【宏觀專業報告】川普與美債

發布日期： 2025-06-01
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【宏觀專業報告】川普與美債

如何看之前的 6.5 兆六月美債危機傳聞？

前陣子市場上，開始出現一些對六月美債危機的擔憂聲音，這類說法，我的看法是，美債確實存在一些結構性壓力，但這並不等於即將面臨實質性的危機，以目前的金融體系來說，美債仍是最主要的避險與定價資產，只要美元仍是全球儲備貨幣，只要美國沒有發生戰爭或根本性的信用喪失，市場對美債的基本信心就不太容易動搖。

以 Q2 來說，的確有將近五兆美元的美債即將到期，但這不是第一次出現類似規模，去年第二季也差不多是這個數字，全年甚至有幾季接近 5 兆多美元，市場並沒有因此出現恐慌，更進一步看，今年六月到期的債務中，有八成以上是短期國庫券，這類資產流動性高、風險極低，在現金管理或機構配置上仍屬首選，連像巴菲特這樣的投資人都持續加碼，他的現金部位幾乎都是短天期國庫券，持有量甚至比聯準會來多。
事實上，過去一週，美國 5 年期公債，在最新一場規模達 700 億美元的拍賣中，甚至出現歷來最高的外資需求，徹底逆轉上月市場對美債信心崩潰的氛圍，說明短債需求還是很大。尤其，這次中標利率為 4.071%，雖略高於上月的 3.99%，但仍是 2024 年以來最低水準之一，且優於市場預期的 4.075%。

最引人注目的是外國投資人 (間接投標) ，拿下高達 78.4% 的配額，創歷史新高，顯示全球資金對美國資產的信心依然強勁，相比之下，直接投標 (通常代表美國本地機構) 僅得 12.4%，大幅低於上月的 24.8%，承銷商僅吸收 9.2% 的餘額，為歷來第二低，整體而言，這場拍賣強勁表現，說明大家不擔心美國，只是對長債興趣缺缺。
當然，有些人還是會擔心，美國政府只是發新債還舊債。的確，雖然聽起來不太好聽，但實際上這就是政府債務管理的常態操作，美國如此，其他多數主權國家也不例外，只要市場對再融資能力有信心，這種機制本身就不是問題，近期雖然長債殖利率波動大，但我們也看到很快就有資金進場承接，說明市場仍有足夠的流動性與接受度。

總體來看，美債並非毫無風險，但目前的擔憂有些被放大，回到基本面與制度機制來思考，只要美元地位未動搖，只要資金仍以美債為核心配置，市場對美債的信任短期內難以撼動。

關於美債降評

過去一段時間，穆迪是最後一家，仍維持美國 AAA 評等的信評機構，那麼這次下調對我來說，象徵的不是市場恐慌，而是現實終於追上了長期被忽視的結構性問題，畢竟美國的財政赤字，早已不是新聞，從 2022 年的 3.7% 飆升到 2024 年的 6.4%，接下來還可能在 2035 年突破 9%。

以美國聯邦債務占 GDP 比重的歷史變化趨勢來看，從 1790 年以來一路攀升，特別是在二戰後與 2008 年金融危機後加速上揚。目前債務已超過 GDP 的 100%，並根據現行法律預測 (黑點) 與國會新法案假設情境 (橘點) 顯示，未來十年債務比重將進一步衝高至 125%。
不過，回顧歷史，美債長期就在膨脹，且降評不見得是災難，2011 年標普下調美國信評那次，道瓊指數隔天崩了 6.6%，但六個月後就創新高，債市也反而逆勢上漲，10 年期殖利率從 3%，一路跌到不到 2%，因為投資人還是把美國當作最後的避風港。

2023 年惠譽降評，市場幾乎沒什麼反應，股市穩住了，一路噴上去，這讓我更確信，市場對信評的反應，不只是看新聞標題，而是看整體經濟與政策背景。
當然，這次穆迪的降評不只是象徵性的警訊，而是對美債投資者的一次現實檢驗，雖然不少人開始擔心，美債標售不佳是否意味著需求萎縮，但剛才已經提到，我問題並不是「有人不想買」，而是「現在沒人想買」。

