【宏觀專業報告】本週宏觀觀察與問答 2022/10/03
發布日期： 2022-10-03
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【宏觀專業報告】本週宏觀觀察與問答 2022/10/03
問：過去空頭都是來得又快又急，通常都是一年內會走完，但這一次空頭已經走了九個月了，銀彈也快打光，皓哥認為今年熊市會結束嗎？
答：這個問題在資產部位日誌中有提到。的確，按照歷史慣性，即便是熊市也會出現中期反彈，而第四季在歷年慣性中，通常有較顯著的股市上漲力度。不過，不能因為快要接近熊市的歷史平均值，就斷定股市一定要見底反彈。根據歷史經驗，熊市的平均值是 367 天，差不多一年，但比對一下歷史上其他衰退期，例如 1973 及 1980 年的高通膨時期，與 2000 年網路泡沫破滅，等待股市落底的時間，可以長達二至三年呢，平均落底的跌幅也高達三成以上。
所以，不能把平均值的當成投入基準，這種對照，只是讓自己有個大概理解，當前走到什麼樣的位階，每次的歷史事件的規模和影響力都不一樣，都需要不同的時間來化解。所以，你只需要按照當前的基期調配資金，確保自己一路能摸到底部，不管是用跌幅來預設資金、還是以最長熊市時拿來預設都可以。
問：皓哥建議購買以台幣計價的海外型基金嗎？
答：如果為了方便是可以，但我通常不買基金，如果要買海外型產品，我也會直接用海外帳戶購買，而不是讓國內投信賺取內扣費，當然，匯率不同也可能導致單一年度績效不同。
舉例來說，今年債市跌很重，尤其是對美元投資人來說，投資 TLT，也就是 20 年期以上美國公債指數的 ETF，今年以來跌了 3 成，但一樣是追蹤美國政府 20+ 年期債券指數的元大美債 20 年 (00679B)，今年僅跌幅 20%，為什麼有如此巨大的差異？照理來說，台灣投信收取的內扣費用比海外高，績效甚至要慘過指數才對。
最直觀的原因，就是美元對台幣今年上漲了近一成五，所以以台幣來看，很多債券配置標的其實跌得不多，有些還是正報酬。所以，購買台幣計價的海外型基金也沒這麼糟，但還是要適度注意一下內扣費用就是了。
問：皓哥的投資是以景氣週期作為框架，但放大到更宏觀的週期尺度，感覺過去幾年的經濟，都是由貨幣寬鬆堆起的泡沫，如果現在聯準會不願意繼續印錢了，那全球經濟會不會反而面臨更大的問題？
答：從短期尺度，3~4 年會有一波庫存循環，通常就是我們稱的景氣週期，例如過去的 2018 年、2015 年、2011 年都是這種自然的景氣現象，至於生產力循環，也就是股市的長牛，通常伴隨著 20 年的上升週期，比如 1980 年到 2000 年的長牛、1950 二戰後到 1970 年的藍籌股長牛，或是 2008 年以後的長牛 (目前我是這麼認為) ，而當生產力循環結束，也隱含著到來的 10 年的原物料循環，這段時間股市通常走弱，原物料與房地產則會大漲，類似 1970~1980 的原油危機、2000 年到 2008 年的房地產牛市。
當然，如果把格局放更大，以科技力作為循環的週期，就是康德拉季耶夫循環，這種循環是以 50 年為一週期，從 1800 年的蒸汽革命週期，到 1850 年鐵路生產週期、1900 年電力化學革命、到 1950 年的石化革命、一直到 1990 年代末期的網路革命，只不過，從當前的科技環境來看，我們似乎還沒有突破網路科技的週期，下一個週期是什麼？元宇宙、通訊、太空？我不確定，但我始終抱持長期樂觀。
