【宏觀專業報告】通膨下行的最後一哩路
發布日期： 2023-08-07
原文連結： https://jackalopelin.com/宏觀專業報告/【宏觀專業報告】通膨下行的最後一哩路/
【宏觀專業報告】通膨下行的最後一哩路
過去一年，隨著聯準會高強度的升息政策，美國通膨下滑的進程相對順利，不單單體現在整體 CPI 持續大幅下降，更重要的是經濟似乎並沒有因此進入衰退，美國二季度 GDP 季增幅還有 2.4%，三季度預估來到 3.4%，今年將不會進入衰退，同時，勞動力市場更為強勁，失業率保持在歷史低點。那麼，下一階段，聯準會是不是只要殲滅通膨，就可以進入全面擴張週期，甚至回到新的降息週期？
具體從通膨數據觀察，在主要發達經濟體中，美國通膨下滑的進度相對領先，六月通膨已經下滑到 3%，下滑速度高過 G20 的主要發達國家，日本有 3.24%、英國有 7.95%、德國 6.77%、法國 5.33%、義大利 6.75%，但是如果觀察核心通膨的部分，則幾乎發達經濟體都差不多，多數都接近 5~7% 左右，所以說行百里者半九十，最後一步的核心通膨那關還沒結束。
過去我們提過，核心通膨僵固性高，主要由租金與工資組成，所以，即便現在通膨趨勢向下，但仍遇到較困難的階段，從各國的再次通膨和去通膨的順序來看，生產者物價指數 (PPI) 會領先於消費者物價指數 (CPI) 。
只要 PPI 向下，後續幾個月，CPI 跟著向下是大概率的事情，以數據來看，美國、歐洲、英國即便通膨有高有低，但至少 PPI 都即將或陸續達到 0，日本則是 PPI 即將與 CPI 死亡交叉，這些數據都顯示，通膨最艱難已過去，現在的問題，在於核心通膨下行的速度。
回過頭來看，過往聯準會的貨幣政策取決兩大變數，一是通膨、二是失業率，通常通膨高代表消費好，失業率也會偏低，通膨低甚至通縮時，代表消費衰退，失業率反而會因此攀高。
所以，長期來講，通膨與失業率將會形成一條負斜率的曲線，我們稱為飛利浦曲線，聯準會過去幾十年的貨幣政策，就是藉由寬鬆或緊縮政策，取得失業與通膨的平衡，通膨高時進行緊縮政策，讓失業率拉高避免滯脹，通膨低時進行寬鬆政策，壓低失業率。
2020 年 3 月，隨著新冠疫情爆發，失業率大幅飆升，市場進入全面通縮，聯準會緊急寬鬆政策，搭配政府的財政支出與供應鏈混亂，導致在 2021 年失業率大幅壓回，隨之而來的是大通膨，一直到 2022 年 3 月，聯準會才意識到通膨比想像中來得嚴重，於是開啟一系列緊縮政策壓制通膨。
當時，在 2022 年，僅集中在去通膨的第一階段，那就是從商品上去通膨，將大宗資產、3C 電子產品進行打壓，這時有很多做法，包括盡快恢復供應鏈、讓運價下跌，或是藉由美元大幅升值強化本國購買力，這方面的確達到效果，2022 年幾乎所有大宗資產與風險資產全數見頂，2023 年的通膨增率也開始顯著趨緩。
而今年上半年，則開始進入服務部門的去通膨階段，這主要有兩大步驟，第一步驟是壓低租金價格，第二是壓低民眾購買力，也就是薪資水平，前者主要取決於房價走勢，後者主要取決於工資增速。
過去幾個月，美國正處於去通膨的第二階段，租金將成為核心通膨下行的主要驅動因素，房價在過去幾個月緩步下行，使租金年增率大幅下滑，目前已經進入負值，對於舒緩核心通膨有極大作用。
由於住房服務通脹在 2023 年第二季度已經基本確立，美國服務業的去通脹也已進入快車道，下滑的速度驚人，整體 CPI、整體 PCE、核心 CPI 和核心 PCE 都以相當大的幅度下降，顯示出通膨壓力的明顯減弱。
所以，今年最後幾個月，反而是觀察勞動力市場的現象，勞動力的價格 (工資) 是由勞動力市場的供需關係決定，換句話說，勞動力市場的緊張程度是工資的決定性因素。現在最大的問題，是如果勞動力人口沒變，那麼大概率也會像核心服務價格一樣緩步滑落，然而，2020 年後，全球勞動力市場高度緊縮，大規模人口退休、死亡，使全球失業率在今年這種景氣下行年，居然都再創新低，目前美國失業率僅 3.5%。
以美國職位空缺數來看，過去幾個月即便在緩步下滑，仍有 958 萬份空缺的職位，美國失業人口僅 600 萬人，比值高達 1.6 倍，每個失業者即便完全媒合工作，也有 300 萬份工作空缺，這種現象即便撐住了經濟消費，卻讓工資通膨難有下行的空間。
所以，我們才會說，行百里者半九十，這不代表聯準會抗通膨政策失敗，因為多數通膨因子仍在下滑，隨著工資通膨高，多數物價通膨下行，最終還是有可能形成購買力增強，對經濟不見得是壞事，只是要讓聯準會達到 2% 的通膨目標，時間就必須花得更久。
簡而言之，我認為，全球經濟現在正處於相對健康的位置，勞動力市場的強勁維持住的經濟繁榮，也不會因此而造成停滯性通膨，因為多數通膨因子仍在下行，市場雖有風險資產的炒作，但並非極度樂觀的追價，僅集中在少數幾支科技權值股，這種半信半疑，但經濟不好不壞的狀態，對資產好處多過壞處。
分類：【宏觀專業報告】 此文章固定連結為：請點我
