬點景氣信號燈準備跌到綠燈，跌破 2 萬點差不多是庫存循環底部區。
這是我重要資金佈建點，可分為兩種：
1. 根據領先指標、景氣信號燈、PMI 等處於低位時大資金佈建
2. 按點位預估，認為指標進入負值或低乖離差不多是台股跌破 2 萬點時。
皓哥蠻期待榮景期出現，若無川普不確定性因子，台股外資不賣那 5 千億，現在應不會在 22,000 點，說明內資買盤很強。
假設無榮景期，川普壓制行情，則庫存週期調整底部區也不會回到 12,000-13,000 點，差不多跌破 2 萬點庫存調整很可能已陸續開始。
故可知債券部位在何時應有相應動作，現在台股跌幅不到 10%，差不多跌 15% 庫存循環調整應已開始。
許多人從整個庫存週期角度思考，我們用此思維解釋主因是最好能應對 3-4 年可因應的尺度來投資。
若放大到 10-20 年長期生產力週期，操作方式需忍受一整段跌幅，最好是每 3-4 年體會一次庫存週期感覺。

未完成訂單減客戶存貨

<0：大幅買入的時機。
目前要高不高

不宜做空景氣尾段

為何在景氣榮景期要持續做多，不乾脆直接做空？
台股做空最大獲利 100%，虧損理論上無限 (需付出資金成本)，做多獲利非 100%，長期可能 200-300%。
這種潛在風險無窮大、潛在收益僅 100% 的特質，投資者很難重注做空並獲長期展望報酬。
故仍認為此時點不宜做空台股，買盤仍在，外資賣超台幣仍在 2 萬 2 千點，不一定能賺到報酬，反之若市場榮景期被嘎爆也不好。
會買的是兒子，會賣的是老子，懂得休息才是爺爺。
現在是比較尷尬情況，景氣但非衰退期，最好待在車上。

川普賣壓

若無川普近幾個月政策反覆，景氣不應有如此強烈市場不確定性。
此外部性衝突難估，美國貿易政策不確定性指數已創歷史新高。
但創歷史新高不代表美股會崩盤，因過往經驗此指數長期不斷創新高，但每次利空大家會鈍化。
假設明年川普再啟動貿易戰，市場可能已淡然處之，因指標長期趨漲但股市跌幅未隨之加大。

美國景氣指標

美國 ISM 製造業採購經理人指數

美國庫存循環亦如此，根據美國 ISM 製造業採購經理人指數，低於 50 是庫存調整期，從 22 年至今年初皆如此。
上次低於 50 是 20 年、18-19 年底、15 年、11 年、08 年。
目前位階剛進入復甦，故從台股領先指標看覺高，但從美股 ISM 製造業庫存循環看覺美國才剛復甦。
問題是製造業按過往經驗來到 55-56 以上才蘊含榮景期 (景氣過熱)，美國 PMI 終於來到 53 (近幾月飆升快)，是否 53 就結束？
從庫存循環角度好像達標 50 以上就可結束，但美國景氣不僅靠製造業，服務業是支撐美國經濟重要關鍵。
製造業即便再弱可能都不會大幅影響美國經濟表現，重點在服務業。
發達國家 PMI 看，服務業 PMI 大部分已達 50 以上，製造業 PMI (ISM 約 50.3，Market PMI 美國 52.7，歐洲仍在衰退)。
全球經濟現況是服務業靠美國 PMI 撐，製造業靠台灣、南韓等新興亞洲市場撐。
服務業經濟特別重要，是影響 GDP 重要關鍵 (消費市場)。
現在要討論除非美國發生經濟衰退，否則景氣衰退造成股價崩盤可能性相當低。
若是庫存回檔，也許標普 500 接下來加大趕底，跌到 15% 庫存回檔就結束。
故可能美股不像台股反應明顯庫存回檔，今年跌不深類似 15、12 年，沒跌多少就庫存調整完。
美股常如此，常年來看易創新高，比台股易創新高，故關注反而是衰退問題。
沒有衰退，跌重一點當然要站在更多買方思維。