問：前幾天提到台積電的設廠困難，是否暗示台積電的獲利有很大一部分，仍然來自工資成本的低廉，要不然還會在乎美國工資成本？
答：的確，現在台積電在美國設廠遇到的狀況是，搶不到亞利桑那州立大學的學生，之前傳出，台積電從大四開始挖角人，發現已經來不及，英特爾連大一新生都開始佈局了，台積電只能往高中生發展。
這當然是有原因的，可以看到，在製造工程師部分，台積電底薪是 6.6 萬美元，也就是說，台積電想用 200 萬台幣搶 AZ 的學生，但英特爾出的價錢是 9 萬美元，等同 279 萬台幣，由於半導體回流美國，真的太缺人了，薪資成本不斷提高。
所以，的確在台灣的資產階級年薪，對同樣水準的美國人來說，的確不是這麼吸引，那也說明著，台積電在過往的成功，的確跟控制成本有極大相關，不過這種問題，其實很難說，就如同鴻海當年也被迫到美國設廠，結果卻因為種種問題不了了之，台積電設廠是設廠了，但離量產還有好幾年的時間，總會有時間調整的。
問：皓哥，本人對科技不懂，小孩也不是念電子業相關的，那是否代表只能藉由投資參與台灣電子業的繁榮？
答：不會的，沒有科技背景的普通人，還是能分到頂層圈子的外溢財富，其中一種方式，就是盡量靠近他們蹭，例如買竹北、南科或加州的房地產。但這件事情，現在也產生了門檻，房地產的頭期款，已經高到連普通人都付不起，連蹭都蹭不了，而且房市還有過熱問題，說不準會變冤大頭。
但如果換個做法，還是有方法的，那就是盡量靠近他們的居住區，去提供這些科技新貴所需的服務來創業。不管是到竹科賣便當，主打「救肝便當」，還是用更高的收費門檻去當這些科技新貴的家教老師，因為他們現在有更多的財富，花費也更多，你也可以賺到這這種外溢財。
問：皓哥在聽友會提到股和票的概念，買股票如果是賺投資，是把他當股，但如果是投機，那就是票，可是作爲週期投資者，我們賺取的報酬，好像也不是單純一家公司的成長，而是賺取景氣的價差？
答：我在聽友會提到，以股票兩個字來看，如果你只看「票」，股價確實就只是一張紙的憑證，市場認為這張紙值多少錢，就是多少錢，但你買入股票時就成為股東，這時能參與盈餘分配就是股，若你的心態是股，應該著重在公司的盈餘成長，若你的心態是票，就是著重在票面成長。
當前市場上，多數人買股票都只是投機，只是從另外一個人手上把票買過來而已，哪天你又把這張票賣出去，就在這些人在轉來轉去的，至於你們轉賣之間有對公司創造什麼價值嗎？沒有。
這就好像喜歡伍佰的演唱會，買演唱會門票支持他們，假設一張票 1000 元，你買了，這 1000 元就會流進他們的口袋，但是，今天有黃牛哄抬票價，把 1000 元的票轉手賣 5000 元，伍佰會多賺多少錢？答案是什麼都沒賺，因為只有剛開始的 1000 元到他們的手上，後續怎麼買賣都與他們無關了，所以，大多數人就是參與這種買賣行為。
對景氣投資人來說，重點在買對時機，要不要賣，取決人生規劃及現金需求，我始終相信人類的科技力向上，但我想要比市場更多的報酬，於是選好股就不是我的首要工作，而是藉由分散風險的方式看好人類科技力，最終用擇時投資獲取更高利益。
問：皓哥常常舉例，聯準會就像男孩，市場像女孩，男孩對女孩好，不能只有嘴巴說愛她，還要付出實質行動，不然女孩是很容易看穿男人，股市直接給你反應下跌的。但最近男孩根本霸凌女孩吧？這個例子是不是怪怪的。
答：的確現在不太適用，這個例子是在描述聯準會的寬鬆政策。不適用於升息，但我的概念是希望將其描述為，市場與聯準會本身是一種博弈關係。例子是方便大家理解問題，但有些例子舉得不好，還請各位多多包涵。
