【宏觀專業報告】台股美股美債短評

發布日期： 2024-09-02
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【宏觀專業報告】 台股美股美債短評

關於輝達財報後的美股看法

最近大家在輝達財報前，最常講的話，就是全村的希望，地表最重要公司等，都是在強調輝達對美股的重要性，的確，從本輪庫存循環開啟，一直都有 AI 與輝達的影子，輝達股票 2023 年漲了 238%，2024 年至今漲了 141%，最七大科技股當中市值膨脹位居第一，市值一度成為全球第一大。

觀察標普 500 指數，市值增加 7.15 兆美元，單是輝達一家公司就貢獻了 25.9%。相當於 1.86 兆美元的市值增幅，所以輝達對美股來說的確很重要，然而，會因為財報的不買單，就導致美股產生結構性影響嗎，我認為是不會的。

首先，美國經濟仍然沒有立即衰退風險，市場流動性仍然穩定，軟著陸機率仍然相當高，再來，根據統計資料，輝達雖然對大盤權值影響高，但不代表可以影響其他股票的投資情緒。比如說，輝達與標普 500 的移動相關係數，從去年年初的 0.8 高度正相關，降到今年只有 0.6 左右的中度正相關，這意味過去一年輝達股價上漲，的確會高於大盤股價增長，但並沒有達到全市場廣泛的激增。

換句話說，輝達對美股權值有影響，但他是否意味著他不漲，美股其他股票就會因此沉寂？並不是的，最近我們看到道瓊指數與標普等權指數，都在持續創高，說明市場反而在輝達股價回調時，產生新一批資金輪動，甚至有從 AI 上游，流入至 AI 下游的資金流向，最近蘋果股價就不錯。

這說明，科技巨頭們各有自身獨特的競爭優勢，以至於輝達跟大盤的相關性，並沒有想像中那麼高。

另外，雖然本次財報財測，市場似乎沒有更多追買意願，但不代表其財測奠定庫存循環結束，而更像是由基礎建設網終端商品迭代的過程。回顧 8/28 美股收盤後的財報釋出時，財報財測全部高於市場預期，但由於沒有突破最樂觀的財測預期，股價一度大跌超過 10%，但更像是一次性的本益比調整，幾乎沒有利空佐證庫存循環結束。

比如，過去一段時間，經常傳出 GB200 製程複雜，可能導致產品延後交付，輝達為提高生產良率，對新一代 Blackwell GPU 進行了製程更改，並計劃於第四季度開始量產，預計持續到 2026 財年，從時間線來看，基本沒有大幅延後，尤其，台灣 AI 供應鏈中，完全沒有出現 AI 需求放緩跡象。

再來，市場也擔心，企業資本支出能否承受高昂的 AI 初期投資，事實上，如果以 Gartner 全球 IT spending 在 Data center 的資料為基礎，全球的 AI Server 預算。將從 2023 年的 889 億美金上升至 2028 年的 2187 億美金，其中資訊訊服務公司為金額占比最大同時也是金額成長最快的類別，2022 年占比達到 29%；金融以及投資服務類公司為第二名占比達 15%；第三名為政府部門的國家計畫占比為 9%。

如果換算比重，可以看出來巨頭們都卯足全力，像是微軟、谷歌、Meta，在資料中心站資本支出比值，都已經高達 8 成以上。

所以，我一直都認為，AI 從上游端到下游端，的確花的時間可能有一陣子，畢竟要讓市場消費從純 3C 往 AI PC、AI 手機轉移，也要給一定的時間，然而，黃仁勳的說法是有道理的，他認為未來運算需求將呈現指數型成長，因為市場開始從傳統的通用電腦開始走向加速運算，造成算力通膨 (computing inflation) ，而電力成本將造成企業的成本升高，輝達就是致力於提供更節能和更快速的晶片，這將顯著降低企業的成本，只要投資輝達的晶片就能得到立即的回報。

所以，對短中期的庫存循環來說，只要確定上游端資本支出沒減少，那麼賣鏟子的幾乎就是穩賺不賠，我相信今年仍然會看到台廠 AI 供應鏈續創新高。

主要客戶及其對 Nvidia 銷售額的貢獻為：

微軟：19.03%、Meta：10.08% 谷歌：6.86%、亞馬遜：5.87%、戴爾：5.79%

至於下游關的供應商，主要由六家組成，分別是：

台積電：35.82%、緯創：13.43%、SK 海力士：9.40%、Fabrinet：2.92%、Flex Ltd：2.91%、日月光：1.99%

關於景氣燈號轉黃紅燈的台股看法

首先，我不認為景氣會一路向下，進行庫存修正，的確，這次月景氣對策信號綜合判斷分數為 35 分，較上月減少 3 分，為 10 個月來首度下跌，燈號由紅燈轉為黃紅燈。然而，7 月信號燈，有受到凱米颱風影響部分生產及出貨遞延，致出口轉呈綠燈，工業生產指數轉為黃紅燈，細看另領先及同時指標持續上升，顯示國內景氣維持成長。

