【宏觀專業報告】從加密貨幣看泡沫週期
發布日期： 2022-11-14
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【宏觀專業報告】從加密貨幣看泡沫週期
加密貨幣經歷了風雨的一週，海外的交易平台 FTX 在 11 月 11 日申請破產，創辦人薯條哥辭行政總裁職務。FTX 的專屬貨幣 FTT 也斷崖式崩潰，其他貨幣包括 Bitcoin 也不能倖免連日下挫，加密貨幣的過往吹起的泡沫無疑是破滅了，重點是，我們該如何從這件事情，學到泡沫的週期現象？
首先，如果把加密貨幣中，流動性最高的產品 - 比特幣拿來做觀察，其實已經崩跌過好多次，比特幣的每一輪泡沫週期，在當時看都洶湧澎湃，但是放到更大的週期來看，之前的幾輪泡沫週期不過是一個小小的浪花，到最後幾乎消失。
第一次崩盤，是在 2011 年 7 月，當時價格由每顆 12 美元下跌至 2.5 美元，下跌幅度接近八成。第二次是在 2013 年 11 月，比特幣價格由 260 美元下跌至 45 美元，跌幅來到 83%。第三次是在 2017 年底至 2018 年中，由 19000 美元跌到 5900 元，跌幅 7 成。今年則是從高點 68000 美元跌至 16500 點，跌幅 75%。換句話說，比特幣今年即便暴跌，但也不是沒經歷過如此巨大之波動，於是，對投資人來說，比特幣只是本輪泡沫正式破滅，不代表以後沒有再開啟新一波週期的機會。
比特幣 2011 年 7 月
2013 年 11 月
2017 年底至 2018 年中
今年
比特幣的價格走勢，其實是這樣的。
不過，我個人的觀察，不管加密貨幣是否有週期，其產品性質讓握始終將加密貨幣視為泡沫資產，也從未持有，原因無他，因為從各方面泡沫準則回推，加密貨幣永遠都是泡沫，無法以基本面衡量這件事，從各方指標都吻合。泡沫相似的發展過程，蘊含了共同的特徵。
根據過往經驗，泡沫總共有四項特徵：
泡沫的第一個特徵是新技術驅動。
比如網路泡沫與網路技術革命密切相關，再比如比特幣泡沫與區塊鏈創新密切相關。
雖然泡沫與新技術相伴相生，但是人們總是會過度樂觀，在比特幣泡沫中也是如此。比特幣一次次引發人們的無限遐想，包括顛覆以國家信用背書的法幣體系，替代現有的支付系統等等。
我個人的想法，是中性看待加密貨幣價格的變動，但是樂觀看待其技術，加密貨幣跟所有資產價格一樣，具有情緒週期，雖然它無法像股票和債券，能藉由基本面或信用評級來判斷其內含價值，但它也會有市場貪婪與恐懼的時刻，這也是比特幣價格最主要受到的因子，所以何時該購買比特幣，肯定是確保市場上全面看空，甚至是沒有人在討論這項資產的時候。
但我說，我是樂觀看待其技術，那是因為，泡沫會破，但技術會留下，每一次的泡沫破裂都有一些未來性、破壞性的東西被當下存活的公司吸取，這些能吸取技術記住教訓的公司，就是科技未來的趨勢。
這就像網路泡沫破滅後，很多公司都倒閉了，經濟也陷入長年的下行，但許多重要技術，使 E 世代能夠創造更多的財富，所以，經過這批收割，不代表加密貨幣將再度創高，但能夠存留下來的，肯定對當代技術有些貢獻。
以下圖來看，像是 NFT 等數位資產，其發行量相對高點已經減少 97%。
泡沫的第二個特徵是價格大幅波動。
泡沫初期資產價格的上漲可能還是理性的，就跟剛掛牌的股票上漲是一樣道理，但是隨著越來越多的人瞭解到上漲的邏輯，大量資金湧入，資金的湧入進一步推高價格，到最後，上漲的原因已經不再重要，市場的貪婪已經完全取代基本面，上漲身就是繼續上漲的理由。
