【宏觀專業報告】本週宏觀觀察與問答 2025/9/7

發布日期： 2025-09-07
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【宏觀專業報告】本週宏觀觀察與問答 2025/9/7

關稅混亂擾亂經濟

來到九月份，距離牛市三週年，只差一個月，過去幾個月，幾項數據都已經看到，新興市場經濟體已經開始放緩成長，東亞的製造 PMI，陸續進入 50 以下的緊縮格局，而最近美國就業數據，也開始顯著放緩。

加上關稅副作用逐步湧現，雖然我不會說，接下來會發生重度衰退，但景氣庫存回調，看來已經逐步呈現，不管未來股價回調大小，未來面對景氣的下行週期，我相信很快就有佈建機會。

關於關稅戰變數

這次川普大規模加徵關稅的合法性，正面臨司法挑戰，上週美國聯邦巡迴上訴法院，以 7 比 4 裁定，川普援引《國際緊急經濟權力法》IEEPA 加徵關稅超越職權，並要求在 10 月 14 日前向最高法院提出上訴，一旦最高法院維持該判決，將可能使被課徵關稅的進口比重從近 70%，大幅降至 16%。

當然，即使敗訴，川普仍可改用其他法條作為依據，例如《貿易擴張法》第 232 條 (以國安為由) 、《貿易法》第 301 條 (不公平貿易行為) 、或第 122 條 (持續貿易逆差) 來繼續課徵關稅，這些替代方案各有弱點，將引發更多法律爭議與不確定性，也會讓讓原本達成的穩定性，再不變得不穩定。

首先，企業在投資與招募上將更為謹慎，影響成長動能，當遊戲規則不斷變動，企業難以做出長期決策，畢竟中小型企業關稅是否還會變，是否需要調整售價都是未知，當然得先停止投資，最後只剩下科技巨頭為了獻祭而投資。

其次，聯準會的利率政策更加棘手，在當前考慮降息的節點，企業面對成本壓力，不見得能快速反映到物價上，過去幾週的確看到，許多廠商主動吸收關稅，讓通膨是暫時還是持久，變得難以判斷，增加政策錯誤的風險，也讓不引發衰退的通膨抑制 (所謂的軟著陸) 變得更難實現。

第三，關稅的財政角色日益重要，光是今年 7 月，關稅收入已高達近 300 億美元，是一年前的三倍，貝森特預估年收入將突破 5000 億美元，相當於預算赤字的四分之一，若失去這筆收入，債市投資人可能擔憂美國財政惡化，導致長期利率走升。

然而，這也意味著未來即便政權更替，要取消這筆龐大關稅收入將極為困難，美國聯邦支出多集中於國防、健保、社安與利息支出等不可動支領域，而這些支出未來十年只會持續增加，雖然美國稅收占 GDP 比重僅約 17%，明顯低於多數已開發國家，理論上有提高空間，但政治現實中要大幅加稅將面臨強大阻力。


關於關稅戰變數

如果觀察細節，這次上訴法院認定，川普政府援引 IEEPA 對加拿大與中國等國，加徵廣泛性進口關稅，已超出法律授權範圍，從原理看這是有道理的。

這項法條，原本用途主要針對具體、有限的國安威脅，如資產凍結等，並非用來進行大規模關稅調整，就算課徵高關稅，那也應該是針對流氓國家，或是恐怖組織政權，現在對全球都課徵，肯定不符合緊急狀態。

判決也強調，IEEPA 原本用於制裁與凍結資產，歷來未曾用於實施關稅，國會在立法時亦從未提及「tariff」「duty」「tax」等詞彙，與其他明確賦權徵稅的法規不同。

需要強調的是，此裁決僅適用於 IEEPA 架構下的關稅，不影響其他法律依據下的措施，如基於《貿易擴展法》第 232 條或其他雙邊協議的關稅政策，而事實上，許多川普時期的高關稅水準，已透過新簽署的貿易協議被制度化，成為新的常態。