舉例來說，根據七月出口，雖然年增僅有 3.1%，但絕對金額仍然好過 Q2，出口金額高達 399.4 億美元，甚至在進口值 351 億，年增幅仍有 16.2%，進口是出口的領先指標，如果進口的半成品沒有減少，代表出口仍在擴張。

尤其，在根據活潑會的指標編撰，景氣指標包含「領先指標」、「同時指標」及「落後指標」，

1. 領先指標：由外銷訂單動向指數 (以家數計) 、實質貨幣總計數 M1B、股價指數、工業及服務業受僱員工淨進入率、建築物開工樓地板面積 (住宅、商辦、工業倉儲) 、實質半導體設備進口值，及製造業營業氣候測驗點等 7 項構成項目組成，具領先景氣波動性質，可用以預判未來景氣之變動。
2. 同時指標︰由工業生產指數、電力 (企業) 總用電量、製造業銷售量指數、批發、零售及餐飲業營業額、工業及服務業加班工時、實質海關出口值、實質機械及電機設備進口值等 7 項構成項目組成，代表當前景氣狀況，可以衡量當時景氣之波動。
3. 落後指標︰由失業率、製造業單位產出勞動成本指數、五大銀行新承做放款平均利率、全體金融機構放款與投資、製造業存貨價值等 5 項構成項目組成，用以驗證過去之景氣波動。

正常來說，領先指標會領先同時指標 (景氣信號燈) 一個季度，而同時指標又領先落後指標一個季度，如今，領先指標衝上 105.11，比 6 月份的 103.94 還高，說明景氣仍在擴張。

所以，我的判斷是，景氣仍會於高原期震盪一陣子，不會像 2004 年那樣景氣急轉直下，而更類似於 2010 年那樣緩步擴增，美股仍有上行條件，更何況，如果把 2004 年一顆紅燈後，就急轉直下拿來觀察，基本股價早就修正完了，並沒有進一步大跌得空間。

事實上，根據過往回測，許多投資人擔心景氣燈號亮紅會導致股市回調，然而歷史數據顯示這種擔憂並非總是成立，根據鉅亨的回測，過去在不同景氣燈號下進場投資台股的未來一年報酬率，結果在紅燈時進場的表現最佳，平均報酬率高達近 40%。其次是黃紅燈時期，報酬率為 34.8%，超過了藍燈和黃藍燈時期的 22.7% 和 20.5%。

這個有趣的回測結果顯示景氣燈號與交通號誌的直覺相反，這是因為，藍燈第一顆出現時，很有可能會出現低檔鈍化，股價持續修正破底，導致購買後一年內報酬並沒有特別亮麗，反而在紅燈鈍化的非理性繁榮格局中，股價往往漲速十分快速。

所以，真正該做的策略是，藍燈分批買進，紅燈分批派出，凡事都必須循序漸進，而不要衝動覺則買入賣出。

在不同景氣循環燈號進場未來 1 年平均報酬率！[](data:image/svg+xml,%3Csvg%20viewBox%3D%220%200%202000%20755%22%20xmlns%3D%22http%3A%2F%2Fwww.w3.org%2F2000%2Fsvg%22%3E%3C%2Fsvg%3E)

進一步分析在不同情境下的紅燈進場時的表現。數據顯示，當市場首次從其他燈號轉為紅燈時，都優於在任意紅燈時進場的平均報酬率，持有三年的平均報酬率甚至高達 265.3%，代表剛轉為紅燈時，經濟情況剛開始轉熱，股市還有很強的續航力。

所以，這個階段有兩層做法，一是過去既然在景氣下行段分批買入，現在就應該分批賣出，按照過往景氣擴張格局，大概會在高原期 8～14 個月，可以依照這個時長，分八批資金緩步出清，甚至可以更長，如果在幾個月後景氣下彎，至少也留取了部分現金，如果景氣持續大幅擴張，至少也有部位伴隨價格增高。

第二種做法，是在接下來幾個月，不選擇大部位出清，而是採取大舉支出，並停止投入部位，比如有要買車的、買房的，或者出國旅遊規劃，可以適度出清股票來應付開銷，其他部位則持續參與市場，新的本業收入則以現金或短債持有，開始預留現金等待下一輪庫存調整。

