【宏觀專業報告】投資策略更新
發布日期： 2025-05-25
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【宏觀專業報告】投資策略更新
回過頭看，四月初的對等關稅風波開始，市場曾一度被恐懼情緒主導，當時股債齊跌，避險需求急劇升溫，不少人的看法是，那是 2025 年資產價格的轉折點，但事後回頭看，那反而成為一次短期的情緒出清。
美中談判的重新開啟、政策立場的軟化，讓市場信心迅速修復，也帶動了這波從四月中旬持續至今的反彈行情，全球股市紛紛回升，比特幣、新興市場資產也強勢上攻，看起來似乎又是一場風險資產的勝利巡禮。
但是，不得不否認的是，這波行情現在面臨的，不再只是短期利多消化或政策不確定性的挑戰，而是更根本的一個問題，景氣擴張得太久了。從 2022 年 10 月的低點起算，這輪反彈即將邁入第三年，股市、企業獲利都經歷了長時間的修復與上漲。
過去一年全球製造業雖有波動，但整體還維持在擴張區間，也讓不少人對景氣續航力抱持信心，但對我來說，正是這種「持續太久的擴張」本身，構成了風險來源，景氣沒有永遠的高峰，當企業補庫週期趨緩、訂單與資本支出開始轉弱，市場就不得不面對動能遞減的現實。
現在最難的，是這種轉弱來得不劇烈，但卻持續拖磨，一旦市場對「延長繁榮」的期待開始鬆動，價格的修正會比想像中來得快，也來得深。
所以，有些投資人的看法是，是否庫存調整已經在 4 月份提前反應，現在即將開始反映新一輪週期，我的看法是，這波行情的本質，更像是過度悲觀情緒的修正，而非新一輪多頭的開端，時間點上也值得我們警覺，從 2022 年 10 月反彈起算，本輪牛市今年十月就將滿三年，這已是典型循環的後半段。
從觀察到的數據來看，不管是台灣的出口與外銷訂單，還是全球製造業的 PMI 與新訂單指數，都顯示出高檔鈍化跡象，動能未必大幅轉弱，不過景氣在高原盤旋了一年，如今逐步步入下坡，看來並不意外。
從台灣的「未完成訂單減去客戶存貨」觀察，雖然一直到 2024 年才轉為正值，但從 2022 年中旬的最低點收窄，也已經經歷近三年時間，這個指標過去往往具有領先意義，尤其在 2015、2018 與 2022 年幾次轉負時，台股指數也都出現了高檔整理或回檔壓力，所以現在位居高位，不一定要因此看空，但的確可以變得更保守些，預留這項指標低於 0 軸時，要投入的資金。
其他指標，如台灣外銷訂單年增率，特別是在轉折點的對應上更為明顯，每當外銷訂單的年增幅大幅上升，股市往往提前反映樂觀預期而走高，反之，當年增率觸頂或由正轉負，台股也常出現高檔盤整甚至拉回。
這背後的邏輯其實很簡單，外銷訂單作為景氣領先指標之一，反映的是企業未來的營收動能，而股價本質上是對未來現金流的預期折現，一旦訂單增速放緩，市場自然會開始重新評價企業獲利與估值空間。
現在的問題是，許多企業為了避開潛在的關稅衝擊，提前大量下單與囤貨，導致第二季外銷訂單數據異常強勁，然而，這種「預支未來需求」的行為，很可能在下半年形成訂單真空期，尤其在全球庫存去化尚未完成的情況下，更容易壓抑未來的接單動能。
因此，當外銷訂單年增率看似強勁時，我們也應該提高警覺，判斷其是否為短期政策因素所致，而非實質需求的持續回升，這類因政策干預而扭曲的數據，更需要搭配週期、庫存與企業接單口徑一併觀察，避免被表面的強勢數字誤導，錯估了實際的景氣轉折風險。更簡單的講，既然目前訂單年增仍亮麗，開始預留準備要在年增轉負時，投入的資金也很重要。
在政策面，很多人以為這次的美中和解，能為市場提供中期支撐，但仔細一想，這不過是談判技巧下的暫時休兵，雙方仍保留 20% 以上的關稅底線，企業提前拉貨與政策交易的紅利，也已大致反映在第二季的數據中，隨著基期墊高、內需復甦不穩，下半年企業勢必得面對拉貨告一段落後的庫存壓力，當過去的「表現佳」變成「難以超越的基期」，企業盈餘與股價之間的落差恐怕會越拉越大。
從籌碼面來看，這波上漲基本上是法人資金主導，台股外資回補力道明顯，但本土散戶的信心卻未同步恢復，融資減少，已經在下方盤了一個月，這對台股是好事，因為籌碼仍相對集中。
然而，在美股部分，標普與那斯達克已接近前高，CNN 恐懼與貪婪指數與 AAII 皆大幅上升，我不會說這代表立刻反轉，但高檔震盪、甚至技術性拉回的機率，的確在上升，而如果這時再遇上經濟數據轉弱、政策支撐遲疑，那反彈的底氣就會更顯不足。
目前我的看法並沒有改變。即便市場短期內仍維持反彈態勢，我依然選擇在這樣的過程中，適度出清部分持股，逐步預留現金，等待下一輪更具吸引力的布局機會，並不是因為我預期行情即將反轉，而是從各種訊號判斷，風險與報酬的結構已經悄悄在改變。
景氣週期進入下半場，企業動能年增將地緩，政策也進入觀望期，在這種環境下繼續全力進攻，反而會讓投資變得被動，我寧可在市場樂觀時調整節奏，也不願在市場悲觀時倉皇應對。
與其去擔心是否錯過這一波反彈，我更關心自己是否準備好迎接下一次修正，特別是當企業進入庫存再平衡階段，估值與基本面將重新對齊，當然，我也不認為這是一種悲觀的操作心態，反而是一種紀律與現實的考量，市場不是比誰衝得快，而是比誰能走得遠。2025 年下半年，也許沒有劇烈的崩跌，但很可能是一段消耗耐心與資金的整理期，在這樣的環境裡，現金是一種保險，也是一種選擇權。
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