這就像我過去曾舉過伯南克的例子，當時我說，2008 年金融危機以後，聯準會主席伯南克很快就做出了救助銀行的決定。但大家很反對，認為銀行家這麼黑心，搞了那麼多討厭的衍生商品，導致我們面臨著破產的風險，結果最後竟然是聯準會拿納稅人的錢，去救助這些富得流油的銀行家。
伯南克在電視上怎麼解釋的呢？他說：「就好像你的鄰居不負責任，喜歡在床上吸煙，他的房子因此著大火了。這時候如果你不理他，他會把我們整個街區的房子都燒掉。」所以，以後要不要懲罰他，不讓他在床上吸煙，那是另外的事，我們眼下的事是趕緊把火滅了，趕緊把街區上著火的房子滅掉，經濟才能夠得到恢復。
大家有沒有被說服？許多人都表示沒有，有人說：首先，銀行的房子並不在大多數人居住的街區，它是山頂的城堡，高高在上地俯瞰著整個城市。就算它燒毀了，也只是還回一片淨土，整座城市不再仰視這座使它深陷債務的金銀殿了。也就是說，大家認為銀行並不是我的鄰居，它其實是山頂的城堡。
另外一個解釋是說，事實上財政部和聯準會並不是救火，他們只是搶奪沒有著火的房子，把房主趕出門外，然後把房子送給縱火犯。政府才不是消防員，伯南克只是用一個錯誤的類比，給自己開脫了責任，同時花掉了大筆的錢。
關於這個類比合不合適，人們還在繼續爭論。不過我們得知道，不能輕易地使用類比去解決問題，類比更像幫助我們去瞭解問題的相似概念。
問：皓哥，最近網路上很多人在吵學歷，你覺得學歷在投資圈重要嗎？
答：也不是特別重要，但滿多投信都有門檻限制，通常需要碩士畢業。
問：市場恐懼時貪婪，但今年大家也恐懼太久了吧？
沒錯所以不能用感覺來探對市場氛圍，而是要藉由各種基期指標。
通常提到巴菲特的「別人恐懼我貪婪，別人貪婪我恐懼」，還是有幾項重點：
1.這句話很有道理。
2.這句話有說等於沒說。
3.很有道理的話一般說了等於沒說。
4.說了等於沒說的話一般很有道理。
5.如果你知道別人什麼時候貪婪、恐懼，這句話很有道理。
6.如果你不知道別人什麼時候恐懼和貪婪，這句話說了等於沒說。
7.恐懼和貪婪最直接體現的是基期。
8.恐懼時基期低，貪婪時基期高。
9.結論：基期低時貪婪，基期高時恐懼。
問：為何市場通膨時大家覺得經濟差，經濟差時卻通縮，那為何通膨變通縮？
答：這種邏輯聽起來像：沒洗的蘋果不能吃，自來水不能直接喝，那為何用自來水洗過的蘋果可以直接吃？其實這是因為背後代表的邏輯不同，你看到的通膨是物價通膨，你看到的緊縮是消費上的緊縮，等於是物價很貴但是大家消費不起。
問：皓哥的粉專不是在提倡如何財富自由嗎，怎麼老是發些嘲諷的笑話？
答：勵志是窮人幹的事情，有錢人都在假裝教人放下。
問：美元最近升值速度真的很快，有些貨幣都已經跌幅達兩成以上，想問皓哥，當前所持有的新興市場債券基金應該要停扣嗎？老實說已經把過去幾年的績效都吃光了？
答：新興市場主權債券是政府發行的，跟公司債不同，國家違約的機率極低，當然，有些國家長期財政體質不好，或是外匯儲備不足，就很容易被迫違約，比如斯里蘭卡或是阿根廷。
我是這麼想的，今年由於美元大幅上揚，對新興市場貨幣產生極大承壓，也重擊了新興市場債券。與平均而言，新興市場債券價格跌幅逼近 30%，與過往新興市場發生區域債務危機時跌幅相近，儘管短期仍有風險，但從長期角度來看，這種跌幅肯定從基期角度來看是有過度反應了。
問：想請教一下關於資產配置的問題。一種配置方式是建立股票和債券兩個資產包，然後定期動態再平衡。但是根據歷史數據，長期看股票資產的收益遠遠勝於其他資產類別的收益，持有過多債券會拉低長期收益。那到底是配置這種替代效果性強的資產組合，還是多一點股票好？
