【宏觀專業報告】關於美元循環
發布日期： 2022-11-07
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【宏觀專業報告】關於美元循環
上週四聯準會 FOMC 會議，鮑爾雖然鬆口，11 月份升息三碼後，未來有可能會放慢緊縮步調，但也否認聯準會將暫停升息，也就是說，未來幾個季度，升息幅度可能下滑，升息週期卻會拉長。
看得出來，聯準會的暴力升息，是不惜付出短期代價，先確認通膨真的有打下來，之後聯準會的降息，才可以把衰退的經濟拉起來，太早鬆動會把過去貨幣刺激力道，轉送往通膨的那一方，反而使通膨維持在高位。
當然，聯準會這種暴力升息的結果，最為明顯的就是美元強勢，今年以來美元指數已經升值超過 15%，自低點甚至已經升值兩成。
強勢美元的第一個原因，是各央行的政策差距帶來的利差，一旦美國利率水平大幅攀升，只要升息力度比聯準會弱的經濟體，就會大幅資金外流，資金回流美國本土。
以美元指數觀察，這項指數是衡量美元在國際外匯市場匯率變化的一項綜合指標，由美元對六個主要國際貨幣的匯率經過加權幾何平均數計算獲得，歐元佔比 57.6%、日圓 13.6%、英鎊 11.9%、加幣 9.1%、瑞典克朗 4.2%、瑞士法郎 3.6%。
所以，歐元貶值力度相對明顯，日圓和英鎊也是，因為這些經濟體在當前經濟，甚至比美國還差，所以緊縮政策不像美國這麼顯著，日本甚至還在貨幣寬鬆。
第二個原因是避險操作，當全球地緣危機上升，或是新興市場貨幣大跌，市場投資者就會傾向避險，持有美元資產，因為就算美國印再多鈔票，都比其他國家貨幣值錢。
尤其今年國際政治衝突顯著，從烏俄衝突到歐洲北約問題，和台海危機與中共二十大，都讓投資者傾向調節風險區的資產，增加美元資產，這種避險需求直接推升美元升值力度。
第三點是經濟競爭力，這就取決一國經濟長期表現了。
剛才我們提到的政策和避險操作，都是屬於中短期的匯率變化，短期匯率由市場的情緒決定，當有一大批資金發生跨境流動，或者一大批行爲者集體行動的時候，就可以塑造出一個波動來。中期匯率則是在 3~5 年的時間框架之下，政府的調控對匯率的影響，也就是聯準會的貨幣政策是處於寬鬆還是緊縮。
但是放在 5~10 年，甚至更長的時間維度上，市場的力量非常巨大，政府的力量有限，長期來看，影響匯率最直接有效的因素，是一個國家的經濟實力，一旦國家競爭力強，這個國家計價的資產就值錢，像是美元，所以你看美元印了這麼多，頂多就是反映通膨，從來沒有失控暴跌過，正是他的經濟實力支撐著匯率。
所以，從上述三種影響美元的因子 (政策、避險、經濟) ，就會發現美元很神奇，只要聯準會並非執行寬鬆政策，不管經濟好經濟差，市場都青睞持有美元。
一國貨幣往往在經濟糟糕的時候貶值，但美元獨特的全球地位，讓美國經濟即便表現不佳，美元也仍有可能大幅上漲。從國內角度而言，美元的走勢與經濟，相對前景和潛在投資回報有關，從國際角度來看，美元是全球貿易的主要貨幣，而且由於美國政府債券的安全性，購買美元的需求也非常巨大。
這就是我們稱的美元微笑曲線 (U.S. Dollar Smile Theory)，它表明，無論市場環境好壞，美元都會保持積極向上。那麼，這也暗示了，未來美元想要見頂反轉，要嘛是美國經濟不行了，貨幣不值錢了，要嘛就是貨幣政策有顯著轉向，否則，即便升息步調放緩，很有可能美元只會適度回調，並在強勢格局持續震盪。
