【宏觀專業報告】美中經濟狀況觀察
發布日期： 2023-05-15
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【宏觀專業報告】美中經濟狀況觀察
今年全球兩大主軸，一個是美國升息進程，另一個是中國經濟收縮。中美兩國，一個消費強勁，怎麼升息通膨都難以壓制，另一個消費緊縮，怎麼寬鬆都難以拉抬內需。美中各自的進展，都有可能出乎金融市場的預料，使市場波動加大。
先聊美國聯準會，我覺得市場的認知有很大偏誤，即便五月的利率決策會議，鮑爾釋放相對和緩的談話，其實僅表達暫停升息的看法，而非停止升息的立場，但市場卻將其視為，聯準會即將進入降息循環的信號，目前市場與聯準會在年底預期差了接近三碼。
(白線：聯準會點陣圖利率/藍線：市場於五月初預估值) 
事實上，從二季度以來，美國核心通膨仍然居高不下，從四月的 5.6% 下滑至五月的 5.5%，僅下滑 0.1%，這讓聯準會意識到核心通膨長期化的風險，核心服務佔通膨高達五成權重，這跟過往我們提到的就業緊俏和消費強勁有關。
美國現在失業率僅 3.4%，歷史新低，科技業大裁員，但美國八成人口是從事服務業，過去兩年的疫情、退休潮和移民法案，讓服務業極度缺工，直接影響工資上漲，目前美國工資增長率仍保持在 5% 左右，難以下滑，尤其工資具有顯著僵固性，受到法規和工會監管，這種結構性現象會讓通膨難以下降。
消費市場也是一樣的情況，美國第一季 GDP 還在增長，幾乎都是從消費推動，即便今年景氣不好，但過去兩年可是大好，除了景氣帶來的額外收入，還包括川普和拜登的大規模財政支出，到現在，美國還有 1.2 兆左右的超額儲蓄，屬於歷史高位，這就像今年很多台灣工程師都被放圓夢架、無薪假，但過去兩年賺的錢，早就已經超出過往水準，現在還是一樣照出國、看房。
這些因素，是聯準會決定暫停升息，而非停止升息的主要原因。我認為，有這麼強勁的經濟數據做支撐，聯準會的真實態度是，寧可錯殺一千，不可放過一個，寧可緊縮過度，不可緊縮不足。
所以，聯準會現在暫停升息，除了讓金融業喘口氣外，真正的目的，是要看第三季通膨下滑的力度。為什麼要觀察第三季，而不是直接依循當前的通膨數據做判斷呢？因為，去年通膨的高點，是在六月份，當時通膨年增率高達 9%，核心通膨的高點甚至在九月，來到 6.6％，依循基期效果，通膨下滑最快的時間，應該是二季末到三季度。
這段時間，如果通膨真因為基期有顯著下行，那聯準會的確有結束整條升息循環的立場，如果這段時間通膨下行緩慢，甚至核心通膨幾乎沒動，就會逼迫聯準會持續維持高利率，或是更強勁的升息打壓市場。
現在最大的問題是，除了我，多數投資人都不相信聯準會能保持高利率這麼久，依照市場 FedWatch 預估，今年年底有降息兩碼到三碼的空間，預估在 10 月就會步入降息格局，這種預防性降息的預期，直接把科技股的泡沫再度撐大，這不是一件好事。
因為，如果市場現在炒作情緒慢慢推高，那也暗示著，二季末到三季初的通膨，可能出現大變數，因為聯準會的努力，都被市場的降息預期給撐起來，最後逼得聯準會再度回到暴力升息，使美國不得不進入深度衰退。
結論是，市場持續抱持悲觀態度，是有利通膨下行，但股市絕對不能因復甦期漲太高，不然會影響到緊縮政策的效果，相反的，如果在年中，股市有大爆噴的跡象，那反而要特別小心，聯準會大幅轉鷹的可能性。