我的意思是，如果現在 IEEPA 的前提下課徵關稅，的確未來如果最高法院判決失效，可能要把之前課徵的稅退回去，但是各國因為受到之前的關稅施壓，而簽署的正式關稅貿易協議，不一定會被取消，這等於讓川普把第一輪對等關稅，當作一種談判籌碼，目的是換取正式協議。

而且，川普擁有的時間也足夠多，預估要到明年期中選舉前，最高法院才會定奪，結果可能明年過了大半才揭曉，這讓川普有相當多時間，在這幾個月與各國陸續簽訂細節協議。

所以，從政策實際運作來看，白宮對關稅的依賴，並未因這項裁決而動搖，對川普政府而言，關稅不僅是財政工具，也是一種談判籌碼與戰略武器，它們提高政府收入、吸引製造業回流美國，並對未就範的國家與企業施加壓力。這種關稅換投資的策略，已嵌入整體對內對外經濟戰略中。

因此，若法院最終維持限制性裁決，政府仍可尋求其他替代路徑，包括趕在最高法院判決前，簽署雙邊正式貿易協議，或是轉用其他法條、針對性關稅或非關稅措施 (如出口管制、進口許可等) 繼續推動政策。換言之，這場法律挑戰，不太可能使關稅政策本身出現根本性轉向。

然而，裁決的象徵意義在於，它為法院扮演行政制衡者角色提供了可能的法律依據，這也讓人重新審視各種潛在制約機制的真實效力，這讓司法系統能對白宮的非常規政策，形成牽制。

例如，上週川普政府試圖罷免聯準會理事 Lisa Cook，市場反應冷淡，並未如預期引發金融動盪，顯示市場對央行獨立性，仍然有一定信心。

未來幾個月，最高法院是否能在這場政策主導權爭奪戰中，發揮關鍵角色，將成為全球關注的焦點，尤其在川普力圖重塑國內外經濟秩序的背景下，司法能否構成持久的制衡力量，將對全球市場、貿易制度與治理結構產生深遠影響。


關於最高法院保守派多數

事實上，川普執政後，幾乎所有政策，都繞過國會，以行政命令實施，比如過去開啟對中關稅戰，引用的是貿易法 301 條，由美國貿易代表調查數月後予以懲罰，如今則是直接引用，國際緊急經濟權力法 IEEPA，將美國經濟視為緊急狀態，今天課關稅，明天就取消，後天繼續課，政策變化性大。


當然，很多人認為最高法院多數是保守派，一旦案件上訴到最高法院就會推翻先前的裁決。但實際情況恰恰相反，由於保守派法官普遍奉行文本主義，也就是嚴格依據法律條文本身的文字做出判決，而不是進行過度延伸的解釋。

他們反而更有可能認定川普政府，在 IEEPA 上的使用，超越了法律授權，換言之，保守派法官強調法律的字面限制，進步派法官才比較傾向於擴張性解釋，保守派多數不一定有利川普政策。


關於就業軟化

週五公布 8 月美國非農就業，僅新增僅 2.2 萬人，遠低於預期的 7.5 萬人，失業率微升至 4.32%，市場立即預期聯準會，將加速並加深降息幅度，兩年期美債殖利率應聲下滑，美國的景氣再度下行。

值得關注的是，政府同時大幅下修前期數據，6 月由原估新增 1.4 萬人改為淨減少 1.3 萬人，是 2020 年 12 月以來首次出現就業負成長，7 月則小幅上修為新增 7.9 萬人。

私人部門合計增加 3.8 萬人，主要由醫療照護與社會援助大增 4.68 萬人所帶動，聯邦政府就業減少 1.5 萬人，製造業減少 1.2 萬人，整體來說，勞動市場正放慢至停止增長邊緣，畢竟現在的增長，主要來自美國人變老了、生病後影響的醫療照護部門，如果剔除這項部門，非農可能已經是負值。



