【宏觀專業報告】本週宏觀觀察與問答 2024/6/17
發布日期： 2024-06-17
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【宏觀專業報告】本週宏觀觀察與問答 2024/6/17
問：一直很好奇，到底現在微軟是 AI 領頭羊，還是輝達，台灣也算 AI 領頭軍嗎？
答：其實是一體的，台廠是輝達 GPU 硬體供應鏈，而輝達又是微軟、谷歌在發展 AI 時，不可或缺的硬體供應商，這些上游的軟體商，需要靠軟體提升服務產業效率，硬要說領頭羊，真正的 AI 領頭羊，應該是微軟投資的 Open AI，輝達和台積電，都算是受惠者。
如果沒有 AI，輝達還需要靠遊戲收入和挖礦來賺取特定族群收益，台積電必須靠長期飽和的蘋果手機賺取獲利，然而，當 AI 突破生產力週期後，全球訓練用 AI 伺服器需求暴增，在單價上也遠高於手機、PC，這就是生產力週期的威力。
我們週期投資經常在聊的庫存循環，只是每 3~4 年，由於供給商生產過剩，造成全球消庫存的壓力，形成的週期輪替，然而，生產力是長達十年的那種大週期，這種週期可遇不可求，從 200 年前的紡織革命、火車革命、電器革命、網路革命。
不得不承認的是，台灣在 1980 年代產業升級後，電子業就十分發達，有很多有趣的產品，在國際市場也有競爭力，台灣曾在 1990 年代後期，嘗試突破微笑曲線，極力需發展自己的品牌，像是 HTC、ACER、ASUS，雖然取得成果不大，但在摸索當中，也形成的硬體製造能力提升，即便台灣多數電子業，仍在微笑曲線中的中游鏈，但大多數都往客制、高單價、精緻化生產邁進，反而創造穩定營收。
只不過，多數投資人焦點，都是當時西進成功的台商企業，像是鴻海、可成，但留在台灣本土的台商，其實大多是擺脫人工成本，技術能力精良的廠商，所以，過去不管是 PC、面板、手機、穿戴裝置等終端商品，每一波生產力循環，都有台廠的影子，台廠是每一輪科技生產力循環的受惠者。
回過頭來說，所有硬體製造商，都是品牌商在創立新產品後的受惠者，如今所有硬體商都是人工智慧的受益者，當初福特開創了汽車量產，受益的是製造輪胎的橡膠業，以及汽車修理廠、零件廠，顯卡本來是拿來玩遊戲的，後來被用來挖礦，現在拿來搞人工智慧。
值得我們借鏡的是，長期來說，各行各業自身努力的累積，可能長期就並不那麼注目，那些最終有偉大成果的，靠的就是沉默的，穩定的紮根，中間還甚至還會經歷過破產的危機，當年輝達推出了全球首個四核心處理器 Tegra 3，被宏達電大量採用，Tegra 3 暴力堆砌算力換來的嚴重發熱問題，成了壓死 HTC 智慧型手機復甦的最後一根稻草，也讓輝達聲望一落千丈。
所以黃仁勳說，年輕人挫敗與受苦，不要放棄，要用跑的，我們需要的可能就只是專心做好自己的事情，人生終究卻是時來運到，你永遠不知道當年做顯卡的，最後發財居然是因為 AI。
問：輝達的客戶好，輝達才能好，那麼他的客戶因為什麼好呢，AI 真的有讓這些企業賺到錢嗎？如果沒有，他們哪來這麼多錢買輝達顯卡？
答：的確，在 2024 年 AI 伺服器中，有六成都來自 CSP 業者，也就是雲端服務供應商，其中基本全部由微軟、亞馬遜、谷歌、Meta 買走，而輝達最大客戶，基本也是這些軟體商。
所以，只要這些軟體商賺錢，資本支出持續上行，輝達訂單就會一直進來，我們從下圖中看到的，在過去的 10 年裡，大型科技公司一直在大幅增加研發支出，從 2015 年到 2023 年，亞馬遜、Alphabet、微軟、蘋果和 Meta 的集體研發支出以 22% 的年化速度增長，達到 2137 億美元，這些資本支出，基本就是輝達的營收來源。
問：黃仁勳最近出脫輝達股票？算不算大股東出脫股票，認為股價過高的警訊？
答：美股由於長期殖利率偏低，加上輝達又是科技成長股，長年現金股利殖利率不到 1.5%，所以當股東有資金用途時，基本都是藉由變賣股票來進行消費，黃仁勳持有的股數高達 8682 萬股，在 Q1 申報的文件中，預估在明年 Q1 前，最多出售 60 萬股股票，這個比例感覺並沒有想像中高，更像是黃仁勳在股價高位時，預留一筆可觀的現金做為開銷，所以你要說你認為股價相對高，也是說得通，但本來他每年就會賣一點。
