【宏觀專業報告】Q3 台股與半導體庫存追蹤
發布日期： 2022-07-11
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【宏觀專業報告】Q3 台股與半導體庫存追蹤
今年以來，全球股市陸續進入熊市，從宏觀指標來看，市場已經恐慌許久，美銀 AAII 散戶投資人情緒指標幾乎上半年都在悲觀區間，貪婪指數經常保持在 25 以下，今年為止，連在空頭間的反彈都十分薄弱，多數基金經理人對全球的獲利預期與經濟成長動能都在下調。
回顧上半年，台股在年初時仍十分抗跌，當時我們在聽友會針對各種前瞻指標，包括景氣信號燈、台灣領先指標、未完成訂單減客戶存貨等數據，判斷台股必定具有補跌效果，現在台股果然在籌碼和外資賣壓上，皆有明顯鬆動跡象，而近期隨著國安基金喊話與國際股市反彈，台股也嘗試著築厎，許多人問我的看法，我不認為整波下跌段已經走完，因為領先指標皆還未有來到極端值，台股補跌空間仍大。
(台灣景氣信號燈仍維持在 28 分 未到過去衰退期 18 分以下)
其中一個原因就是企業的盈利下調，到目前為止都還沒有大範圍發生在台股，從過去數據可以發現，經濟衰退期間，總是伴隨獲利驟降與股價崩跌，經濟擴張但放緩期間，獲利也難逃衰退，股價也難逃熊掌。
另一個原因，是因為在升息年，聯準會不太可能短期內改變收縮政策，於是美元升值，新興市場貨幣貶值就成了中長期基調，如果新興市場貨幣變得越來越不值錢，名目獲利就會越來越低，新興市場股市遭受的承壓也只會越來越大，從圖表觀察，從 2021 年以來，標普 500 指數 (S&P500) 、歐洲 600 指數 (STOXX 600) 與日本東証指數 (Topix) ，整體獲利都在正值區間，一直到年中才開始步入衰退，但新興市場 (MSCI EM) 則是從 21 年以來持續下跌，所以就算台股具半導體優勢支撐，仍難逃外資系統單壓力。
所以，市場需開始認清獲利下修的事實，台股才容易真正落底，多數企業因為還未發佈下調相關明年的財測，到目前為止，台股雖然跌幅已超過兩成，台股的預估 EPS 在今年仍未鬆動。
那麼，對台股權重影響最大的半導體產業，何時發布相對保守的財測，就是未來一季值得大家留意的重點了，當然，並不是說要先清空持股，等利空發布再買回來，因為目前股價的跌幅早就提前在反應獲利下調，我們的重點，在於從今天文章中，了解台灣半導體財報，來說明我認為台股仍有補跌可能，但基期已進入價值水位，可以開始佈局的原因。
我們先從全球股市來看，今年以來全球股市已修正兩成，MSCI 全球股市指數本益比，來到低於過去 10 年的平均水準以下，過去十年平均本益比為 20.2 倍，目前僅為 17.3 倍，並不是超級便宜，畢竟 2011 年曾來到 15 倍以下的水準，但從基期角度來看，肯定不算買貴，如果綜觀市場，基本面強勁且有豐沛股利支撐的台股、具有許多 5G 科技領先的韓國股市、殖利率突破 4% 的投資等級債和修正幅度相當大的日圓，都已經來到歷年的便宜價位。
如果細看台股，本益比已經低於過去五年的平均水準 15.3 倍，目前僅有 11 倍，除非明年台股獲利完全消失，不然今年肯定是週期投資中值得佈局的一年，所以，我認為台股還會補跌的原因，來自景氣與領先指標還未來到低基期的極值，還可以再跌，但如果從長天期來看，台股現在買也不算貴，這就是我選擇在台股跌幅超於 15% 後，開始有節奏的逐步進行中長期投資的原因。
雖然上半年五、六月份台股跌幅頗重，但台股目前從絕對點位來看，上半年仍不是跌點最大的一年，今年上半年台股大跌 3393 點，僅僅是是台股史上第三大跌點。
