【宏觀專業報告】關於央行升息與金融股行情
發布日期： 2022-06-22
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【宏觀專業報告】關於央行升息與金融股行情
上週台灣央行召開第 2 季理監事會議，宣布利率政策升息半碼 (0.125％) ，同時罕見地調高存款準備率 1 碼 (0.25％) ，有很多投資朋友認為，美國六月都升息 3 碼了，台灣只升半碼，似乎太軟弱，加上本輪會議沒有啟動第五波打炒房信用管制，覺得央行的不作為，會導致房價續漲，台幣續貶、股市續跌。
我的想法倒覺得，央行這次為了穩經濟與抑制通膨，幾乎做了對金融業與房市最不利的政策，那就是調高存款準備率，過去我曾跟各位提過飛利浦曲線，從歷史經濟數據來看，通膨率與失業率呈現反向相關，通膨率高時往往伴隨著低失業率，因為市場經濟好需求刺激，而通膨率低則暗示著消費疲憊，失業率容易走高。
但今年的通膨，與過去的需求型通膨不同，是由供應鏈引起的物價拉升，所以目前通膨不只高，且經濟已有疲弱走向衰退的現象，這時候中央銀行就會遇到一個問題，那就是，到底是要加大升息抑制通膨，還是放緩升息讓經濟軟著陸。
這次央行做的決定，就是為了抑制通膨，犧牲股市與房市上漲的動能，有些人會說升息半碼哪會抑制住通膨，沒錯，從重貼現率來看，因為央行僅升息半碼，無法阻止台幣貶值的方向，台幣貶值等同通膨，半碼也不會大舉加重對房市貸款的負擔，但是本輪央行罕見地調高存款準備率 1 碼，準備率的提升對股房破壞性遠大於市場想像，所以這次連信用管制都沒推出了。
(台灣重貼現率長期保持寬鬆)
我們如果從貨幣利率政策觀察，通常央行最常使用的，是央行的基準利率，也就是台灣的重貼現率，但重貼現率宣示作用遠大於實質作用，因為，重貼現率只是一個市場利率指引，當央行覺得市場熱錢過多，助長通膨過高時，就會調高重貼現率，當商業銀行將資金存到央行時，可以得到更多的利息，以此吸引資金回到銀行體系。
不過，重貼現率並非強制性，商業銀行沒有義務一定要將錢存回央行，實際的市場利率還是受到整體市場資金供需決定，所以我才會說，這種利率宣示性較強，實質上的效果反而要等幾個季度後才會湧現。
但是，這次調高存款準備率 1 碼，就對信貸市場有高強度的抑制作用，因為它是直接影響商業銀行放款能力，存款準備率代表當民眾存 100 元到銀行時，銀行要有多少比重得放在現金部位上，當作備用金，隨時準備存戶提款。
本次調升存款準備率 0.25%，就是多增加銀行 0.25% 的資金被凍結，這些錢不能再拿去放貸和投資，等同犧牲銀行的資金效益，而當銀行了解到自己的資金效益變差，獲利在未來即將縮水，也會嘗試變相的全面調高各種理財、債務利率，以此賺回損失，這次調升存款準備率之後，可以收回市場資金約 1200 億元。
由此可以看出，這次理監事會議，存款準備率的調升才是真的重點，差個 0.125% 的基準利率，對購屋者的利息負擔其實沒有太大殺傷力，而準備金率這招釜底抽薪，央行直接把錢凍結在銀行裡，出不去了，比起升息，這招是更直接且強勁的緊縮措施，房市購買者負擔可以沒這麼大，可是，信貸的影響就大了。
那麼，這對下半年的台灣金融市場會有何影響呢？
首先，對台灣下半年的景氣下行，有更強烈的加速作用，而這種加速，對房市不會有致命打擊，但對信貸和股市會有明顯抑制作用，因為升息基準利率半碼是表面的，就好像為了把火鍋降溫，大家看到的是央行把鍋蓋打開，讓溫度下降，房市看來能夠穩步的降溫，但其實底下的瓦斯爐火早就轉小了，存款準備率早就提高一碼了，這種釜底抽薪的做法，試圖讓房市持穩，金融市場則是快速收縮。