如果綜合看過去一季，8 月新增就業人數偏低，且前兩月數據遭下修，導致過去三個月的平均新增僅 2.9 萬人，接近經濟停滯水準。

當然，這也有可能是外部因素造成的，根據聯準會研究顯示，因移民政策收緊與邊境驅逐行動，均衡就業增長，已從 1 月的 15 萬人，降到 3.2 萬~8 萬人，說明有不少移民已先躲起來暫避風頭，或是被抓捕了。因此，即便本月新增僅 2 萬多人，離實際危險邊緣還有距離。


此外，失業率雖連續兩個月上升，但絕對水準仍在歷史低檔，值得注意的是，這一波失業攀升，多來自找不到工作的新進與重返勞動市場者，而非大規模裁員，其中黑人族群失業率高達 7.5%，為 2021 年以來最高。

所以，雖然未來聯準會政策，仍將視勞動力市場為重要指標，但如果非農驟降沒有搭配失業率飆高，聯準會可能會觀察更多時間，目前核心通膨尚未回到 2% 目標，加上年底可能因新關稅政策面臨成本推升壓力，我的看法是，降息步調恐不如市場預期激進。


最後，市場押注降息，可能也不全基於經濟數據，而是對未來聯準會人事變動的預期，2026 年將出現新的主席與理事人選，部分投資人認為新班子可能更偏向寬鬆。


美國數據相對混亂

另外一個數據，是 JOLTS 職缺報告，這次是美國勞動市場，首次出現自 2021 年以來首次失業人口，多於職缺的情況。這個數據比較滯後，最新公布的 7 月職缺數下降 17.6 萬，從下修後的 735.7 萬降至 718.1 萬，遠低於市場預期的 738 萬，而且還比失業人口數的 723.6 萬來得高。

這樣的轉折，意味著美國勞動市場，已由供給受限轉為需求不足，歷史上，美國在職缺多於失業人口時，從未陷入衰退，但如今數據回落至 1 以下，市場普遍視經濟軟化的訊號。

不過，同樣的，JOLTS 報告的品質一直存在爭議，而職缺與失業比率，目前僅略低於疫情前水準，仍屬健康範圍，真正引發悲觀情緒的，可能是近期 ISM 製造業調查中，連兩月的就業指數表現低迷，引發分析師對製造業冷卻的擔憂。


然而，同一份 ISM 報告的新訂單指數，卻首度突破 50 榮枯線，回到擴張區間。若以三個月移動平均觀察，訂單與就業指標正出現罕見背離，需求回升，但企業仍不增聘員工，可能與近期關稅衝擊或人力供應瓶頸有關，而非純粹因為總體需求疲弱。


整體而言，美國經濟現階段仍處於高波動、高不確定，但並非全面走弱的格局，至少相對亞洲市場好一些，市場正在調整對高赤字、高利率、低增長時代的資產定價邏輯。

數據修正

未來要觀察的重點，是川普政府的態度，當時 7 月就業報告，出現令人失望的數據後，川普就開除了負責統計的機構主管，理由是數據被操弄、影響選舉，他指控對方在選前捏造數據幫助賀錦麗，還列舉 2024 年 3 月及選前 8 月、9 月的數據上修情況，質疑為何出現超過 80 萬與 11 萬筆的誇大紀錄。

不過，我們也提過，實際情況比川普的指控更為複雜，美國勞工統計局 (BLS) 每年會進行一次基準修正，將非農就業人數與各州失業保險申報數據比對，2024 年 8 月的初步估計是下修 81.8 萬人，但在 2025 年 2 月正式修正時調整為 59.8 萬人。


這些數據修正早在選舉前就已公告，實際上很難說有助於賀錦麗，2025 年 7 月報告下修了 5 月和 6 月共 25.8 萬人，依川普邏輯，這反而是對他有利的數據，至於川普所謂經濟蓬勃發展，若真如此，聯準會也無需再降息。

所以，川普陣營目前聚焦的論點，是數據修正幅度太大。之前他的主要幕僚，Stephen Miran 就認為，初步估計值與後續修正的落差愈來愈大，顯示統計的可靠性下降，他認為這是前任局長未改善資料品質，才讓數據變得不可信。