目前我的持倉沒有任何出清，績效也在不斷放大，因為我相信市場這種悲觀情緒，足以讓我的資產保持安全，我的策略是等待乖離回調，將部分現金投回，確保資產效率，以免自己持有過多現金 (畢竟已經兩季沒買股了) ，但只要市場突然大幅樂觀，我反而會將資金預留，準備投回債券，因為聯準會很有可能來個回馬槍意外升息。
至於中國的情況，則是消費緊縮的問題，市場原本以為，中國這兩年的大規模財政支出，加上去年底大規模解封後，能有亮麗的經濟表現，不過，近期四月份中國製造業 PMI 下滑至 49，跌破 50 的榮枯線，4 月 CPI 甚至只有 0.1%，PPI 甚至通縮 3.6%，進入緊縮格局，說明復甦進程遠比想像中來得差。
即便中國近這兩年降息寬鬆救市，但市場借貸意願薄弱，四月經濟數據全面收縮，新增社融 1.22 兆，預期 1.72 兆；新增人民幣貸款 7188 億，預期 1.13 兆，最誇張的是 4 月居民信貸，單月中長期貸款 (主要是房貸) 下滑 1156 億人民幣，是歷史最大單月跌幅，所有人都在提前還房貸。
這源自幾個原因，一是財政政策效果不好，自從去年以來，中國財政支出便不斷擴大，但是從國有控股投資，與民間投資做比較，會發現自 2022 年來，僅有國有企業投資在增加，民間投資卻不斷萎縮，這說明即便有政府的財政補貼，多數私人企業仍傾向停止投資。
停止投資的原因，是因為疫情結束後，過去在出口部門的就業機會並沒有回流，這一方面跟全球需求不振有關，多數企業主仍偏好需求明顯回暖後再增加產能，另一方面，過去三年疫情，讓很多中小型企業生意做不下去，最終破產關門，即便疫情已經結束，那種經濟衝擊感仍歷歷在目，多數人不願意重新創業。
以中國信貸脈衝觀察，信貸脈衝為新增信貸對國內生產毛額的比重，為衡量一國信貸循環的重要領先指標，通常景氣開始復甦時，信貸脈衝指數會逐漸向上攀升，代表市場充滿投資意願，約領先美國經濟一年。目前中國信貸脈衝，介在零軸附近震盪，雖說最壞情況已過，但之前的壞事因為風控造成的，何時信貸脈衝能夠噴出，才有機會迎來全面復甦。
這都還是內部經濟不振的原因，外部層面，2018 年以來的美中爭霸，讓中國高端技術遭到層層封鎖，已讓外資對尖端科技的注資偏向保守，因為很有可能這些錢，都會因為一道禁令打水漂，中國在半導體產業的封鎖，已經讓華為等多家企業摔下神壇，全球資本家，沒人敢跟美國作對。
最後是對政府放鬆管制的信心不足，解封之後消費、投資沒有大幅回歸，都是對政府政策的不信任感，不確定是否會有新政策影響經濟結構，這導致中國內部儲蓄率大增，這種儲蓄不是經濟大好的外匯儲蓄，而是預防性儲蓄，存這些錢是為了保命，不是因為賺得多。
過去我們提過，中國經濟主要有三大支柱，一是出口，二是科技巨頭，三是房地產，出口得看景氣，科技巨頭因監管遇消費緊縮而走疲，房地產則遭受監管，三大支柱有兩大，都是因為政府的政策導致，如果政府沒有帶頭鬆綁這些監管，讓投資擴廠、炒房的意願回歸，市場的情緒就不會產生改變。
回過頭看，目前中國與美國，一個是經濟太差信心拉不起來，一個是過去經濟太好工資壓不下去，一個在通縮，另一個在通膨，一個在寬鬆，另一個在緊縮，下半年的貨幣政策走向會更加混亂，但這也說明了基本面的重要性，貨幣政策會變，但基本面和景氣的庫存循環始終會存在。 
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