答：基本取決你的風險屬性搭配的資產配置，保守一點會配比較多債券，積極一點股票會高一些，如果你的資金是超長期資金，那麼配置股票資產的收益長期看會大於配置債券資產。當然，如果不想被債券績效所拖累，那也可以藉由擇時投資，在低估值時買入，高估值時調節，那麼我們的收益會遠遠高於簡單地長期持有股債資產。其實，有時候我們購買債券資產，不是因為債權類資產足夠好，而是因為股權類資產太危險了。如果債券利率已經高於 4%，但台股本益比還在 20 倍以上，那就說明這時的擇時投資不應該持有股票，因為基期太高了。
問：最近市場經常在探討高股息的收益平準金制度，皓哥認為 ETF 都應該要具備嗎？
答：如果是剛掛牌，最好要有，但如果已經是老牌的 ETF，發過很多輪配息了，那基本影響就不大。收益平準金制度，可視為一種公平機制，目的是為了避免 ETF 規模快速成長，造成新進場申購的投資人稀釋掉既有投資人的每單位分配收益，他的原理是當有新進投資人要申購基金，依照當下基金帳戶中未分配股息的占比，提撥同樣比例的申購資金到收益平準金帳戶中。
問：投資是為了賺取更多財富，但通膨上升速度這麼快，很容易就超過資產報酬，如果當下花掉，至少還能避免手上的錢未來不值錢，皓哥怎麼看，如果財富不多的小資族，還有沒有必要做投資，還是提升自身能力比較快。
答：提升自身專業能力當然是重要的，但是也不能放棄投資。投資本來就是一種延遲滿足，不管報酬多寡，他都是在考驗你能否能避開即時滿足的獻酒。最近看到一本親子書，我覺得特別好，裡面提到一個建議，那就是不要給孩子養寵物，要和孩子一起栽花種草。這是什麼道理呢？書裡面建議，孩子都喜歡寵物，因為寵物可以給即時反饋。
比如小狗，通常你跟他玩，它馬上就能向你搖尾巴。人性都是喜歡即時反饋的，孩子愛玩遊戲也是這個原因。但是如果將來他要做大事呢，就必須有延遲滿足的能力。就是能夠忍得住，在不能馬上看到具體成果的前提下，還能付出努力，堅持行動。
讓小孩養花種草呢就是這個原因。和孩子一起，今天澆澆水，明天澆澆水，表面上什麼變化都沒有。但是，總有一天，孩子發現自己所有的努力沒有白費。花開的那個瞬間，孩子就會明白，不能馬上看到成果的努力，其實能帶來更大的驚喜。
問：限空令出了，台股會止跌嗎？
答：這次是限空令，不是禁空令，兩大影響對象：
- 使用「借券賣出」的法人。
- 使用融券賣出的自由人。
兩者中尤其以前者調整幅度，幾乎三成，影響較大。
大家真正害怕的禁空令，其實是「平盤之下禁止放空」的禁空令，那樣對於市場的恐慌情緒影響會比較大。當然，這次金管會祭出外資限空令，主要是因為外資借券賣出金額占成交量比重，從第一季占比約 2~2.5%，第二季拉升到 3~3.3%，9 月更提高到 3.76%，借券比率一路攀升，調降盤中借券賣出比例，擴大外資成本，讓做空相對困難。但我在直播也提了，限空令僅能讓跌勢放緩，不會改變方向，把急跌應是拉成痛苦的緩跌。
問：英國這次決心要減稅，減稅肯定要擴大財政支出，使英國國債發行量增加而走跌，那為何英國還要緊急介入市場做 QE？
答：主要還是養老基金面臨追加保證金的要求，對英國的養老基金來說，最近幾週由於英國政府債券價格暴跌，保護他們免受通脹和利率影響的投資策略失效，正常來說這種退休基金，都配置了大量的債券來穩住資產波動，但今年債券價格嚴重下殺，當英國債券價格暴跌時，基金經理們會收到追加保證金的通知，被迫提供更多抵押品。
問：好奇，皓哥在直播中，有錢不一定快樂，但沒錢基本不會快樂，當然除了錢以外還有別的，皓哥怎麼看，錢在你自己生活的權重有多高？