根據過去歷史經驗，台股半年跌點最大發生在 1990 年，當時台股創造歷史高點 12682，新台幣升值，國際熱錢湧入，金融股大漲，國壽就是在當年創下 1975 元天價，結果在上半年大跌 4575 點，雖說半年跌 4575 點，但當年第 1 季還上漲 1131 點，真正下跌的是第 2 季，一季就跌掉 5706 點，也是台股單季最大跌點，接下來的第 3 季跌點還達 2344 點，後來指數一路崩跌到 2485 點，直接去掉萬位數，可以說是台股史上最嚴重股災。
第二大跌點是在 2000 年下半年，下跌 3525 點，這次就跟國際股市有強烈連動，原因是網路泡沫化，又遇到美國 911 事件，導致台股一跌再跌。
第三次才是今年上半年，下跌 3393 點，今年除了景氣下行年，又遇到通膨升溫、聯準會緊縮，美元升值對新興市場加大賣壓，所以今年其實不算特別嚴重，因為能有如此大的跌點，除了利空外，股市的絕對點位更重要，台股已經連續四年保持在萬點，本來這樣算跌點就比較重，所以下半年台股仍有機會持續接受利空衝擊而下修，股市跌幅沒有過去幾次那麼重。
那麼，就聊到台股的半導體產業了。
其實，按照正常的庫存週期，全球半導體廠每隔 3~4 年也會有正常的庫存週期，從圖表來看，半導體過去兩次的下行週期，分別出現在 2015 年 Q3~2016 年 Q2 與 2019 年 Q1～2019 年 Q4，如果細看股價，通常也不會在景氣下行的季度開始跌，而是提前 1~2 個季度開始下跌，比如 2015 年 Q3 半導體銷售額開始衰退，但第二季股價早已見頂下彎，但在第三季股價就已經見最低點，而 2019 年第一季半導體銷售額開始衰退，但早在 2018 年第四季初，台股就已經率先展開跌勢，並在 2019 年 1 月就見到股價最低點，所以現在可能主跌段已經發生在台股，等待領先指標下彎見底後，就可以判斷股空頭已經走完。
如果我們來細看台積電，來判斷半導體景氣週期的變化，可以發現全球終端需求正在持續修正，經濟數據的落底時間大概會在今年第四季到明年第一季左右，伴隨新冠疫情衝擊緩解、地緣政治衝突消退與供應鏈回歸正常，預估景氣會在 2023 下半年回穩，預估 2022-24 年台灣晶圓代工產業獲利之年複合成長率自 15% 下修至 13%。
首先，我們來觀察台灣晶圓代工的產能利用率，所謂產能，是指公司利用現有的資源，在正常況狀下，所能達到的最大產出數量。而產能利用率則是指廠商實際總產出佔總產能的比率。例如，A 公司總產能為 1000 萬片，而本月份實際產出為 700 萬片，則本月份 A 公司的產能利用率為 70％。
可以見到，台灣晶圓代工產能利用率，將從滿載到 4Q22 下滑至八成，嘗試著在 2023 年 Q1~Q2 見底上彎，台積電 (TSMC) 下滑最少，聯電 (UMC) 第二多，世界先進 (VIS) 下滑最大，但如果從長期觀察，三成的下滑幅度不會對台積電產生過大的傷害，以前在 2008 年的時候，台積電產能利用率自 2008 初的 96% 降至年末之 61%，並進一步於 1Q09 下滑至 34%。這次預估也不會比 2008 年次貸風暴嚴重，加上台積電技術領先，大多數全球 IDM 業者無法負擔晶圓廠成本，並終止持續研發更先進製程。
如果台積電走過本輪的下行週期，那麼從資本支出預算與台積電未來收益，就會從原本的暴漲模式，走入平穩模式，所以除非聯準會再撒幣，要不然台股就會走回 2008 年以來那種穩健型的走勢，每隔３～４年適度修正，每年以年化報酬 7% 左右的成長率增長。
如果我們從庫存週期來看台積電的庫戶，內部的囤貨情況，會發現智慧型手機晶片的庫存來的最高，今年預估全球智慧型手機出貨量，自 13.5 億支下修至 12.5 億支，從手機晶片品牌商來看，三星應該是最嚴重的，然後是聯發科與高通，蘋果的部分則可能零成長。
從台積電營收來看，目前約有 4 成營收來源為手機晶片，其客戶主要為蘋果、聯發科與高通。