問：如何蘋果在 AI 風潮的表現？
答：蘋果雖然在 AI 風潮中，並沒有推出令人驚豔的發明，但老實說要能夠把 AI 手機體驗感結合最好的，應該還是蘋果莫屬，尤其，這波 WWDC，享有使用 AI 功能的蘋果手機，除了 iPhone 15 Pro 系列以外，全部都不能升級到 Apple Intelligence，這代表蘋果打算在 i16 引起一系列換機潮。
事實上，蘋果手機自 2021 年後，換機潮變逐步淡化，目前，77% 的美國 iPhone 使用者的機型是 13、12 或 11 系列，這些手機到今年底大概已使用了 3 至 5 年的時間，加上 AI 功能的帶動之下，的確很有可能引起新一波換機潮。
因此，雖然蘋果本次所發表的 AI 相關內容，並未有太多的驚喜，但如果純粹就賣產品來說，很可能已經夠了，我認為本世代的 iPhone 16 應該會迎來一波的升級潮，本來蘋果的主力業務就是透過賣硬體達成。
過去我也提過，即便 WWDC 並沒有驚人的 AI 突破，但蘋果始終掌握全球大量的終端消費市場，2024 到底是不是 AI 手機元年，並不是華為或三星說了算，而是由蘋果說了算，比如去年 META 早已推出 MR 頭盔，卻一直到 Vision Pro 推出後市場才逐步接受。
這說明，蘋果始終將自身定位為成熟技術組裝者，而非技術創造者，以 2024 全美研發經費排行榜，亞馬遜、谷歌 R&D 費用比例佔總營收 15%，臉書 27%，ASML 與博通 15%，輝達也有 8%，然而，蘋果僅佔 8%，事實上，自賈伯斯時代開始，蘋果的策略始終聚焦在組裝成熟技術，而非創造技術。
從 META 近年推出元宇宙和 MR 頭盔經驗，企業如果急著去開發客戶根本就還沒有需求的技術，幾乎等於賭博，有很大機率，是企業拿新的技術到處找客戶。台積電研發先進製程，是因為蘋果、輝達要最好的晶圓，META 研發元宇宙，客戶存不存在都還不一定。
當然，這不代表蘋果股價就有無限的推動力，市場不太可能因為 i16 賣得好，對於蘋果在 AI 大潮中落後的疑慮，就因此消失，蘋果擁有大量的終端裝置，這個優勢永遠都在，就跟便利商店一樣，無論如何都是最強的通路，然而統一超、全家股價會因此而高速噴出嗎，所以，這些都無法改變，蘋果在本波 AI 的核心技術上仍處於落後的這個問題。
問：今年不管是 AI 伺服器的帶貨潮，還是 AI 手機的換機潮發酵，基本台積電都會是最大受惠者，那為何台積電股價漲幅還是慢了輝達一半？輝達和台積電的領先可以多久？
答：首先，台積電的營收來源，很長一段時間都來自於手機晶片，然而，過去兩年高階運算佔比已經高達 46%，智慧型手機則是 38%，換句話說，台積電的營收增長，優先取決於 AI 伺服器，再來才是手機市場的帶貨潮。
所以，台積電股價漲幅，基本就會介在輝達與蘋果之間，今年以來，輝達股價漲幅約 167%，台積電漲幅 60%，蘋果漲幅 17%，我覺得這樣的表現已經算很不錯，績效幾乎是蘋果的四倍。
那麼，雙方各自的領先在哪呢？眾所周知，輝達的優勢不只是在 GPU 技術領先，更重要的是其生態系的打造，我們都知道，過去 intel 推出的 CPU 主導 PC 市場，後續 Mac 有一段時間，同時推出搭載 intel 的 Mac，以及自家 M1 系列的 Mac，自家系列的 M1，在具體效能上，不一定比 intel 的 i5 來得好，但在體驗感遠優於 intel，這就是生態系的打造，最後蘋果是徹底放棄了 intel。
輝達不只是做顯卡，還研發各種程式軟體跟各領域做結合，當遊戲產業已經跟輝達長久合作，這時其他廠商就很難打入，我相信這是輝達最大的優勢，其他廠商並不是沒有技術能力，而是因為大家自身的軟體使用度跟不上，可以將輝達理解成顯卡界的蘋果。
所以，前兩個月英特爾、Meta、Cisco 等科技巨頭，宣佈成立組成 Ultra Accelerator Link (UALink) 聯盟，意在打破輝達在該領域的壟斷地位，但你要打破輝達花了數十年打造的生態系，至少要來個五六年跑不掉吧。