答：很高，但也有可能是受到文化影響。
我還記得大學時，我在學校圖書館看哈佛商業評論，裡頭有一片文章，叫 How to get achievements：一個人要如何做才能成功？這篇文章跟那種條列式的成功學不同，是客觀的分析歐美和華人對成功理解的不同。
文章在提到成功學中，有兩項指標，一個是物質上成功，另一個是精神層次的成功，如果兩個條件都達到，那麼就可以說這個人算是成功的。換句話來說，如果你在物質上滿足，有車有房有公司，只是成功的一項條件，不能代表你會有成功的感覺。
比如說，一個人一生想要做偉大的作家，但長大後卻從社畜一步步爬上保險公司的 CEO，無論他在 CEO 的崗位上做得多麼出色，但他在內心深處，也很難大方而自信地對自己說：我是成功的。相反的，如果他追求了自己理想的作家生涯，卻發現依然過不了最基本的體面生活，那麼他的成功感也會大大折扣。
不過，當問卷開始向全球民眾提問，就產生了極大分歧，對歐美族群來說，詢問他們對成功的定義。普遍的答案與財富無關，而更多是關於受社會尊重的程度，工作創造的價值，個人對於公司的貢獻之類，當然也有單純的財富增長，但是答案十分多元。
但到華人圈就不同了，大部分華人對成功的定義，大多都圍繞在物質層面，有魄力、有錢有房、企業家，這種成功學的理解就很像書店經常賣的那種世俗成功學，在台灣其實也有這種感覺，如果一個大學畢業生，在美國帶了一把吉他去窮遊，像賈伯斯那樣，在外國叫流浪，體會社會。但在台灣不叫流浪，叫流浪漢，政府需要補助的那類人。
所以，在華人社會，就變成要嘛是世俗、金錢意識較強的企業主；要嘛是流浪漢，最後最好的人生模板就變成了：賺錢、消費、滿足慾望，再賺更多錢、消費更多、滿足更大的慾望。
問：皓哥認為面對將來的景氣下行期，在資產部位反而放空原油，卻做多股票，有點矛盾，如果真的要衰退了，想要逆向操作，不是要大買這些重跌的資產嗎？
答：從完整的衰退週期看，由於景氣疲軟對於需求以及企業盈利等方面的衝擊明顯，以股票和大宗商品為代表的風險資產表現較差；通常黃金和美債，在經濟衰退週期中取得了較好表現，但因為今年是升息年，對兩項資產都產生了顯著壓制。從衰退週期不同時點來看：股票資產在衰退開始前便提前反應，而大宗商品在衰退週期的下跌時間中段開始，且時間更為持久，這是我認為股票已經提前反應，但大宗商品可能熊市走得更久的原因。
問：皓哥，如果沒有學過正統的經濟學或投資學訓練，剛開始投資就直接用週期投資策略，會不會反而心態上熬不過去熊市的佈局時機，但如果真的要去瞭解又會花太多時間，不花這麼多好像就沒有決心？
答：那就一點一點了解啊，先從有問題的開始瞭解，就算是正統學習也是一點一點來，而且越研究，就會發現研究不完。解決問題的方法遠比看起來的多得多，舉一個例子，人家說諾貝爾物理學獎得主波爾，中學的時候，物理就學得不錯。有一次考試，老師出的題是怎樣用一個氣壓錶就能知道一幢大樓的高度？正確答案我們都知道了，高度不同氣壓就不同嘛，稍一換算就行了。
但是波爾的回答是，到大樓頂上把氣壓錶扔下來，同時開始計時，等聽到「砰」的一聲的時候，通過重力加速度公式計算大樓的高度。老師看了這個答案很糾結，本來是要考你氣壓的知識，你給我搞出個重力加速度來。就說，這題不能給你分，除非你再想出一個辦法解這道題。波爾說，那還不簡單，拿氣壓錶敲開大樓主人的門，問他建築物的高度是多少。所以，現實世界從來不管你想要深入研究哪項議題，它只是需要一個解決問題的方法。