如果以目前手機晶片庫存週轉天數來看，大約是 102 天，也就是需要 102 天才能把手機晶片給銷售掉，而過去平均時長僅有 80 天，所以手機晶片的確有庫存過高的問題，目前三星已經率先發布庫存量過高，調降未來財測的聲明，但蘋果是否會調降 iPhone 銷量，就值得大家關注。
如果細看蘋果財報預估，2022 年預估會賺取 6.14 塊，但明年僅有 6.36 塊的預估，每股盈餘成長率從今年的 9.3% 下滑到 3.7%，如果在誤差值以內，很有可能明年將會停止增長。
而另外一個台積電主要客戶來源，是高階運算部分，這部分客戶包含英特爾和輝達，相對手機晶片與車用晶片，更需要最領先的先進製程，目前這類 HPC 高階運算晶片的庫存週轉天數，大約在 85 天，過去平均而言 82 天，目前在高階運算部分情況並沒有想像中來得糟，甚至沒有比 2018 年來的嚴重。
所以，台積電今年的景氣修正，相對於純供應手機品牌商的半導體廠 IC 設計，跌幅來得相對輕，來自於它在高階運算與手機晶片的營收平均化，等於先進製程的營收，讓台積電即使產能利用率下滑，仍能達成不錯的護城河，如果是看整個半導體市場，全球晶圓代工業者之存貨週轉天數，已經來到 88 天，遠高於 5 年平均 66 天與 10 年平均 58 天，所以成熟製程在未來一年進入紅海市場是遲早的事。
根據市調機構集邦科技研究顯示，儘管消費性電子需求持續疲弱，但伺服器、高效能運算 (HPC) 、車用與工控等產業結構性成長需求，成為支持台積電中長期晶圓代工成長的關鍵動能，加上晶圓代工價格調漲，第一季前十大晶圓代工廠營收規模季增 8.2％達 319.57 億美元，占全球市場比重高達 98％，其中台積電市占超過五成，並連續 11 季度創下新高紀錄。
所以，今年就是台積電的去估值年，之所以說是去估值，而不是泡沫破裂來自台積電仍給予股東非常強勁的獲利回報，也正因為如此，台積電在過去的基期就會被推得相對高，但只要能夠長年給予足夠多的回報，去估值就是值得買入的時機，相反的，當中國的中芯、華虹陸續進入成熟製程市場，台灣的聯電和世界，就不僅是經歷估值的下調，甚至連股東權益報酬率都得受衝擊。
我們可以從美銀的報告看得出來，之所以看美銀，是因為他對半導體產業相對保守，用最嚴謹的角度看待半導體市場，符合我們的風險意識，可以觀察到，美銀給予台積電在 2022 年的 EPS 預估值，是 30.93 元，就算多數人了解明年經濟將放緩，仍給台積電 35.84 的評價，但對聯電來看，從 2022 年的 5.88 元，下滑到 2023 年的 5.74 塊，也就是從 EPS 成長動能來看，美銀認為聯電今年就是最好的一年。
有些投資朋友曾來信，詢問產業多變下，未來英特爾是否有可能反而在技術上超越台灣，我認為機會其實是有的，但台積電的優勢，不僅僅是在於目前的先進製程領先，回想台積電當年是如何超越三星的，其實就是多種價格戰與組合拳，台積電是一間搞技術的公司，他在創造最先進製程的同時，是搞價格戰，把高階晶片的價格洗到很低，低到後進者完全不可能回本，一個一個崩潰，被攆出市場。
這種亞洲典型企業，對世界最大的貢獻，就是把東西搞到非常便宜，抑制全球通膨，使全球都能用極低的成本享受高科技，台積電的人力成本和土地成本，幾乎是全球半導體廠最低的，半導體的王座並不取決於技術，更取決於良率、成本與客戶關係。
下個結論，我們正在迎來本輪景氣下行的中段，但股價已經先行反應，我的判斷會認為，目前台股已經反映玩大多數國際利空，最後的利空釋放取決於國內企業逐步下修財報，一但公布後，台股就會正式迎來底部，至於近期的反彈，其實取決短期股價的隨機波動，跌久了本來就會有空單回補，大家可以更關注台積電的本益比，已經逼臨過去平均本益比的 14 倍，如果連成長股都來到這個位階，那肯定是非常划算的一筆投資。
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