然而，在川普政府內提名政治性強烈、卻缺乏統計背景的人接任勞工統計局長，同時還提案削減該局 8% 預算的情況下，是否真心想提升資料準確性，令人存疑。

許多專家對數據品質的擔憂並非全無根據。疫情期間的就業變化劇烈，月度報告常出現史上最大規模的修正，這與模型假設預設「常態變化」有關，遇到突發狀況自然會失準。

若從長期趨勢來看，目前的修正幅度仍低於 1980 年代，但過去兩年確實出現較大、偏負向的修正，三次年度基準修正中有兩次幅度偏大，過去 24 次中有 17 次為負，未來的修正也可能延續這種趨勢。

事實上，美國的就業報告是由兩項調查構成，分別是企業就業統計 (CES) 與家庭人口調查 (CPS) ，其中 CES 約一半數據，來自大型企業直接上傳薪資系統，也就是非農，其餘多來自表單或電話訪問。

但這部分回覆率持續下降，企業回覆速度變慢，願意加入調查的新受訪者也變少，這部分問題可追溯到疫情初期，勞工統計局改為遠距作業時，曾暫停招募新受訪者，至今人力與預算尚未恢復。

雖然 CES 的回覆率近一年半有些許回升，但近期就業數據被下修的原因，究竟是統計品質下降，還是經濟轉弱所致，目前仍無定論，從過往經驗來看，經濟衰退期經常伴隨先下修、後上修的就業數據，若這次的修正趨勢持續，川普恐怕需要面對的，將不只是他不喜歡的統計數字，而是真實的經濟隱憂。


長短債殖利率脫鉤

這週的疲軟就業數據公布後，使市場對降息預期大幅拉升，短端公債殖利率因此快速下行，美國 2 年期殖利率一路跌破 4%，回到四月份關稅戰剛開打的位階，顯示投資人普遍預期聯準會可能加速降息，甚至提前釋放更多寬鬆訊號，以應對勞動市場降溫的壓力。


然而，長短天期利差卻出現另一番景象。30 年期與 2 年期殖利率的利差，在這段時間不斷擴大，說明雖然短期預期偏向降息，但長期投資人仍擔心，川普政府貿易與關稅政策的結構性風險，市場推測未來若貿易衝突持續，將可能推升成本、干擾供應鏈並帶來長期通膨壓力。

因此，即使短端殖利率下滑，長端利率卻維持相對僵固，形成了對未來政策與經濟前景，仍存高度不確定性的曲線結構。


當然，長端殖利率的走高，似乎不只反映美國本土，本週，美國、英國、日本與法國等已開發國家的 30 年期長天期公債殖利率，同步創下多年新高，英國公債殖利率創 1998 年以來新高、日本創歷史新高、美國 30 年期殖利率也一度觸及 5%。

這種全球性的同步上升，不只是技術性變動，也不只是單純反映關稅戰，反而更反映一項共通風險，也就是財政赤字持續擴大，導致未來發債壓力上升，使投資人要求更高報酬率。


美國：財政赤字與政治極化

對美國來說，市場高度警惕川普政府的新一輪減稅與支出政策，以及央行獨立性的干預，所以即便短期內要降息了，短債利率會跟著反應，但長期反而要承擔更多的通膨或財政風險，使投資人好短惡長，投資人要求更高的報酬率來持有長天期國債，若職缺數據進一步下滑、離職與裁員增加，可能引發一波撿便宜的長債買盤，但整體債市仍處於尋找煞車的艱難階段。


英國：發債洪流與經濟停滯

英國的 30 年期國債殖利率，近期也飆升至 5% 以上，一方面，新政府在通膨尚未完全壓制的背景下，仍需透過擴張性財政提振經濟，導致國債供給暴增，市場預期英國發債規模，將在未來兩年創下紀錄，疊加高齡化社會對醫療與社會保障的支出需求，使得長天期債券更容易遭到拋售。

另一方面，英國經濟成長前景黯淡、央行升息週期已近尾聲，使得政策利率與市場利率出現背離，殖利率曲線呈現上抬趨勢，此外，最近英鎊相對疲弱，進一步加深海外投資人對英國長債的保留態度。