問：最近聽到很多崩潰論，説全球從 2008 年撐起的世界泡沫，即將完全破滅人類將經歷比 1929 年更困難的經濟時刻，皓哥會相信這種長期的均值回歸嗎？如果遲早回歸，那豈不是當今所有資產幾乎都是泡沫？
答：我不這麼認為，因為當今生活確實比 1929 年好。
大學時我修西洋經濟思想史，特別有一節課在上馬克思的《資本論》，書中揭示了資本主義制度必然滅亡的邏輯，根據資本論，資本家拿走了剩餘價值後，支付給工人的工資不足以購買工人所生產的商品，所以資本主義國家必然反復進入經濟危機，最終毀滅。
而且，商品的價值是由凝結在商品中的無差別人類勞動產生的，也就是說所有價值都是由工人產生的，但被資本家無償拿走了很大一塊，因此資本家是沒有存在價值的，他們只會剝削剩餘價值，是純粹的寄生蟲。
所以在他理論中，資本主義必將滅亡，而共產主義會首先誕生於最發達的資本主義社會，因為最發達資本主義社會的剩餘價值剝削最嚴重，工人買不起自己所造商品的現象也最嚴重。這種邏輯推論毫無問題，事實上也給了資本主義國家很多啓示，讓他們修正了自己的制度。
但最終人類社會的走向，和當初馬克思寫出《資本論》時給出的預測完全不同。馬克思預測共產主義革命會首先在英國和美國這種發達工業國出現，最終蔓延至全世界，但事實上共產主義革命首先在俄國和中國這種落後工業國甚至是純農業國出現。馬克思預測資本主義制度必將滅亡，而且會很快滅亡，但事實上資本主義國家到今天還活的好好的，美國當全球第一強國當了 100 多年。
以上這幾點事實，被很多人長期用來攻擊《資本論》，作為全盤否定《資本論》的核心證據。
我也經常疑惑，為什麼會出現這種情況。經過思考後，我個人認為，馬克思寫《資本論》的時候應該默認了一個前提條件，那就是人類技術停滯或發展緩慢。假定人類技術發展停滯或發展緩慢，那《資本論》所描述的一切就會很快成為現實，整篇巨著字字都是真理。但如果人類科技飛速發展，資本主義國家就可以不斷續命，資本家的價值也會被重新定義。把這個補丁加上後，很多事情我覺得就說得通了。
問：為何連鮑爾都已經暗示可能需要經歷適度的經濟衰退，最近美國財政部仍然認為有機會可以軟著陸？
答：其實 Soft Landing 軟著陸這個概念，並沒有一個明確的標準，通常這個詞代表的意思是，政府可以在抑制通脹的同時還能讓經濟繼續增長，歷史上美國總共達成過 3 次軟著陸，分別在 1965 年、1984 年和 1994 年，不過因為歷史時期的不同，這幾次軟著陸的背景也都不太一樣，所以想要解決這次的通脹問題，還是需要對症下藥。
如果想要在 2023 年達到軟著陸，就必須達到幾個要點，首先 GDP 增長只能出現輕微的放緩，在保證了 GDP 增長不會變成負數之後，還要看到勞工市場快速冷卻下來，最後還要能在根本問題上，讓全球供給問題可以瓦解，也就是結束掉烏俄衝突形成的能源問題。
美國經濟達成軟著陸的可能性確實是客觀存在的，畢竟現在經濟是不好，但沒有到大規模失業，還有緊縮的籌碼，但現在又恰逢選舉，各國都在考慮自己的利益，白宮和聯準會就是這個關係，一邊讓聯準會加息縮表控制通脹，一邊白宮為了自己的選票繼續各種變相的印錢，不管是豁免學生貸款還是 2023 年生效的通脹削減法案，對於通脹問題來說絕對都是火上澆油。
這種問題就像在游泳池裝了一半的水，如果一邊向池子裡灌水的同時，打開泳池排水孔的話，那麼多長時間可以把池子裡的水排乾淨？現實生活也是這樣。
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