【宏觀專業報告】降息無望 銀行連環爆 股市為何大漲？
發布日期： 2023-03-26
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【宏觀專業報告】降息無望 銀行連環爆 股市為何大漲？
過去一週，美股波動起伏劇烈，每次以為銀行危機解除，下一家緊接著就爆出來，從矽谷銀行、瑞信到現在德意志銀行，這次德銀的爆發點，來自於其機構也發售許多 AT1 債券，在瑞信的 AT1 債券成為廢紙後，德銀的 AT1 被大幅拋售，其信用違約互換交易 (CDS) 息差衝到 4 年來新高，市場大幅押注其違約風險。
現在的問題是，為何聯準會與全球央行，已經提供所有銀行一定流動性，銀行仍會出現恐慌性賣壓？事實上，我認為除了瑞信外，多數銀行都是由於恐慌傳導所致，而非真實資不抵債的資產虧損。
以矽谷銀行為例，倒閉的原因，是因為持有過多的美國公債與不動產抵押證券，使其資產由於利率提高而大幅減損，但是，多數投行其實持有的債券資產比例更高、風險也更高，如下圖。
事實上，只要持有到期，短期的債券帳面減損，並不會影響到長期的投資報酬，問題是，市場太恐慌了，恐慌到急著先提出存款，這讓多家美國區域型銀行面臨擠兌風險，當錢真的被存戶領回去時，本來的未實現虧損，就會變成已實現虧損。
所以，美國區域型銀行破產的原因，並不是投資槓桿過高的問題，而是由於這種擠兌的恐慌現象，造成強制虧損的結果，一切都在市場情緒。
而當聯準會 FDIC 宣布進行聯邦存款保險計畫，提供存戶一切提領權後，區域性銀行的現金流危機也隨之解除，問題是，FDIC 的態度是，救存款不救公司，救存戶不救股民，銀行即便擁有流動性，可以隨時跟央行來調錢，卻改變不了存戶將錢移轉到大銀行的趨勢。
這讓 FDIC 左右為難，一方面他必須救這些銀行，避免情緒外溢，一方面他又不能保護這些銀行一輩子，所以，才會急著想要與企業界聯繫，看是否有機會將這些區域性銀行分拆售出，從根本上解決這些銀行的問題。
然而，現在流動性的問題暫時解決，市場的恐慌情緒，卻蔓延回資產投資績效的問題，比如這次的瑞信與德銀事件，其實並無宣布相關財務訊息，但都因這波恐慌情緒給傳染，使其股價大跌。
瑞信的導火線，來自中東投資人停止注資，德銀的導火線，則來自瑞信的 AT1 債券減損，這種骨牌效應的傳導，事實上並沒有明顯的公司嚴重虧損，而是由恐慌情緒主導。
所以，簡單來說，就是大家怕了。怕完這個，就找下一個事件怕。
聯準會為了安撫市場情緒，一方面向市場宣示，將提供一切流動性，讓銀行部門有充裕時間處理危機；另一方面則是持續升息，表態今年不降息，這種緊縮政策的持續，暗示了當前經濟狀況比想像中好。
事實上，如果聯準會選擇停止升息或降息，反而透露出銀行真實有系統風險，過去我們提過，一但聯準會完全停止升息，往往暗示著信貸風險即將到來，如 2007 年次貸風暴、2000 年網路泡沫、1997 亞洲金融風暴、1994 墨西哥披索危機、1987 年黑色星期五、1982 年拉丁美洲債務危機，這些危機爆發前，聯準會都處於升息循環，而當導火線爆發後聯準會停止升息，股市也往往進入崩盤。
所以，即便過去一週發生這麼多事，聯準會卻是放不降息訊號，股價始終堅挺，美股科技股本週週線仍收紅 1.5% 左右，從股價圖來看，根本看不出實質恐慌，也就是說，當前市場對這些科技股的評價，仍然取決於基本面的復甦，而非金融系統性風險的擔憂。
當然，市場總會找藉口恐慌，以美銀最新投資人風險觀察，上個月市場最擔心的是通膨維持高檔，如今已經變成全球信貸風險，事實上，前幾個月，市場還在擔心央行的鷹派緊縮政策，事實上，市場每年都不缺乏利空，但最終只要牛市歸來，原本的利空，也會變成利空出盡、利空不跌，根據週期投資才是最重要的。
以下表來看，圖為全球每年股債資產績效排名，可以發現，每年的題材都不同，有時候債券表現亮麗，有時候股票表現亮麗，有時候股債雙殺，現金表現亮麗，但可以確定的是，如果想要在長週期攤低成本，一定要選擇在資產重跌的年份出手買入。事實上，以 2018 年和 2015 年為例，都是股債雙殺的一年，但隔年卻呈現大幅反彈，這說明風水輪流轉。
不過，這對於債券市場來說，投資展望的時長就會拉得更遠，隨著利率保持高位時間拉得更長，也就代表著公債價格築底時間也跟著拉長，事實上，隨著聯準會的緊縮持續，當前公債的恐慌指數 MOVE 已經飆破 2020 年高點，僅次於 2008 年，說明全球受到債券資產減損的壓力持續增大。
今年仍是適合佈局債券的一年，但要沉得住氣，一旦未來景氣真的下行，或是聯準會因信貸問題被迫降息，債券的價格上漲，反而可以穩定整體資產波動。
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