【宏觀專業報告】經濟衰退要來了 那現在股票在漲什麼？
發布日期： 2022-07-31
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【宏觀專業報告】經濟衰退要來了 那現在股票在漲什麼？
過去一週美國商務部公佈第二季 GDP，年減率達 0.9%，從投資圈角度來看，美國經濟已經連續兩個季度成呈現萎縮，符合技術性的經濟衰退，但這次白宮和聯準會仍否認目前是衰退，而是用 NBER 判斷衰退，其中就業是 NBER 考慮的一個重要指標，指標包括失業率、就業人口、職位空缺率等。
對照目前數據，美國失業率僅為 3.6%，接近 50 年來最低水平，6 月美國新增非農就業人數較 5 月小幅下降至 37 萬，較市場預期多增逾 10 萬人，創五個月增幅新高。種種跡象來看，勞動力市場表現非常好，距離經濟衰退還很遠。
其實，從產業上來看，的確許多產業甚至還在復甦期，比如旅遊業，當前已經半隻腳步入衰退的，製造業最為明顯，從庫存量就得以觀察，所有電子消費品牌商，庫存都創歷史新高，倉庫裡的貨多到賣不掉，手機、筆電跟家具、房市最大不同在於，由於科技的迭代，具有過季風險，今年賣不掉明年也賣不掉，所以使這些品牌商消庫存的壓力更大，說他是衰退一點也不為過。
最後，這些品牌商被迫取消對晶片的訂單，近期也傳出大陸晶圓代工成熟製程宣布降價一成，雖然成熟製程成為紅海市場是遲早的事，但在 2022 下半年就發生，顯示全球晶片庫存已經過高。
所以，衰退或者說景氣走疲，已經不可避免了，目前最大區別，在白宮定義的 NBER，全面性的經濟衰退最快明年才會發生，也就是說，失業率要有鬆動明顯上彎的現象，可能要到明年才會發生，而到時股市卻早已反彈，原因是庫存週期已經逐步修正完畢，加上通膨於下半年逐步趨緩。
首先觀察庫存水位，的確，目前多數晶片股庫存水位不斷升高，其中以輝達最為顯著，輝達是全球 IC 半導廠，負責設計並銷售積體電路 (IC) 產品，公司在分離式桌機 GPU 具領先地位，2020 年市佔率接近 80％，晶片主要用於高階運算和人工智慧，過去庫存週轉天數約在 90 天左右，如今 Q2 已經超過 100 天，且預估在年底會達到 120 天，但多數財測都表明，只要不是大規模失業的經濟蕭條，這一次庫存調整在明年第一季末左右就會結束。
(圖為輝達晶片庫存)
如果按照過去歷史週期，股價通常提前一到兩季做反應，以下圖藍色線半導體總銷售額，對照橘色線費半價格增率對照，價格通常領先銷售額一到兩季做反應，所以如果明年一季度左右，庫存修正將結束，下半年絕對低點就會見到，甚至現在已經見到了。
另一方面，如果大宗資產持續保持當前的弱勢格局，烏俄衝突不要再搞出什麼大亂子，通膨最高點應在年中見到，我是比較樂觀看待第三季稍微見頂下彎，第四季顯著的下行，而到時 Fed 也未必需要再大力升息，以過去歷史觀察，若通膨能觸頂回落則有助盤勢打底，1973 年在通膨快速增的背景下，S&P500 指數在修正約 20% 後呈現整理，但其後通膨持續攀高，且採購經理人指數走弱，指數再度出現大幅修正，但是，S&P500 指數低點 (1974 年 10 月)，會出現於通膨高點三個月前 (1975 年 1 月)，也就是說，目前股市的反彈，其實就在反應通膨最高點已過。
對第三季行情而言，還剩下兩個月，我認為接下來美股基期再大幅修正的機率不高，但這段時間因為財報可能開始出現較明顯的下修，導致第三季仍是震盪盤勢可能高，今年我在美股建倉部位已多，但對有些還未佈局的投資者來說，雖然對未來 2、3 個月的股市仍偏謹慎看待，下跌時不失為開始累積部位的好時機。
目前美股雖在反彈，但跟台股一樣，都是量縮反彈，真正的轉捩點的投行全面轉多，可能要到八月下旬，Fed 貨幣政策緊縮氛圍有所回撤，股市基期才會再度被推高，而拉長時間來看，即便明年經濟進入衰退，股市也並非無可救藥。因在衰退前股市就會領先經濟下跌，但衰退期進行平均剛過半 (約 6 個月)，股市就已經觸底了，整個衰退期間最終股市會轉向正報酬，而衰退期結束後報酬則更豐厚。
這次景氣循環跟過去幾次循環經驗最大的不同，就在於非常提前反應，股市早在獲利高峰出現以前，就開始下跌了，以過去 2020 年、2014 年、2007 年、2000 年、1989 年來看，本次 EPS 還未達高峰，股價早已全面下挫，股價提前反應非常迅速。
以回測資料來看，過去美國 12 次經濟衰退，在衰退期間報酬居然有 3.8%，也就是說，股市在衰退期反而容易利空盡出，更何況，到底本輪景氣下行，到底會不會形成大規模失業的景氣衰退，都是很大的問題。
以當前美國就業情況來看，缺工率仍然大於失業率，疫情過後，部分人口離世，加上全美迎來史上退休潮，疫情也使得大量人口離開零售業，使目前勞動市場高度緊縮，全美仍有 200 萬職缺找不到人做，各州失業率低於自然失業率的比例，居然高達八成以上，也就是說，大多數的州，除非是大學剛畢業，或是夕陽產業，只要想找到工作的人，一定找得到工作。
所以，這就可以理解，為何在過去一週，美國投行突然開始有緩步轉多的跡象，因為就連最為看空的投行，像是大摩和美銀，都已經將標普在今年年底的目標價上調，美銀甚至認為，目前有七成的跌幅，已經在反應即將到來的經濟衰退，主跌段很有可能結束了。
如果六七月，通膨真能見到絕對頂部，按照過去經驗，經濟指標 ISM 製造業指數會在 3 個月後落底，股市則在三個月內開始反彈，利率也會在 3 個月後大幅走低，如果以本輪標普最大跌幅 23% 回推，已經接近二戰以來經濟衰退的美股跌幅中位數 24%，同時間美股在通膨觸頂後的 3 個月、6 個月、1 年後股市通常都會持續上漲。
下個結論，目前的通膨與失業率組合，讓 Fed 取得足夠升息空間，但又讓經濟有軟著陸的機會，我預估美股在七月反彈後，八九月震盪可能性高，第四季則有下一波大反彈行情，明年即便陷入衰退，股市也可能會在衰退中有豐厚報酬，整個第三季也許沒有太大操作空間，但柯斯托蘭尼說過，買股票要有想像力，賣股票要理性，中間則要學會睡覺，我們當時在市場極端恐慌時，做了美股中長期佈建，目前績效逐步拉大，但熊市結束不代表著牛市回歸，中間會盤整、會震盪，等過去就是你的，等不過去就是別人的。
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