澳洲：央行緊縮預期逆轉

澳洲的 30 年期國債殖利率也於近期突破 5%，再創近十年來新高，這主要來自澳洲聯邦政府近年推出多項基礎建設計畫與綠能補貼，財政支出規模不斷擴張，雖然短期內這些政策有助於穩定內需，但也伴隨債務快速累積，使得國債市場面臨供給壓力。


法國：財政僵局與債務排擠

法國就跟政局有關，法國總理白如，預計在下週一的國會信任投票中敗北，幾乎已成定局，白如提出明確的削赤路線，計畫明年進行 440 億歐元的支出刪減與加稅，目標在四年內將預算赤字，從 2024 年的 GDP 占比 5.8% 降至 3%。

這在歐元區已屬最高，然而，他提出取消兩個國定假日的做法激起民憤，與反對派溝通上的消極態度，也讓改革失去推動的可能性，法國的 10 年期與 30 年期國債殖利率，在 2025 年最近急速攀升，逼近 2012 年歐債危機以來新高，與義大利、希臘水準相當，反映出市場對法國財政與政治雙重風險的警戒升溫。

與英國類似，法國的長債利率走高，並非源於經濟成長或通膨預期上升，而是出於對債務永續性的深層憂慮，若評等機構進一步下調法國信用，將可能引發對法國公債的拋售潮，進一步推升借貸成本，並加速政治僵局—財政惡化—市場懷疑的惡性循環。


總結來說，今年下半年，本輪長債殖利率上升，最直接的推力，來自國債供給暴增與結構性赤字惡化。這次川普政府推動第二輪大規模減稅、軍事擴張與產業補貼，國會預算辦公室 (CBO) 預測未來十年赤字將年年超過 GDP 的 6%；法國福利支出佔 GDP 比重高達 57%，預算改革在國會遭遇否決；英國則面臨經濟停滯與龐大再建國債需求，發債規模創紀錄。

這些財政壓力直接反映在債券市場，長債供給愈多，買盤意願愈弱，市場便要求更高殖利率補償風險，當前的長債升息已不再是央行引導結果，而是供需失衡與信心鬆動的產物。

如果觀察更深層的結構性因素，則是全球債市正進入主權信用重估的時代。過去十多年，由於量化寬鬆與殖利率曲線控制 (如日本的 YCC) ，各國政府得以在低利環境下無痛發債，形成一種金融壓制假象。

然而隨著通膨升溫、央行退出市場干預，債券價格回歸自由定價，現在的高利率，讓殖利率開始誠實地反映每個國家的財政體質與政治風險，殖利率不再只是價格，更是全球市場對一國未來信任的體溫計。

債券價格趨勢

短債殖利率已明顯出現下行趨勢，是對一連串疲弱勞動數據的連鎖反應。無論是非農就業增幅放緩、職缺持續下滑，還是失業率微升，市場已開始反映，聯準會可能在 2026 年前釋出降息訊號。

這使得 2 年期美債等短債品種殖利率，從高點回落，價格開始築底反彈，若未來幾個月勞動市場持續走弱，短債有上漲空間，至少仍是當作類現金的選擇。

相較之下，長債價格則處於壓力測試階段，殖利率下跌有限，反映市場對通膨再起，與財政惡化的深層焦慮，尤其最近美國赤字失控、法國預算改革失敗、日本政局搖擺，讓 30 年期公債殖利率紛創高點。

這意味著長債價格，尚未出現趨勢性全面反轉訊號，若未來出現信用評等下調或供給壓力擴大，價格可能會盤久一些，不過這些債券在台股 ETF 上，還會可能受到匯率的影響，而稍有誤差，因此在操作上，我會選擇以美元資產為主，保守應對股市估值偏高的現況，適度配置現金與短債部位，不僅可捕捉短端利率下行的機會，也能為未來週期轉折預留火力。

