【宏觀專業報告】2023 年 vs. 2000 年 Vs.2008 年
發布日期： 2023-06-26
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【宏觀專業報告】2023 年 vs. 2000 年 Vs.2008 年
美股自去年十月低點反彈至今，各大指數已陸續突破 20% 的漲幅，進入技術性牛市，不過，當前反彈是否為大崩盤前，初跌段結束後的第一波大反彈，真正的下殺還在後面？像是 2000 年或 2008 年的大熊市一樣，尤其近期美股估值快速推高，這是許多人的疑問。
以下圖觀察，2023 年的反彈，與 2000 年、2008 年對照，其彈幅幾乎已經脫離整條下降軌道，即便 2000 年和 2008 年股災，都有非常亮麗的反彈，但反彈不過前高至少是趨勢。
首先，股市是否一定會崩盤，永遠都牽涉到預測，我遵循的週期投資，只是判斷高低基期，無法準預測時間點或是否有外部性衝擊，比如，如果今年下半年烏俄戰事急速惡化，歐洲突然籠罩核戰陰霾，這種外部事件造成的股票崩跌完全不可預測，就像沒人料到 2020 年的走跌來自新冠肺炎。
所以，我們的預測，其實是在不遭受外部性衝擊的前提下，看待目前的景氣自然慣性，是否有基期過高，景氣或資產價格過熱的風險，以此來判斷市場是否接近頂部。事實上，每一次見頂信號都不同，但往往有幾個特徵，比如企業獲利大幅提高，本益比、估值處於歷史高點，領先數據暗示景氣即將進入蕭條期，市場情緒極度貪婪等等，這些都是股市見頂的信號。
如果把 2000 年與 2008 年的經驗回測，的確在許多指標都有典型的過熱訊號，但 2023 年的市場就不太一樣了，要說現在處於極端高點，感覺說服力不太夠。
首先，目前聯準會持續的緊縮措施，正在對經濟活動有顯著的抑制效果，企業的投資的確受到緊縮，美國房市交易量快速急縮，銀行業也由於債券資產減損而備受壓力，科技業被迫裁員進行資本撙節，服務業因勞動力結構大幅缺工，但工資上漲也壓得中小企業喘不過氣。
如果對照 2000 年和 2007 年，反而在崩盤當下，企業仍處於快速膨脹期，並不像現在喜憂參半。當時，像是企業併購、IPO、創投和私募股權融資都在快速增長，但在當下的週期中，那種極端情況發生在 2021 年和 2022 年，基本上都已經過去了，如今 IPO 數量大幅下滑，創投少到矽谷銀行沒公司可投，被迫買債券，最後因擠兌而破產。
另外，在信貸層面，高利率的確大幅的限縮借貸意願，包括銀行貸款和公司債券的企業信貸增長在 2000 年和 2007 年比今天高得多。這些數據顯示，目前經濟數據早已在下行格局，而非進入極端樂觀的狀況，景氣並非過熱的狀態。
再來，以具體金融狀況角度來看，並非往惡化的方向走，流動性也在改善，跟 2000 年或 2007 年相比，家庭債務引發的系統性風險相對小很多，當時，家庭債務佔個人可支配收入約 13%，如今不到 10%。換句話說，利率升高造成的衝擊，主要在消費緊縮，而非大規模違約，事實上，美國多數房屋採取的是固定利率，利率調升衝擊的是買氣，而不是擁房者。
事實上，即便聯準會仍然處在緊縮週期，但當前的金融狀況已經好過前幾個月，以 Real Investment Advice 的數據觀察，其貨幣狀況指數已經比過去幾個月好許多。
再來，市場情緒沒這麼極端樂觀，以過往一年來看，過去幾個月標普做空規模仍再創高，一直到近兩週才開始收斂，但也是相對看空格局，市場在過去幾個月仍處於半信半疑態度，不管是從投行的目標價等數據，都看得出來有一批人不相信本波的上漲。
從標普漲幅與中小型股便可對照，市場並非全面追價，而僅是投入那些大型科技權值股，在標普 500 指數中，臉書、微軟、亞馬遜、谷歌、輝達、特斯拉、蘋果平均本益比高達 30 倍，剩下的 493 支僅 17 倍，從單一科技股來看，基期可能有推高的疑慮，但真實而言並非人人都投資賺錢。
如果以「興登堡凶兆」 (Hindenburg Omen) 指標觀察，可以更清楚的瞭解當前並非面泡沫推高，這項指標是一個著名的技術指標，可預測美股出現股災的技術分析，主要根據四項指標：
- 紐約證券交易所 (道瓊斯工業平均指數) 十週移動平均線當日呈現升勢
- 紐交所創 52 週新高及新低的股票佔當日交易股票總數 2.2% 以上
- 紐交所創 52 週新高的股票必須少於創 52 週新低的股票之兩倍
- 麥克萊擺動指標 (McClellan Oscillator) 當日為負數
下圖統計了那指每年出現「興登堡凶兆」的次數。可以看出，在 2000 年和 2007 年觸頂之前，凶兆出現的數量有所增加。而當前仍是零，換句話說，如果從技術角度來看，目前其實看不出資本市場極度樂觀的現象。
當然，在某種程度上，今天的市場確實看起來和 2000 年及 2007 年一樣緊張，這是站在長期估值的角度衡量的。例如經週期調整後的本益比、股價淨值比、巴菲特指標，的確都很高，但隨著每一輪貨幣寬鬆政策，市場本來就有泡沫越推越高的跡象，但資產價格越多，不代表市場正在全面追價。
我個人認為，短期內股價是否有推高，這肯定是的，但乖離拉高有回調是相對正常的，至於到底是否有泡沫破滅崩盤的可能性，我會從幾項指標觀察，一是情緒面的貪婪指數、AAII 散戶情緒等指標，二是聯準會的利率政策，什麼時候開始全面暫停升息，這時候才有經濟惡化的風險，因為隨之而來的就是降息了，現在這段時間，反而是我認為特別安全的時機。
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