美國 GDP

現在美國 GDP 預期值，今年很多人認為有衰退風險，但現在 GDPnow 模型預估值下修基本來自短期進口上升。
衰退分兩種：通縮型與停滯性通膨型。
通縮型衰退看，GDPnow 模型從 2% 大幅下滑至 -2%，下修原因是綠色柱狀體 (進出口)，短期內進口幅度太高 (今年 1 月美國商品貿易逆差大幅攀升，年增 25%)。
進口多若因囤貨或關稅戰，進口在 GDP 中是負項，故此短期進口大增造成 GDP 下滑非衰退主因。
要看實體消費是否高速收縮才算衰退，故現在衰退是數據上的技術性衰退而非真實衰退。

通縮衰退可能

政府支出減少是否導致政府直接採購縮減造成 GDP 下行？的確可能。
但仔細看馬斯克推動政府效率部改革成效有限，目前整體消減支出佔財政支出不到 0.5%，能否消減足夠多資本支出和政府支出很難說。

衰退指標

若以目前衰退指標觀察，美國各項衰退指標中，僅零售銷售表現稍差，大部分指標仍保持相對正值。
即便 Doge 在裁員，裁員人數相對於非農總就業人口比例仍低。
華盛頓有大規模裁員現象，但屬結構性改革非企業不行，最終會流向民間部門，真實衝擊不大。
失業率：目前仍保持長期低點 4.1%，職位空缺數雖從 1200 萬回落至近 790 萬，仍比過去 40 年週期高。
非法移民遣返後是否造成民眾消費緊縮？
- 驅除非法移民薪資會上漲 (利多派思維)，美國經濟更好，消費力變大。
另一想法是驅除非法移民後他們無法消費，美國消費急縮？此看法不認同。
- 現在是停止非法移民湧入，但真被驅除人數不多 (每年不到 5 萬人，相較過去 300 萬流入量低)。
- 美國移民遣返平均每人成本非常高 (4-4.5 萬美元行政成本)，川普可能覺得不划算而不願遣返。
- 擔心被驅除者造成美國消費收縮？美國消費集中在前 10% 有錢人 (佔近 1/3 比重)。
- 前 20% 有錢人幾乎貢獻美國 50% 總消費，故非法移民消費減少是否重大衝擊 GDP？認為不是。
- 加上 GDP 看季增幅，若用季增年率 (與去年基期比)，今年整體增幅仍近 3%，故今年 GDP 要衰退很難，通縮型衰退發生可能性不高。

滯脹衰退可能

是否可能發生停滯性通膨衰退？衰退非因消費不好而是通膨失控。
通膨失控企業利潤高速被壓縮，獲利衰退，股市跟著修正？認為不太可能。
影響過去通膨最主要因素看，汽油價格仍在下跌，比 22-24 年都低，基本說明不可能停滯性通膨。
過往 1970 年代停滯性通膨至少有一項能源資產失控，現在石油跌慘不可能。
核心通膨失控？也很難失控，連過去最關鍵的住房通膨目前仍在快速下行。
即便對關稅戰有點通膨預期，但降息預期仍高，因宏觀數據目前通膨仍在穩定降溫。
川普課關稅是否造成金屬價格大漲引起通膨？的確有點通膨問題。

銅油比

衡量是否可能形成停滯性通膨關鍵指標是銅油比 (銅價除以油價)。
正常情況下銅價漲油價跌通常認為不會停滯性通膨，因銅價 (銅博士) 是全球重要生產力週期貴金屬，油價取決於供給關係。
若銅價跑贏油價代表現在通膨反映更多是生產一週期而非停滯性通膨，反之若油價一直漲但沒人生產機器人電動車才可能是停滯性通膨。
故當時 21-22 年銅價停止上漲但原油價格瘋狂上漲才有點停滯性通膨味道，聯準會被迫快速升息解決。
現在銅價快創歷史新高 (紐約期貨)，油價反持續下跌，無停滯性通膨風險。
按過往經驗銅油比約在 0.05 以上基本說明市場整體概況更反映通膨偏好景氣擴張而非停滯性通膨。
現在銅價漲沒錯，有通膨壓力也沒錯，且有客關稅，但油價未跟漲故更不可能形成停滯性通膨。
川普所有政策終究為呼應民意、追求歷史定位，通膨是美國民眾希望川普最優先處理之事。
通膨若失控對川普不能接受，故回頭看通縮型衰退和停滯性通膨衰退可能性都不高。
代表現在股市估值一是單純均值回檔，二是反映川普政策不確定性而非美國景氣即將極速惡化。
故確認美國最差就是提前庫存調整而已，不會衰退，相信本輪美國經濟幾乎 100% 要麼軟著陸要麼不著陸，不太可能衰退 (有衰退也是數字上的技術性衰退)。
造成在庫存循環或美股下壓時，應仍用週期思維看待較適當，否則就是在對賭金融海嘯。