為何市場對川普攻擊聯準會無動於衷？

不少投資朋友提到，最近川普對聯準會理事 Lisa Cook 的攻擊，雖被廣泛視為削弱央行獨立性的政治手段，但金融市場卻幾乎毫無反應，標普 500 在事件爆發後創下新高，10 年期美債殖利率甚至下滑。

正常來說，無論法院最終裁定為何，輿論普遍認為，這是一場明目張膽的權力鬥爭，意在迫使聯準會理事屈從，或為更大規模的央行接管鋪路，最糟的情境是，政府操控 FOMC (聯邦公開市場委員會) ，將利率壓至不當低點，引發通膨脫序，最終導致貨幣信譽瓦解、債市動盪，甚至步向金融壓制與債務貨幣化。

然而，市場目前仍未對這些風險給出價格反應。最近看到一個詞，叫做「預期災難麻痺效應」，也就是即使巨大風險近在眼前，市場仍習於自我安慰，直到情勢無法挽回才會集體反應，這是因為川普四月關稅戰，給市場造成的利空疲憊。

這種羊群穩定心態有其道理，似乎只要大家相信，系統還穩定，系統就會穩定。

除了心理因素，市場也有其理性考量。首先，即便川普有意控制聯準會，最終能否成功仍具高度不確定性，他深知拜登政府因通膨受創，因此很可能在通膨再度升溫時迅速收手，此外，法院可能會阻止 Cook 遭罷免。

其次，即使美國貨幣政策出現偏差，全球資本仍可能選擇美國資產避險，美國市場的流動性與規模無可取代，通膨壓力反而會讓持現金變得不划算，資金更難找到其他避風港，除非選擇持有黃金，否則在全球性危機中，美國資產仍是相對最不壞的選項。

另外，市場的淡定，也有其結構性誘因，長期多頭行情下的心理，使投資人傾向過度樂觀，覺得關稅戰都熬過了，就算真來一場風暴，聯準會的海量貨幣寬鬆，也只會創造難得一見的買點。

黃金觀察

本週，黃金價格在經過長達四個月的盤整，與反覆挑戰壓力區間，終於迎來決定性突破，事實上，自 4 月以來，金價便歷經數次挑戰未果，但市場避險情緒卻一路軟化，資金都跑回股市。

這次在 8 月底至 9 月初之間以，帶量突破了上緣壓力區，正式站穩每盎司 3,500 美元之上，更在期貨市場上短暫衝破 3,600 美元大關。金價突破背後，自然不可能只是技術因素所致。在基本面上，9 月所處的宏觀環境，極為詭譎與敏感。


首先，美國國內政治局勢高度緊張。川普政府面臨多項挑戰，包括 10 月政府關門風險、聯邦對其關稅政策提起訴訟、最高法院審理相關關稅合憲性爭議、聯準會理事提名案，也引爆市場對央行獨立性的疑慮、烏俄和談進度再度停滯。

這一連串高度政治化與法律化的不確定事件，如連環炸彈般在九月齊發，使投資人對美國政府的穩定性與制度可預測性產生深刻懷疑，資金的本能反應，便是尋找非信用資產、非法幣計價體系的避風港，而黃金再度成為這個角色的最佳代言人。

尤其，川普自重返白宮以來，對聯準會的態度明顯更為強硬，不僅對現任主席鮑威爾發出公開譴責，還試圖撤換理事庫克，進一步任命對自己更為友善的新理事人選，這樣的行為，被市場視為對聯準會獨立性的明顯挑戰，也使投資人開始重新定價貨幣政策的政治風險。

所以，過往經驗，黃金的重要價格突破，與股市波動性指數 (VIX) 呈正相關。當市場風險意識上升、VIX 上揚時，黃金常被視為避險工具而受惠，近幾個月黃金因為受到市場避險情緒下滑，價格難突破，但隨著新挑戰與股市乖離拉高，黃金開始有更大波動。

圖中可見，黃金與 VIX 呈現顯著正相關、與美元指數則有明顯負相關，顯示當市場風險上升 (VIX 攀升) 或美元走弱時，黃金的表現相對突出，相比之下，多數股票與債券資產，對 VIX 與美元的反應較為平淡甚至相反。