當然，美元太過強勢，也會侵蝕不少科技巨頭獲利，以 1980 年代初為例，當時美國利率大升，利率水平升到近 20%，且維持了好幾年，這使得美國貿易逆差暴增，因為標普有一半以上的營收，並不是來自國內，而是海外。
賺日本、中國人的錢，拿到的當然是日圓和人民幣，由於匯率是蹺蹺板，美元升值這麼多，這些貨幣兌換回美元就不值錢了，美國企業也在這段時間犧牲許多利潤，最終在美國政府介入下，於 1985 推出廣場協議，讓日圓大幅升值，使日本泡沫經濟破滅。
未來要看美國什麼時候受不了過度升值的苦，才會展開與大國協商。
我認為的美元三階段
簡單來說，美元強勢格局分為三階段，目前大概完成第一階段，往第二階段靠近。
第一階段：新興市場衝擊
美元升值格局，往往伴隨新興市場危機，過去我們曾提過，美元通常具有長年期的收縮與擴張格局，過去每一輪美元升值幅度快速升高，都會引起新一波新興市場金融風暴，美元指數走勢的背後是國際資本的流動方向，走低相當於打開水龍頭，走高相當於把水收回去。在這種循環中，就意味著金融資本的剝奪過程。
資本剝奪是通過資本快速流動實現的，資金快速流動，帶來的最大危機是資產價格大幅波動，因為土地和基礎建設沒辦法迅速遷移，所以資金跑光後，這些資產就變債務危機，新興國家就被要求門戶大開，讓美元資本殺回馬槍逢低收割。
從圖表觀察，1970 年代，美元因為擺脫了黃金的束縛，隨意印刷貨幣，導致發行量大增，指數不斷走低。這 10 年大量美元資本從美國流出，大多數流向了拉美，1980 年代的拉美經濟好得不得了。1979 年開始，拉美的蜜月結束了，美國為因應中東石油危機帶來的嚴重通膨，逐步收縮貨幣政策，把聯邦基準利率提升至 1982 年 20% 的歷史最高點。
升息以後的高利率吸引大量資本回流美國，拉美國家也跟著倒了霉，1980 年代全部陷入經濟危機，這種循環不斷的重複發生，包括 1980、1990 年代對日本、東南亞的資產收割，搞得本輪收縮格局，新興市場升息速度比歷年都來得快，就怕由美元收縮引發的內部危機。
當然，這並不代表美元霸權的用意，是要讓新興市場貨幣垮台，它更像是一個循環週期。
第二階段：新興市場和緩，聯準會升息尾聲，美元由急升變震盪
在爆發部分危機後，像是 1997 年亞洲金融風暴、2015 年新興市場風暴後，聯準會採取較為彈性的利率調整措施，避免美元過於強勢或新興市場受到過大衝擊，進而影響美國經濟溫和成長的目標，甚至在 1998、2019 年出現預防性降息，讓新興市場可以順利熬過庫存危機。
這段時間，基本在醞釀接下來的降息政策，但此時由於政策利率已經傳導致商業銀行，反而有海外散戶開始買入美元定存或保單，只不過這些定存單到期時 (通常是 2~3 年後) ，貨幣寬鬆政策卻已展開，美元開始回貶，海外散戶投資者往往會賺到利息，賠掉匯差。
第三階段：危機爆發前的避險階段
通常在進入貨幣寬鬆政策前，市場會產生一定的恐慌，或者景氣顯著下行，如 2001 年的網路泡沫和 2020 年的新冠肺炎，造成多頭市場完全潰敗，這使得避險單再度回流美元，使美元進入末升段，而當寬鬆政策出爐時，美元再重回大波段的空頭時期。
目前美元的推升力度，基本已完成對新興市場與非美市場衝擊，逐步進入聯準會升息尾聲，美元主升段也幾乎結束，但要讓聯準會大幅轉向使美元重大回跌，恐怕需要巨大利空性事件，引發美元避險效果出現，否則這段美元高點震盪時間會拉長，直到一年到兩年後才會做顯著下行。 
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