美國 OECD 企業信心指數

美國 OECD 企業信心指數亦在下方盤旋很久，上次這麼低是 20 年、18 年、15-16 年、11-12 年，與庫存循環類似。
低於 100 通常是市場低乖離買點，有趣的是指數已創高這麼久，它還沒往上走，故覺距離榮景期應還有一段時間。
太多指標顯示目前景氣未到極端繁榮，故不認為是全面繁榮導致泡沫破滅。

從週期看現在算不算繁榮格局？

目前還不是，願給時間，雖可能庫存循環提前調整，但做好資金安排即可。
不認為是衰退，就算未來一兩年迎來庫存回檔也不是 08 年史詩級回檔，跌幅不會這麼重，大概類似 22 年跌兩三成左右。

為何市場至今仍無顯著信心？

一方面企業獲利 (剔除七巨頭) 去年底表現不算太亮麗，標普 500 指數年增也不漂亮，主要是七大巨頭在衝。
2025 年會有市場週期輪替，預估今年下半年左右獲利就會開始同步上行。
現在資金已轉向低估值股票 (如美歐股市資金移往中國或歐洲股市，美歐內部資金從輝達移往艾克森美孚等傳產股)。
此思維造成效果是否真反映庫存週期不一定，很可能反映川普政策不確定性。

資本支出

按週期經驗看，過往資本支出年減前一年庫存調整，如 2023 年四大 CSP 業者資本支出年減，故 22 年提前庫存週期調整。
現在 2025 年資本支出仍漂亮，重點在 2026 年預估仍有 8.9% 增長。
若明年預估值突大幅下修至負值，的確下半年就要庫存調整，但目前財報展望表現不算太差，很可能真到 27 年才年減，庫存循環可能拉長到 2026 年左右。
此預估仍在誤差範圍內，說 25 年下半年開始反映 27 年上半年也勉強說得通。
最好仍從週期思維決定跌到何種跌幅應採取何種應對，
按華爾街目前 EPS 普遍預估值：最高：Yardeni 285 美元。
FactSet：普遍預估 24 年陸續走高，25 年約 270 美元
- 26 年已預估 308 美元。
今年每季 EPS 大概從 Q1 60 美元緩步走高至 Q3 70 美元。
若用 EPS 搭配前瞻中性本益比 (18-22 倍) 推估，與他人看法差不多，去年標普 500 區間約 5000-6100 點，低於 5000 點應跌破 18 倍，高於 6000 點本益比擴增過快。
去年確實有點樂觀，但按今年預估值差不多 5800-7000 點，可挑戰 7200-7300 點 (假設非理性繁榮給予較高本益比)。
今年標普 500 因已跌至 5000 多點應仍有持續推動空間若反映目前 EPS，故不認為今年獲利有大幅衰退風險。
若今年底標普 500 仍在 5000 多點價位，應非常便宜，將迫使皓哥今年下半年可能提前出清債券直接抄底。

美股目標區間

如同台積電千元一樣，跌破千元確實已迎來庫存循環相對低位階時刻，但本益比仍不低 (18-19 倍) 不像過去極端低 (曾達 15-16 倍)。
若今年台積電仍保持在 900 多近千元價位，今年前段本益比可能變 15-16 倍，年底仍此價位就非常便宜，差不多是庫存循環調整開始。
用此角度推估應做之事較好，這是整個週期投資思維邏輯。
針對台股部位，差不多跌破 2 萬點左右應可來到相對前瞻本益比 16 倍以下，差不多是庫存循環開始調整。
若未發生，則期待川普不確定性消除 (如接下來幾季度有減稅政策等) 後持續挑戰 26,000 點。
標普 500 亦如此，保守看若跌破 5600-5800 點已有點短期超跌，若跌至 5200-5300 點通常應是庫存循環準備調整。
用此買方思維看待可知現在估值不到特別低但肯定不高，以此角度思考。