比如美股網路泡沫中，納斯達克指數後期明顯加速上漲，從 1995 年到 1998 年，股市也不過從 800 點漲到 1600 點，翻了一倍，但 1999 年到 2000 年，那指從 1600 點上漲至 4800 點，一年內翻了 3 倍，這種價格完全脫離牛市的緩漲格局，幾乎肯定有大量泡沫成分。
最極致的表現當然還是比特幣，2017 年，比特幣從 1000 美元漲到 5000 美元用了 8 個月，從 5000 美元漲到 1 萬美元用了 3 個月，從 1 萬美元漲到 2 萬美元只用了半個月。2020 年，比特幣從 5000 美元漲到 38000 美元用了 10 個月，從 38000 美元漲到 6500 萬美元用了 2 個月。
第三個特徵是交易量的暴增。
隨著資產泡沫的膨脹，當社交平台、新聞雜誌開始報導幣神，很多原本對此一無所知的人，開始關注，並且希望能夠圓自己財富自由的夢。這很好理解，人生大部分的痛苦都源於比較，當身邊的所有人都在投資，輕而易舉地賺大錢時，人們的財富觀和價值觀都會發生改變，當死上班族成了可恥的行為。台股在本波牛市特別明顯，成交值前十大全部集中在 2021 年，當市場價格異常繁榮，羊群效應就會出現。
第四個特徵是供給大幅增加。
泡沫的起點來自供需法則，需求遠大於供給的過程，從這個角度來說，因此能夠形成泡沫的資產一定要具備稀缺性，而供給的增加則會打破稀缺性，從而刺破泡沫，比如.com 泡沫中，隨著越來越多的網路公司上市，最終泡沫破滅。
所以，加密貨幣泡沫中也是一樣，當市場新幣數量越多，將導致比特幣這樣的高價格資產面臨直接競爭和資金分流，難以維持上漲趨勢。
第五個特徵是，泡沫終結往往沒有徵兆。
事後人們總是可以為泡沫破滅找到很多理由，但是事前人們往往不知道是什麼原因，上漲不需要理由，泡沫破滅同樣也不需要理由。而且，泡沫破滅之後，價格的下跌會比上漲更加迅猛，就像是充足氣的氣球一旦被戳破，就不會有條不紊地漏氣。
根據過往經驗，只要在這五項條件中，符合三項，距離泡沫破滅也就不遠了，唯一要注意的是，如果真是泡沫，通常在泡沫終結前是不會有徵兆的，有的話利空早就會提前反應，所以，只要確定一項題材或行情，第一有新技術、第二波動劇烈、第三成交量上升、第四大家都開始做時，心裡就要有所準備。
當然，我們這邊提到的都是概念上的警訊，真正作為一個長期投資者，應該就要避免自己需要親自去判斷手中資產，而是藉由 ETF、基金方式直接分散風險，並藉由基期指標來判定當前價格是否過高或過低。
大家在持有特定資產時，也可以從這幾項特徵來判定泡沫幅度，判斷這項資產，是否有題材？是否波動劇烈？是否成交量劇增？是否廠商都在切入這項領域？
我認為，泡沫只有兩種破滅的方式，要麼自己戳破，要麼被人戳破，如果自己不想戳破，年復一年用更多的代價去維持泡沫，那麼一定等來的是一群索羅斯們！
最近，有人問，中國房地產算是泡沫嗎？我個人不太算，畢竟並不是海外資本家去狙擊房地產，反倒是中國政府主動去槓桿。
我們也從上述提到的幾個例子，來回推過往 300 年來的泡沫。
從 17 世紀到 19 世紀，曾出現了三個著名的資產泡沫：1635 年至 1637 年的荷蘭鬱金香泡沫、1720 年的英國南海泡沫和 1844 年至 1846 年的鐵路大瘋狂，其跌幅都接近九成。
鬱金香泡沫的獨特之處在於它僅限於一種商品：鬱金香球莖。當時股市既為東印度公司的海外擴張創造了條件，也讓荷蘭人的腰包越來越鼓，最後爆發了一輪全民參與的投資狂潮。