對許多央行、保險業與養老基金來說，美債不是一個可以自由選擇的投資，而是制度性被迫持有的標的，但當市場預期未來還有更高利率、更嚴重赤字，甚至更進一步的關稅與通膨壓力時，大家寧願先觀望，等待更便宜的價格出現再進場。

我始終認為，美債並未失去其市場功能，但我們也不能再用過去那套，「買了就穩賺」的邏輯來看待它，當殖利率走高已經無法吸引足夠的買盤，當美國政府的財政紀律不再被信任，市場自然會要求更高的補償，也就是更高的殖利率、更低的債券價格。

在這樣的環境下，美債依然有角色，但它不是無腦配置的聖杯，而是需要謹慎判斷時機與結構的工具，當然，很多人會擔心，長期來說，這是否會動搖全球對美元資產的信任，貝森特之前說「信評是落後指標」，但如果外資資金開始尋找替代選擇，美債殖利率上升、美元需求下滑，那可不是什麼理論推演，而是會真真切切反映在價格上的轉變。

的確，我們過去仰賴的美元系統，也就是美國用美元買全球貨，全世界拿美元買美債，如果這邏輯開始鬆動，美元的全球角色就會面臨調整壓力，未來會怎麼走，我不敢斷言，但我覺得市場正站在一個重要分岔點，要嘛就是走向調整版美元霸權，要嘛就是世界進入一種，更加多極化的貨幣與貿易體系，但那都是長時間的事了，短期內，美元資產仍是少數的主流資產。

關於《大而美法案》對美債影響

川普上任後，美債殖利率波度劇烈，許多媒體和經濟評論者認為，罪魁禍首是川普和共和黨正在推的《大而美法案》，這項法案，估計未來十年要花掉 4 兆美元，嚇壞了市場，讓投資人擔心財政紀律、轉身拋售美債，不過，這種解釋有點太表面了，不但忽略了整體經濟變化的脈絡，也完全錯判了市場的反應機制。
首先，美國財政赤字不是這禮拜才出現的事，美國政府長年支出過度、舉債成性，這對市場來說早就是舊聞，而且，拜登執政期間推出的支出規模，遠比這次的減稅延長案大得多，當時市場也沒見得反應過度。現在媒體卻突然高分貝地說，這套還算保守的稅改案會讓債市崩潰。

解釋這一波殖利率上升，不能只把焦點放在稅改上。實際上，市場走勢的核心原因有三個，而其中最被低估的，是對川普貿易政策的不安情緒，自從四月初川普宣布「貿易解放日」、重新啟動對等關稅以來，市場便開始反映潛在風險。

事實上，美國長期依賴全球貿易夥伴的美元回流來支撐債券需求，如果進出口趨緩，外資購債的意願自然會降低，這原本就是推升殖利率的結構性因素，此外，關稅不只打擊國際貿易，也提高了企業進口成本，壓縮消費力，對整體經濟成長形成拖累。

另一個常被忽視的邏輯是，隨著短期衰退風險下降，市場反而不再積極買進長天期公債避險。過去一年，由於對美國經濟衰退的擔憂，資金曾大量湧入長債市場，壓低殖利率。但目前的情勢已經不同，美國經濟數據並未出現崩盤，失業率維持低檔，製造業與服務業也出現回穩跡象，甚至不少機構開始上修對 2025 年的成長預測。

比如，亞特蘭大聯邦儲備銀行的 GDPNow 模型估計，2025 年第二季 GDP 成長率達 3.8%，其中淨出口更貢獻了 1.4 個百分點，在這樣的經濟預期下，市場自然不會急於鎖定長期利率，長債需求轉弱、價格下跌，殖利率因而上升，這並非稅改導致的結果，而更接近是一種風險偏好轉變下的市場調整。
至於許多媒體與分析把矛頭指向稅改，很大程度上是一種政治選擇，相較於關稅，減稅在共和黨選民間更具吸引力，批評關稅容易被貼上「親中」或「反製造業」標籤，因此針對減稅大做文章成為一種更安全的抨擊方式，媒體利用財政赤字這個事實，炒作赤字恐慌，把債市動盪都歸咎於《大而美法案》，達到政治攻擊的目的。