所以，未來台灣景氣下行速度加快下，進入緊縮期就可以期待，以台灣景氣信號燈為例，其走勢與台股轉折點亦步亦趨，目前已從高點下滑至 28，從 2021 年的過熱下調至穩定，燈號的含義是：
- 紅燈：38～45 分，景氣過熱。
- 黃紅燈：32～37 分，景氣活絡。
- 綠燈：23～31 分，景氣穩定。
- 黃藍燈：17～22 分，景氣欠佳。
- 藍燈：9～16，景氣低迷。
按照過去庫存循環的慣性，景氣對策信號燈，大約會領先台股 1~2 的季度，底部分數大概在 18 分左右，所以，按照目前的走勢台股在今年下半年仍有持續修正的疑慮，如果景氣信號燈能夠提前來到 18 分左右，就隱含著下一輪的信貸放鬆可能會再度開始。
如果從國發會的領先指標觀察，通常領先台股反轉點二至六個月。
當領先指標 > 100 時，台股投資環境相對良好；當領先指標 < 100 時，台股投資風險增加。目前已經從最高點來到 100 的大關，央行此次做為可以加速指標滑落，畢竟台股在本波全球修正算輕，補跌機率仍高。
另外一個受影響的，其實就是銀行業，過去我跟投資朋友提到，在股市從修正到進入熊市區間，在金融產業中，跌第一段的往往是以壽險為主業的金控股，第二段則是以手續費為主要營收的證券股，第三段則是受惠於升息，利差擴大賺取更多報酬的放貸股，放貸股之所以漲最晚也跌最晚，來自於升息時往往已來到牛市尾段，利多反映時間較落後，而景氣不好自然借錢的人也會減少，最終影響全體金融股的走跌。
其實，如果從 15 家金控 5 月整體金控稅後淨利觀察，僅有 155 億元，月減及年減 62% 及 53%，都在嚴重衰退，所以目前金融股的主跌來自國泰金與富邦金，兩家重量級金控，也就是壽險資產的虧損，再來就是放貸股在五月的獲利並沒有因為利差而擴大，六月的升準，恐怕對金融股有更多下壓。
我們各別舉例，來了解金融股的基期，以壽險為主業的國泰金本淨比觀察，大盤基期都已經大幅下滑至本益比十倍，遠低於平均值的 12 倍，而國泰金的本淨比還在平均值 1.1 倍左右，根據回測數據，國泰金的本淨比約落在 0.5 倍到 2 倍，今年是全球股災年，至少要等到跌破 2020 年的 0.8 倍才算便宜價，應該要等待極端便宜價在做大幅建倉。
再以證券股的元大金為例，過去幾年本淨比都在 0.8 倍左右，即便元大金從去年股價持續走弱盤整，目前基期仍保持在 1.1 倍，也不算是非常便宜。目前臺灣證券業，5 月稅後淨利年減 54% 及月減 6.5%，今年 5 月台股日均量 2,997 億，月減 11% 及年減 50% 影響經紀手收，下半年很難有好轉的跡象。
放貸股更不用說了，因為漲得最晚，在金融產業當中目前基期也幾乎都是最高的，以玉山金來說，過去幾年曾成為金融股主要存股對象，目前就算基期滑落，仍在歷史的高緣值。
所以，今天這篇文章，一方面跟各位分享，央行這次算是做足了功課，並沒有像外界有些人講的那麼軟弱，房價會持穩，但信貸會萎縮金融股基期可能再走低，其實，美國幾乎不會使用準備金率的升降，因為發達市場通常鼓勵銀行利率自由化，但新興市場就很常藉由調整存款準備率，因為新興市場最愛炒房，升息半碼、1 碼根本不痛不癢，所以藉由準備金率調整，直接把資金凍結在央行，不讓錢出去。
另一方面，是讓大家對台股持續保持保守態勢，本輪我在台股建倉一直比較節制，因為從各項指標都暗示台股將有補跌效果，我相信台股有更多的便宜價，所以在投入步調上更為放緩。
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