1634 年，荷蘭東印度公司的商船帶回罕見的鬱金香球莖，引發了舉國上下的鬱金香狂熱症，這是西方歷史記載的第一次經濟泡沫。到了 1636 年，1 棵價值 3000 荷蘭盾的鬱金香，可交換 8 頭肥豬、4 頭牛、2 噸奶油、1000 磅乳酪、1 個銀製杯子、1 包衣服、1 張附有床墊的床，外加 1 條船。荷蘭人對鬱金香的狂熱追捧，從另一個角度也可看出他們當時是多麼有錢，而有錢的原因就在於多數人都是東印度公司的股東。
最終的結果大家也都猜到了，不到兩年，鬱金香泡沫就破滅了。東印度公司大傷元氣，其股價從鼎盛時期 IPO 價格的 12 倍，滑落到只有 3 倍。就像其他所有斷組織一樣，東印度公司也難逃在時間與競爭中衰亡的命運。
南海泡沫或許是有記錄以來的第一個股市泡沫。倫敦證券交易所的大多數股票和南海公司一起飆升，僅從 1720 年 4 月到 9 月，倫敦保險公司的股價就上漲了 40 倍，而皇家非洲公司的股價上漲了 8 倍。在鼎盛時期，南海公司的市值超過了整個英國的 GDP。南海公司股票的暴跌發生在 1720 年 9 月，崩潰的幾個月前英格蘭銀行將利率從 4% 提高到 5%。泡沫的破裂在英國造成了全面的金融災難，每天都有因此而自殺的投資人。南海公司股價暴跌 90%，其董事均因財務欺詐而被捕。
再來是 19 世紀 40 年代，鐵路狂熱在英國爆發，當時世界上第一條城際鐵路激發了投資者的想像力，此前英國央行將利率從 6% 削減到 2.5% 以應對 1840 的經濟減速。350 個基點的降息直接刺激了股市，鐵路股領漲。鐵路熱潮在 1845 年達到高潮，之後伴隨著英國央行將利率從 2.5% 提高到 8%，到 1848 年，股市暴跌 55%，這是全球第一次因為緊縮政策引起的股災。
二戰以後，泡沫開始從個別公司往整體股市發展，資產泡沫更為頻繁地出現，其中重要的包括 1960 年代的漂亮 50 寶貝、70 年代的黃金、80 年代的日本、90 年代的科技股和 21 世紀的房地產泡沫。所有這些戰後資產泡沫都有幾個重要的共同特徵：
1.至少有基本面，或是有基礎價值。所有資產泡沫都建立一定的經濟基礎之上，也就是說當前基本面都還不錯，只有當市場投機開始對基本面趨勢過度樂觀時，牛市才會演變成資產泡沫。
2.利率下調容易形成全面性的泡沫，通常不斷下降的利率，或是聯準會的貨幣寬鬆政策，是形成資產泡沫的先決條件。通常情況下，資產泡沫總是在經濟衰退所引發的利率大幅下調中誕生。
3.利率上調容易戳破泡沫，就像所有泡沫都是從低利率或下降的利率中開始一樣，金融狂熱或資產泡沫的破滅也是由利率上升和貨幣緊縮造成的。然而，一些泡沫在利率開始走高後立即破滅，而另一些則一直持續到了利率上升週期的最後。
在了解泡沫的階段和特徵之後，我們要如何在泡沫週期當中保全自身資產？因為，說實話，泡沫破滅不代表持有資產投資者完全千金散盡，你在 12 元 all in 買比特幣的投資人，即便比特幣漲到六萬後回調至 1 萬，仍然屬於財務自由，但是你能持有這麼久嗎？很難說。
當然，想清楚看待泡沫很難，泡沫就是人性的表現，大家都想一夜暴富，但是要不要參與泡沫，取決於你的風險承受能力，很多人看到了別人躺著賺錢，根本不知道別人曾經承受著多大的心理壓力，所以，參與泡沫前一定要考慮清楚，自己能承受多大的風險，同時，也有許多指標幫助你判斷，目前市場情緒是否過熱，我的作法是永遠在市場悲觀時買入資產，即便仍有下行可能。
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