這種操作其實早有前例，2022 年，英國特拉斯政府推出稅改時，也曾引發短暫債市動盪，結果一片撻伐聲中，她的政策根本還沒實施就已被扼殺，最終甚至因此下台，債市後來回穩了，但政治代價已經付出，今天的美國，看起來正走在類似的劇本上。

所以，殖利率上升不是單一事件的結果，而是多重政策與經濟結構變動交織下的反映，如果我們只盯著稅改，反而容易錯失真正的節奏與風險來源，市場不是傻瓜，真正讓資金卻步的，是混亂的貿易政策與無法釐清的政策矛盾，而不是一項稅收減免本身。

關於聯準會的降息步調

聯準會一方面早該降息，但因為川普的關稅問題，一直在等近一步政策確定性，這是他們面臨的兩難，但卡在這樣的區間越久，大家也會越擔心。

我始終認為，聯準會若真想擺脫當前的窘境，第一步就是要有勇氣，重新定義自己的任務與目標，不是技術上的微調，而是從根本上重新思考，什麼才是真正能穩定經濟、引導市場的貨幣政策。

過去那套以「2% 通膨目標」為中心的準則，曾經建立起某種穩定預期，但在今天這個變化劇烈的時代，反而成了一種制度性的自我限制。

我們所面對的通膨，早已不是經濟過熱或需求過剩所能解釋，我們看到的是能源轉型帶來的新成本、人力市場結構的長期轉變、供應鏈為安全重組的代價，這些都構成了「結構性通膨」，不是聯準會手中那把升息降息的螺絲起子，可以精準處理的，過去我們信仰的那套機制，如今反而讓央行進退失據，市場也開始用腳投票。
 所以，很多人還在問「什麼時候降息」，但這個問題本身是動態的，不是聯準會不想降，而是它已經陷入一種邏輯僵局，既不能承認工具失靈，又無法提出新的敘事來說服市場，這種曖昧策略只會讓投資人更焦躁，資金流向也愈來愈短期化。我甚至覺得，聯準會說得愈少，殖利率反而愈大聲，它正用價格在逼問央行：你究竟還有沒有方向？

這不只是政策的問題，更是信任的問題。如果聯準會無法提出一套與現實接軌的新邏輯，市場遲早會把它當成一個無法領航的機構，不再等它表態，而是直接自行定價，這在我看來，是央行角色的根本動搖，如果央行無法再被視為預期的錨，那殖利率曲線就會開始反映制度的不確定性，而不是宏觀的穩定性。

所以，我認為聯準會必須走出舒適圈，停止用過去的模型解釋現在的世界。

2% 通膨目標不該是神主牌，而應該是一個可調整的參考區間，中性利率不該從歷史平均中推算，而應該從當前結構中重估，我們需要的是一場世界觀的升級，而不是只是把工具調整個 0.25 個百分點來裝作有為。

尤其前幾週，債市正在發出警訊，如果聯準會再不重建政策敘事，那麼這場信任的裂縫將會迅速擴大，我相信這場重構終將發生，但若不是由聯準會主動主導，那麼節奏與方式，就會交由市場決定，等於市場會引導聯準會的政策變化。

如何理解川普的政策矛盾？

川普政府的財政政策一直以來充滿矛盾，特別是在關於減債這個目標的論述上，的確令人難以信服。一方面，他與共和黨主張要削減美國龐大的財政赤字，另一方面，卻又持續推動大規模的減稅與高關稅政策，這兩者在經濟實務上本就很難並存，更令人困惑的是，這些政策看似彼此可以互補，實際上卻因為執行邏輯衝突而彼此抵銷。

川普強調，關稅不只是貿易工具，更是籌碼與稅收來源，他們主張透過提高對外關稅來迫使他國讓步，同時在國內實施減稅以舒緩物價上漲壓力，激勵投資與消費，然而，這種做法面臨一個現實問題，若要藉由減稅降低民眾稅負，那就需要有足夠的財政收入來源作為補償，而如果關稅只是短期施壓工具，最終將被降低，那麼財政平衡便無從談起。
另一個矛盾點則是對通膨與匯率的處理，川普陣營希望透過關稅與債券市場的結構改變，促使美元貶值、促進製造業復甦。但這又與其減稅所可能帶來的資本回流與美元升值效應形成牴觸，當政策目標彼此衝突時，市場不僅無所適從，整體財政戰略也缺乏穩定方向。