而川普本身的經濟政策，也極端傾向以寬鬆貨幣＋強力關稅組合，來維持出口競爭力與消費活力，這樣的組合短期看似有效，實則對美元造成巨大壓力，在這樣的政策框架下，即便通膨居高不下，聯準會也可能在政治壓力下啟動降息，進一步削弱實質利率，讓黃金的無息特性，反而轉化為資本利得機會。

事實上，黃金買家可分為兩類，一類是基於宏觀或避險考量的機構買家，他們不受價格影響，主導市場方向；另一類則是價格導向的消費者，如新興市場家庭，在價格下跌時買進、上漲時退場。現階段影響價格的，主要是前者。

關於中央銀行買盤，過去兩年，全球官方黃金儲備已回升至 1,150 萬盎司，正式回到 1980 年代初的水準，並呈現持續上升的趨勢，這一輪上升並非由單一國家所貢獻，而是由中國、俄羅斯、印度、土耳其、巴西等多國共同推動。


背後邏輯，當是這些國家，普遍對西方主導的美元體系失去信任，尤其在俄烏戰爭爆發後，俄羅斯外匯資產被西方凍結，使非西方國家對外匯儲備安全的理解徹底改變，黃金作為無法凍結、無法被制裁的儲備資產，再度被納入央行戰略配置核心，這是 21 世紀以來的重大轉折。

另外，這兩年亞洲市場曾經引發一波搶購潮，亞洲民間買盤依然強勁。像過去一年，中國與印度是全球黃金最大消費國，合計需求接近 1,500 公噸。

其中，中國受房市調整與股市動盪影響，個人資金大量轉入黃金，特別是金條與飾品類產品，構成穩定且持續的現貨買盤支撐，而印度則因文化傳統與婚禮需求，仍保持高度購金熱情。此外，中東與東南亞地區的金飾需求也逐漸回升，形成全球範圍內的實體黃金需求支撐力道。


另一個這幾年驚驚漲的原因，是儘管金價已創歷史新高，但黃金 ETF 與期貨市場的多頭部位，仍處於相對保守水平，目前黃金 ETF 的持倉，仍遠低於 2020 年疫情與 2022 年俄烏戰爭時的高峰，這說明本輪漲勢主要由實體市場與避險需求所驅動，尚未進入金融市場全面追捧階段。


從資金面角度來看，這反而意味著若市場情緒再度升溫，資金尚有巨大進場空間，一旦 ETF 資金開始湧入，將為黃金再添推力。

當然，有些人會想，上述的預期是否已經反應，的確，但按照過往經驗，黃金的主升段，通常與利率週期連動，從過往歷史來看，黃金與實質利率始終呈現明顯反向關係。

當實質利率走高時，黃金價格通常會承壓，反之，一旦利率見頂甚至開始反轉下行，黃金便進入上升軌道。而這種黃金順風的典型周期，已在本次市場輪迴中再次出現，在 2000 年、2006 年與 2018 年三次聯準會升息週期結束之後，黃金都迎來了超過 +150% 以上的報酬波段。


其中 2006 年至 2011 年期間更飆漲 272%，成為本世紀以來最為戲劇化的一次行情，這意味著，若 2025 年年底至 2026 年初，美國正式進入降息週期，黃金有望再現主升段，並不排除突破 4,000 美元甚至更高的目標。

最後是匯率，長期以來，美元指數與金價呈反比，主因就是黃金以美元報價。當美元升值，對於其他貨幣國家來說，黃金就變貴了，因為要用更多的貨幣換取美元，導致需求減少，金價減弱，反之亦然。


這波漲勢在歐美市場雖受矚目，但更重要的是，它在不同本幣計價下的強勢漲幅，去年瑞士、德國、日本與中國為例，金價漲幅分別達 37.1%、35.6%、41.7% 與 30.8%，遠高於美股 S&P 500 或美元計價的同期表現，這就是因為去年美元強勢的原因，縮窄了金價。而今年美元走貶，反而讓美元計價黃金有進一步上漲空間。