買黑不買紅

此策略是標準左側交易，買黑不買紅。
為何買黑不買紅？核心邏輯仍是按目前估值高低決定佈局，即逆勢佈局、乖離收斂、風報比優勢，尤其市場情緒極度悲觀或股價拉出大長黑時才能反映短線過度殺跌。
故基本上是標準買黑不買紅策略。
若希望等調整完畢後再佈局，可從景氣指標、領先指標相互交叉比對，如見第一顆黃藍燈再看股市跌幅是否足夠再決定是否佈建。
皓哥策略是標準買黑不買紅。
這種做法才不易被洗掉，因完全依循跌幅和乖離而非 100% 技術線型。
故雖今年下半年景氣應表現不差，但做好庫存週期回檔預設邏輯，就能更淡然度過接下來幾季度變化。
當然不認為股市就此結束，雖線型看來很醜，但從平均過往經驗看，整個平均降息週期思維，當聯準會 9 月首次降息後。
按過往經驗，今年只要不發生經濟衰退，通常在降息環節美股流動性持續釋放應不差。
故覺美股有如此大賣壓真反映川普，而非反映景氣越來越差或即將轉差趨勢，當然是皓哥看法，大家做好調配。

美債看法

債券部位目前績效表現不差，最直觀原因是全球陸續進入降息環節。

全球央行升息&降息比例

過往經驗，當全球升息比例與降息比例形成死亡交叉 (降息 >> 升息) 時，基本上整個債券價格初升段主升段就會陸續出現。
通常來到極值 (80% 央行降息) 時，意味債券價格全面大漲主升段將臨，現在比例還未這麼高 (約 60-70%)，現在可能頂多算初升段。
降息一年後平均表現，不論新興市場債、投資級債、非投資級債及美國公債，沒衰退就緩漲，有衰退就急漲。
故假設預判完全錯誤，現在持有債券部位真發生衰退，債券績效也很亮麗，剛好可用來抄底，只不過此筆資金當然是假設預設好的資金跌幅最為適當。
最好不要直接單一對賭一定會衰退或一定不會衰退。
為何如此看？
1. 降息週期已成全球趨勢，聯準會不可能回到升息邏輯因原油價格仍在跌。
2. 這是債券吸引力，已獲一定程度吸引力，這麼多資金買盤卡在此價位很難再往下測底測多深。
3. 剛提過通膨其實已完全見底，現在聯準會甚至因川普不確定性還適度下修預估。
此趨勢更有利於債券資產價格上漲，故認為債券價格應已到達絕對底部。
對債券報酬不要有極度期待，若認為債券突然暴漲肯定就發生衰退，但邏輯是今年不會衰退故差不多還漲格局。
當然最後整個債券資產價格上漲仍很大程度取決於聯準會接下來降息步調。
上週 FOMC 已稍微提到，聯準會並非那麼意願完全打開降息通道，因仍有部分票委傾向不降息或頂多降一碼。
好處是從 4 月起縮表幅度縮窄，有利於整個債券市場賣壓。
撇開川普，現在情況有點類似 1994 年，升息後在高位盤旋，此段時間債券緩漲，股市持續牛市。
也類似 04 年升息後維持平臺區，此段時間美股瘋狂上漲，不過當時有泡沫破滅風險，08 年結果不好。
現在有點類似利率保持緩降格局，但股市仍有機會保持景氣多頭繁榮。
當然股市可能已碰觸庫存循環三年尺度，仍請投資朋友多思考。

違約衰退風險

最壞看法頂多庫存週期回檔提前，但今年不會發生衰退，衰退具體原因很多，屆時宏觀報告細談。
衰退過程通常伴隨市場違約率大幅上升，但從這些指標看不出來，故不認為會發生衰退。

美國家戶債務支出占個人可支配收入

美國家庭負債佔可支配所得比值遠低於 05-07 年泡沫時期，甚至比 95-2020 年以來都低。

美國商銀貸款拖欠率

美國信用卡貸款違約率雖升高，但商業住宅企業貸款及住宅貸款並未快速創新高。
很有可能如同之前所說，美國消費集中在前 20% 有錢人，很多人違約但其信用卡刷卡量相對於有錢人仍少太多。