從這些矛盾可以看出，所謂的「減債」，更多是一種政治包裝，而非川普政策真正的優先事項。過去他在第一任期內所強調的減稅政策，不但未讓赤字下降，反而擴大了聯邦債務。這次若再重啟類似路線，預期上的財政收縮就更難實現。

然而，這並不代表川普經濟政策毫無可能性。在我看來，真正值得關注的，不是他是否能「大幅削減財政赤字」，而是他是否能透過其他手段，讓美國的經濟總量快速擴張，只要名目 GDP 成長夠快，即使絕對債務不變或略增，債務佔 GDP 的比例也可能出現下滑。這樣的改善並非真正的去債，而是透過規模擴張稀釋債務壓力。
因此，我對川普是否真能實質「減債」，並不抱持太大期待，畢竟，他提出的大而美法案，雖對年收入超過 50 萬美元的高所得家庭，提供高達 1.1 兆美元的減稅優惠，但在支出端卻幾乎沒有相應的削減。這樣的財政策略，其實並不是要緊縮預算或壓低總債務水位，而是試圖透過大規模減稅，激勵企業與富裕階層加大投資與消費，進而推升整體 GDP 成長。
若這套邏輯成立，的確可能讓債務佔 GDP 的比率表面上趨於穩定，也就是說，不靠減債，而是靠「拉高分母」來稀釋財政壓力，然而，從國會預算辦公室 (CBO) 模型的角度來看，這種做法效果恐怕有限，歷史經驗也告訴我們，對富人減稅並，不一定能有效轉化為實質的內需擴張，或實體經濟投資。

所以，如果說川普真的能讓市場相信，美國財政壓力仍在可控範圍內，關鍵恐怕不在於他是否降低赤字，而在於他是否能透過資本回流、製造業重建與經濟成長，維持住一種「增長優於債務」的敘事。某種程度上，這更像是一種經濟層級的政治平衡，而非真正的財政紀律。

關於馬斯克的省錢計畫

當初聽到馬斯克說他能幫美國政府省下 2 兆美元，我坦白說是願意相信的，畢竟他不是空口說白話的人，像是 SpaceX、Tesla、Starlink 的種種成就，都是值得肯定這個人的執行力。但幾個月過去，那個雄心勃勃，要砍掉三分之一聯邦預算的計畫，在半年內從 2 兆縮水成 1 兆，最後又調整為 1500 億美元。

但事情不只是數字縮水那麼簡單，根據 DOGE 網站本身公布的資料，到五月中為止，他們聲稱已經幫納稅人省下 1700 億美元，這個數字聽起來仍然很誘人，也讓不少人以為馬斯克說到做到。然而，根據裡頭得收據，這 1700 億裡面，能找到明確資料佐證的，只佔了四成左右。

如果再進一步篩掉那些收據標註為「無法獲得」的項目，剩下能夠核實、看得見具體來源的節省金額，只剩 420 億美元，大約只佔整體宣稱金額的四分之一，換句話說，絕大多數的節省，能驗證的其實不多。
當然不是說 DOGE 什麼都沒做，他們確實取消了一些可疑的租約、終止了某些補助金、甚至也有打擊詐欺和重談不合理合約的行動，問題在於，當一個計畫標榜「透明與數據導向」，卻不斷曝出誇張錯誤，就讓人很難不懷疑其中的誠意。

比如，今年二月他們把一筆 800 萬美元的合約，錯記為 80 億，整整差了一百倍，這筆數字之所以被注意到，是因為它剛好成為當時收據上最大的節省項目，若不是太離譜，或許今天還沒人發現，馬斯克的回應是：「沒有人能百分之百正確。」

坦白說，大家都願意給他空間犯錯，畢竟政府效率低下是美國老問題，願意有人來踢鐵板改革本就值得肯定，但問題是，改革若缺乏嚴謹，那它遲早會變質，DOGE 的本質，是一場透明與效率的公信力實驗，可惜目前看來，它更像是一場數字表演。
如今，馬斯克準備卸下 DOGE 的主導職務，或許也象徵著這場節流革命進入尾聲。從 2 兆到 1500 億，再到眼前那個只剩四分之一可驗證的數字，DOGE 的削減幅度，可能也差不多了。對馬斯克而言，這場實驗既展現了他的野心，也暴露了限制。他或許真的想讓政府更像一間公司，但政府不是 SpaceX，無法靠火箭速度清除冗費，DOGE 的終點，也許不是一場失敗，而是讓人重新思考，當一個天才想用工程邏輯解決體制問題，我們該相信執行力，還是警惕過度簡化的公式。