當然，投資黃金也並非沒有風險。過去曾有長達數年的橫盤整理甚至下跌期，如 2012 年至 2018 年便是典型例子，在那段時間，儘管美元溫和走弱，但因聯準會逐步升息、實質利率上升，加上股市與債市表現穩健，黃金反而成為邊緣化資產，跌幅超過 40%。

這提醒我們，黃金雖有避險價值，但終究不是永續現金流資產，一旦經濟復甦、利率轉強或投資人風險偏好提升，黃金的資金將被迅速抽離，變成沒有人要接手的熱馬鈴薯。

因此，在操作層面，黃金應視為一種中期機會型資產，而非長期配置標的。當市場進入系統性風險與信用危機階段，黃金的價值會快速反映並上升；但一旦宏觀環境改善、政策穩定、風險偏好回升，黃金漲勢也會相對快速地退潮。

目前來看，債市仍未充分反映降息週期來臨的定價，尤其長天期美債殖利率仍處於高位，僅有短期稍微滑落，這使黃金仍具上升空間，一旦債券價格開始反映未來一年內多次降息預期，實質利率將進一步滑落，屆時黃金的主升段才會真正展開。

而目前 3,500 美元至 3,600 美元區間，可能只是一次中繼平台。

為何遲遲未衰退，卻讓人感覺這麼糟？

從數據來看，美國經濟正處於繁榮期。第二季 GDP 成長達 3.3%，企業投資持續增加，失業率穩定在 4.5% 左右，通膨也已回落。標普 500 指數自 2020 年衰退谷底以來，上漲超過 140%，家庭資產負債表健康，整體環境看似樂觀。


但這波榮景卻始終讓人有感不佳，即使名目 GDP 自 2020 年以來成長超過五成、實質薪資自 2022 年回升 5%，這段時間仍籠罩著焦慮情緒，這在過去兩年有個詞，叫做 vibecession「氛圍衰退」，也就是早在 2022 年，民眾便感覺早已衰退，但數據且依舊好，顯示這可能是史上最讓人不快的景氣循環，從美國 ISM 製造 PMI 就看得出來，市場信心早已低迷，但總體消費與投資仍暢旺。



首先，不同於過往榮景，本輪經濟成長伴隨通膨重返。通膨在 2021 年捲土重來，儘管近期回落，但物價水準仍高於過去，使得許多人實質薪資比 2020 年低，通膨也加劇不確定性，讓人擔憂經濟是否會因升息或物價壓力陷入衰退。儘管至今未出現衰退，焦慮仍未消散。

這種不安感不僅來自物價。美國經濟正面臨深層結構轉變，人工智慧加速滲透企業，推高股市市值的同時，也衝擊傳統就業結構，帶來對職位消失的疑慮，全球貿易秩序也因關稅與地緣政治轉變而動盪，使物價更難掌控，市場更不穩定。

此外，民眾對經濟的觀感也受到心理與政治因素影響，多數人對自身財務狀況感到滿意，美國也並沒有爆發失業潮，卻普遍認為整體經濟很糟，政治傾向也扮演角色，政黨立場常影響對經濟的信心。


金融市場也有隱憂。股市泡沫疑慮升溫，金融體系中的債務風險累積，消費者儲蓄已逐步耗盡，信用卡與債務違約率升高，顯示疫情時期的刺激政策效果正在消退。

雖然這些現象可能預示衰退風險，但目前尚無明確跡象，顯示美國經濟將陷入衰退，更遑論是大蕭條，經濟學家普遍認為景氣不會自然終結，通常是受到外部衝擊才轉為下行，眼下美國經濟仍具成長動能，但也比幾個季度前更脆弱，抗風險能力減弱。

這次的景氣週期確實特殊。初期因通膨而令人不適，現在則是某些指標惡化造成不安。但整體而言，美國經濟可能正進入新常態，也就是一個伴隨高利率與高通膨的新局。

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