美國成屋庫存

房地產週期亦如此，泡沫破滅重要原因來自成屋庫存過多，當時達史詩級高峰。
但現在美國房屋供給不足，因 08 年後對房市恐懼導致建造量未快速衝高。

美國房屋空置率

房屋空置率也遠低於 08 年高峰，故不管怎麼看美國要進入那種衰退地步可能性仍不高。
當然若真發生衰退，按過往經驗平均週期約一年，標普 500 反應衰退週期熊市應會走完。
有些是系統性風險如 2020 年，但看法是若真衰退頂多熬一年，但認為應不會發生衰退。

總結

回顧操作策略與資產配置看法，因過去已做好配置 (近 7 成長期資產、不到 1 成現金正投入、約 2 成債券)，基本已隱含仍將美股視為中期回檔。
但因三年尺度越來越近，假設今年下半年真迎來庫存循環調整 (景氣信號燈向下)，剩餘兩成是準備抄底資金，台美股皆如此。
從主觀看法，現在景氣指標又未達高位，若庫存循環調整將是史上最弔詭的庫存循環 (無擴張繁榮就要收縮)。
針對台美經濟看法，台股下壓須考量 ETF 買盤強勁，難以低本益比估值，因有人急著接股票，出口仍在不斷進來。
可能熊市發生，出口仍不斷進來，ETF 買盤支撐，外資賣超台股仍在 22,000 點，可見台股難預估史詩級下修。
美股更詭譎，台股至少景氣指標陸續擴張，美國許多領先指標未到擴張，就因川普政策不確定性開始股價下壓。
對美股看法更偏好每年年化報酬，股市數據看每年報酬漲幅未達 5%，通常是資金佈建時機點。
以此角度，現在是消耗現金時機，接下來看是否有庫存循環調整可能，若有則動用債券。
皓哥更偏好可能再等一兩個季度會有意想不到的發展，反而發現景氣仍在持續擴張。
每個人的看法不同，依循景氣高低基期採取相應動作即可度過整條景氣循環線。
基本上去預判一兩個季度行情意義不大，重點在能否不管景氣如何變動都能採取自己一套投資哲學。
今日看法邏輯如同結論，應適時討論庫存週期調整可能性，但主觀認為仍有機會持續。
若未符合預期也已做好相應動作，相信這是長期投資應有的思維。

皓哥笑話

水往低處流，錢往高報酬的地方爬

一個男的、一個女的，他們在那個捐贈中心碰面，兩個人就聊了起來。
那女的就說：「我是來捐血的。」
男的說：「哎，那捐血他們會送什麼？」
「那沒什麼，送個漢堡而已。」
那女的說：「那你來捐什麼？」
男的說：「我來捐精子的。」
「哇，那捐精子會送什麼？」
「他們會送 5 萬塊。」
「哇！」女的一聽到就很驚訝。
這樣子，後來呢，兩個人就 say bye bye 了。
那過了幾個月後來，他們又在捐贈中心碰面了。
那男的就主動打招呼：「哎，你又來捐血嗎？」
那女的說——女的是緊閉著嘴巴：「嗚嗚嗚……」
所以水往低處流，錢往高報酬的地方爬。
當你理解以後，你會發現，長期能夠帶動資產的，永遠都是最高報酬率吸引的那項資產。

投資者的無限悔意循環

看空的後悔做空。
空手的後悔沒買。
買的後悔沒買夠。
買夠的後悔沒歐印。
歐印的後悔沒有去信貸。

英文俗語與堅定操作的關聯

之前有一個英文俗語嘛，叫做什麼「when you try black you never go back」。
當你吃過黑棒以後，你就回不去了，因為太好吃了。
不是就因為這種做法，你才不容易被洗掉。

情場對話與投資觀點交錯

一對男女，都算是那種縱橫情場的情人。
那男的，有時候在玩 Tinder 嘛，就問那個女的說：「約不約？」
那女的說：「不約。」
男的說：「到底約不約？」
女的說：「早說嘛，約。」
就我相信債券已經到底了，這是我的看法。