美國真的不偉大嗎？

這次關稅戰，讓大家意識到有多依賴美國市場，有些人問，如果美國人不再願意當全球最終買家，誰還能接手？川普之所以敢這麼強勢，是不是因為美國早就向全世界買太多東西了？而這些購買，真的讓美國吃虧了嗎，竟我們也知道，美國在服務業、全球資本與企業利潤分配上，早就占盡上風。

那麼，美國到底是輸家還是贏家？我認為答案顯而易見，美國其實從來沒輸過，只是它的內部結構正在崩出裂縫，從經濟總量、創新能力、資本市場深度到科技控制力，美國依舊是全球最強大的經濟體。但問題不是國力衰退，而是這份強大分配得太不平均了。
其實，所謂的「讓美國再次偉大」這句話，其實透露出一種很深的內部焦慮，事實上，美國根本不需要再次偉大，因為它從未失去那份地位，問題不是外部世界不夠給力，而是美國內部的經濟秩序出了問題。過去幾十年，隨著製造業外移、金融與科技崛起，華爾街與矽谷變成新神話，但中部鏽帶的工人、市郊的社區卻逐漸邊緣化。

回頭看美國的經濟史，從二戰之後到冷戰結束這段時間，是所謂的製造業時代，而 1991 年以後，美國則全面擁抱科技與金融，這個轉折點不只是一場政策改變，更是一種價值選擇，美國不再想經營實體產業，而是讓資本自由流動，去追逐最高的利潤。

這條路的確走出了繁榮，美國掌握了科技上游、金融中心、品牌價值、專利制度，也成功打造出一套全球資本閉環。但代價是什麼？是製造業城市的空洞化，是工人階層的斷裂，是大量中產階級的失落，川普的崛起，不是因為他有多高明的經濟計畫，而是他說出了這群人的憤怒與失望
他提出關稅、打擊自由貿易、強調產業回流，很多人說他逆全球化，其實不盡然，他不是想回到過去的製造業時代，而是想透過貿易衝突與談判壓力，重塑全球價值分配的槓桿，想要在不打破金融與科技核心地位的前提下，逼企業把更多利潤與工作留在美國本土。

這是一種非常川普式的思維，從制度面改革，而是用威脅與談判當槓桿。簡單粗暴，但某種程度上也非常有效，像是現在，平均 10% 的關稅已經上路，很多企業被迫重新評估供應鏈，各國政府也紛紛選擇觀望甚至讓步，這種局勢，其實就是川普設計好的，一開始就擺出極端姿態，讓後續的談判有更多空間。

當然，這樣的做法副作用也不小，短期內，美國可能因資本回流與政策效應而受益，但中長期來看，通膨壓力、全球不確定性與市場波動都可能成為反噬，川普打開了那道傷口，但他並沒有真的處理好體系的深層病灶，像是資本課稅、財政重分配、教育與勞動保障體系，這些他根本沒碰。

說到底，我其實並不認為，川普能根本解決美國製造業的空洞化問題，但他的確讓這個議題被重新端上桌，他不是解法的提供者，但他是逼迫我們重新正視問題的人。

對我們這些站在外圍觀察的人來說，也許更重要的是認清這場變局的性質，這不是單純的貿易糾紛，而是一場內政外溢的國家級再分配工程，川普讓世界明白，美國的問題不是全球化，而是全球化下的分配機制，而他的方式，不過是用最政治化、最具破壞力的形式來強迫體系修正。

總結來說，我不覺得美國真的輸了，它只是終於感受到自己設計的體系，也會反過來傷到自己，而川普，是那個走進痛點、用力按壓的那個人，他未必能療癒，但他讓我們看見了傷口。美國早已夠偉大，真正缺乏的，是如何讓這份偉大分配得更公平、更穩定。

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