那麼，對台積電來說，是不是僅剩技術的領先？從絕對定義來說，是的，但更細節探討，會發現台積電技術領先不是講的純技術，而是即便技術不領先，都會擁有龐大的市場定價力。
舉例來說，台積電在財報認列上，通常將折舊拉得相當高，使獲利會因成本高而下滑，讓損益表比較不好看，可是，你會發現即便三星已經可以做七奈米、五奈米，且有一定程度量產能力了，市場的單始終還是下給台積電。
這是因為，當三星趕上製成節點後，台積電前一個世代的製程也剛好折舊完畢，這個時候甚至可以大幅降價，因為成本已經折舊到很低，獲利還是很多，而這時競爭對手由於剛開始折舊，價格戰根本打不贏台積電，最後在獲利上變得慘不忍睹。
所以，台積電的領先，是建立在技術領先後，提前認列折舊的產品定價權，幾乎在這個模式下想要突破，三星、英特爾只有不斷向外求援，獲得更多補貼，夠多銀彈後才能勉強一戰。
所以，現在不管是蘋果的 i16，還是輝達的 GB200，三奈米製程幾乎完全下給台積電，就算是舊款的伺服器，僅需 4、5 奈米的 H100、H200，也不會下單給三星，因為台積電的報價太便宜了，三星根本吃不到肉。
問：最近研究了一些全球科技巨頭，覺得陸港股有許多企業價值被嚴重低估，陸股到底能不能做價值投資，為何皓哥對陸港股沒興趣？
答：以前滿多人會好奇，週期投資不是應該尋找低基期市場嗎？那麼怎麼會忽略陸港股市，難道就因為近年陸港股市不好，就斷定會永遠不好，難道因為中美貿易戰，就斷定中國經濟一定會崩潰嗎？
的確，如果看這幾年表現，會覺得投 A 股和港股基期變低許多，然而我們做週期投資，有兩個重點，一個是我們尊重的是景氣週期，而不是政治週期，政治週期可能連串到數十年，我們的投資尺度是有限的，另一個是生產力周期，我們知道帶動指數創高的一定是科技股，所以就算能源股基期低，也不代表要打資產大量佈建在上面。
回到對中國股市看法，現在陸股本益比僅 8 倍，但全球價值投資者卻幾乎止步，巴菲特過去曾兩次出手港股，一次是中石油，一次是比亞迪。前者持有了 10 年，賺了 10 倍，200 億港幣，後者持有了 13 年，賺了 30 倍，然而，現在在港股基期更低，股價更便宜的時機，波克夏卻停止買入中國企業，我相信這是因為政治週期的考量，已經超出他能夠承受的風險，這也是我不買陸港股的主因。
問：可否在細談一下資產配置邏輯？
答：既然我投資的尺度是 50 年以上，那麼就必須要有一個，長期參與科技生產力循環的股市部位，以及作為風險對衝的配息部位債券，打造的資產配置，在選擇這些 ETF 中，則必須要有分散兩岸風險、流動性夠好、內扣費用夠低、指數追蹤準確等特性。
所以，對我來說，股市部位分為美股科技股，和台股科技股 ETF，債券部位則分為賺取利率週期的美國長天期國債，領息用的投資等級債，以及當作類現金，波動較低的短天期國債。
從比例上來看，如同在資產日誌上寫的，股市大約佔比七成，債市為一成五，剩餘現金有一半是以短債持有，隨時有資金用途時，則會把剩餘資金拿去使用，當資金還不夠時就會賣出短債來使用。
有些會員朋友會問，為何不以 VTI 更加的分散全球風險，而要擔壓在美股科技股的 QQQ 與 SOXX，這是因為，我相信美國作為全球最發達的資本市場，即便有可能出現國力週期輪替，也不一定會發生在我這一代，而全球頂尖科技股，幾乎都會到美股掛牌，所以持有美股科技型 ETF，不只風險更分散且集中報酬越高，這是我在週期投資當中所做的主動決定，投資人當然可以以 VTI 作為投資方向，不過 VTI 也是在美股掛牌就是了。
第二個疑問，有些人問為何債券配比相對低，許多人都是 7:3 或 6:4，我卻不到兩成，這是因為，股票部位與債券的比例，應考量年齡、退休時間、工作穩定性、心理承受度等因素，說實在我持有債券，並沒有打算持有太高比例，是因為我不太需要配息，現在持有，更像是以防股市回檔後的資產衝擊，期望藉由債券上漲沖銷資產減損。
另外，我個人認為我買的債券已經算多了，去年底以來債券就一直在買但是由於股市部位膨脹速度太快，使得債券比例看起來仍不大，但實質上是我買的債相當多，過去一年，應該是我投資以來配置債券最多的一年。
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