經過本輪回調後，我基本已經算是投完本輪最後一次的中期回調資金，但由於還有本業收入，我更偏好持續待在市場，並開始預留本業收入。

關於 9 月降息循環開啟後的債券看法

首先，目前市場對降息基調還算是分歧，甚至有經濟學家提出緊縮式降息，事實上過去提到的降息種類，大約就是「衰退式降息」與「預防性降息」兩種，差別基本就在於急降和緩降，「衰退式降息」是因為衰退幾乎無可避免，必須採取高強度降息挽救市場信心，且往往伴隨著公開市場操作，購買公債釋放資金，直接影響市場流動性。

「預防性降息」則是景氣有下行風險，所以適度放水，讓市場的擴張格局走得更久一點，雖然增加了流動性，但並沒有大放水，目的是讓市場信心維持。

過往聯準會的談話，基本都是往預防性降息來做定調，像是在全球央行年會中，鮑爾提到貨幣政策須重視雙重目標，也就是在恢復物價穩定的同時，會兼顧強健的勞動市場，避免失業率提高，聯準會會做任何事情來支持強健的勞動市場。

而緊縮式降息，則是另一種視角，那就是現在的降息，是要避免過度緊縮產生的副作用，目前的降息是為了要維持正常緊縮，這就討論到過往的緊縮循環，並不是由於景氣快速擴張，而是為了抑制通膨，如今聯邦基準利率，已經遠遠高於通膨，所以當通膨下滑時，為了維持正常緊縮而不過度緊縮，則也會適度降息，降息之後貨幣政策仍然是緊縮的，而不是要營造金融寬鬆的環境。

以當前基準利率 5.38% 來看，跟 CPI 通膨 2.89% 相比，高了接近 2.49%，代表實質利率仍達 2% 以上，要知道，在 2019 年以年，每年通膨幾乎跟基準利率相等，現在本來就有適度降息空間，所以，對我來說，聯準會接下來的動作，只有「預防性降息」和「緊縮式降息」兩種，沒有衰退式降息的可能，換句話說，股市沒有立即崩跌的風險，過幾個季度後，如果景氣真的進入繁榮格局，那也頂多遇到新一輪的庫存修正，也沒有金融系統性風險的壓力。

而對債券來說，如果我的判斷並非硬著陸，則債券的長牛會走得相當長，一直到衰退式降息發酵後，其資本利得才有可能浮現，說明目前債券更多是一種資產配置，除了領息用外，也可以當作風險對衝資產，以防股市大幅波動。

以下圖來看，這張圖表顯示了自 1984 年至今，在美聯儲首次降息後的 12 個月內，不同資產類別在「軟著陸」與「硬著陸」情境下的平均回報率。

• 藍色條形 代表「軟著陸」情境下的平均回報率。
• 灰色條形 代表「硬著陸」情境下的平均回報率。

資產類別與回報率：

1. 美國成長型股票 (U.S. Growth Equities) ：
   • 軟著陸：20.4%
   • 硬著陸：-0.3%
2. 美國大盤股 (U.S. Large-Cap Equities) ：
   • 軟著陸：18.1%
   • 硬著陸：-4.6%
3. 國際股票 (International Equities) ：
   • 軟著陸：16.3%
   • 硬著陸：-14.3%
4. 美國價值型股票 (U.S. Value Equities) ：
   • 軟著陸：15.1%
   • 硬著陸：-10.2%
5. 美國小型股 (U.S. Small-Cap Equities) ：
   • 軟著陸：12.0%
   • 硬著陸：-6.4%
6. 商品 (Commodities) ：
   • 軟著陸：9.3%
   • 硬著陸：-13.2%
7. 美國核心債券 (U.S. Core Bonds) ：
   • 軟著陸：8.2%
   • 硬著陸：7.3%
8. 2 年期美國國債 (2Y Treasuries) ：
   • 軟著陸：7.4%
   • 硬著陸：6.3%
9. 10 年期美國國債 (10Y Treasuries) ：
   • 軟著陸：6.2%
   • 硬著陸：8.8%
10. 美國高收益債券 (U.S. High Yield) ：
    • 軟著陸：5.8%
    • 硬著陸：-2.8%
11. 現金 (Cash) ：
    • 軟著陸：5.0%
    • 硬著陸：2.5%
12. 美元 (USD) ：
    • 軟著陸：3.9%
    • 硬著陸：-1.2%

看得出來，軟硬著陸一年後，對股票價格影響相當大，但對債券資產來說，反而相當穩定，簡單來說，軟著陸的股債雙漲，通常股市報酬會持續超越債券資本利得，而硬著陸時，股市難有亮麗表現，債券雖漲幅不像軟著陸的股票一樣驚人，但至少能夠穩定資產波動。

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