【宏觀專業報告】通膨再創高後 聯準會何去何從？
發布日期： 2022-06-13
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【宏觀專業報告】通膨再創高後 聯準會何去何從？
上週五美國 5 月消費者物價指數爆表，年增率衝上 8.6%，創下歷史新高，也粉碎眾多投行預期通膨觸頂下滑的希望，原本我以為隨著能源價格四月已見高，加上消費逐步疲憊，通膨能夠有所下滑，但能源現貨卻仍在上揚水平，失控的警鐘，讓未來聯準會，大幅升息的可能性增高。
雖然從芝商所的升息預測圖觀察，本週目前預計升息兩碼的可能性偏高，不會到升息三碼，但很有可能在七月和九月份的升息力道會有所加強。
2022/6/13 六月升息機率：兩碼 (72.1%) 三碼 (27.9%)
2022/6/13 七月升息機率：兩碼 (32.3%) 三碼 (52.3%)
講到過去聯準會，成功升息抑制通膨，同時讓經濟成功軟著陸，1994 年到 1995 年的升息週期，一直是聯準會軟著陸的經典案例，當時美國經濟在 1990 年代初期，經歷了痛苦的海灣戰爭衰退，汽油價格大幅上升，失業率高漲，老布希也因此連任失敗。柯林頓上台後，美國經濟擺脫了衰退，1994 年 GDP 增長 4%，失業率 5.5%，通貨膨脹 2.6%，然而工資開始大幅上升，通膨陰霾再起。
為了以防通膨過高，侵蝕企業獲利，聯準會於 1994 年初，先後試探性升息三次，每次一碼，但是工資上升卻仍在加速，於是 FOMC 在 5 月和 8 月各大碼升息兩碼，11 月份更升了三碼，次年 2 月再升息兩碼，升息後景氣逐步見頂開始下行，聯準會在同年 7 月和 12 月兩次降息，每次一碼，成功讓當時經濟軟著陸。當年那輪升息的特點是，兇猛但不持久，很多人猜這次可能也一樣。
不過，跟對環境背景，還是有一些差異的，首先，1994 年時，聯準會主席是葛林斯潘，當時通膨不像現在如此嚴重，逼得聯準會被迫要打擊通膨，而是預防性升息，以防通膨來襲時政策已無用，這次鮑爾嚴重誤判通膨，不僅在去年認為通膨僅為暫時性的，今年初緊縮政策仍十分和緩。
更不利的是，當年葛林斯潘升息時，景氣處於明顯的上行格局，通膨雖有走高，但工資上揚速度也很快，不像目前通膨遠遠高於工資上漲率，所以這一次，鮑爾動作不只慢，運氣又比當年來得差，1994 年不只全球地緣政治稍微停歇，蘇聯解體冷戰結束、北美自由貿易協定又剛剛通過，這種環境下，經濟增長和關稅通膨下滑都對經濟有正面作用。
而 2022 的今天，烏俄戰事持續影響能源與糧食價格，中國隨時封城所形成的供應鏈問題，美國勞動力大幅下滑，都讓今年都通膨更難壓制。
所以，1994 年的情況也許不那麼適用於現在，我更相信，目前的緊縮情況，更類似於 1983 到 1984 年的沃爾克升息週期，當時 1983 年美國剛經歷完兩次石油危機，全球石油產量縮減，工業原材料價格上漲，商業投資放緩，美國通脹長期保持在 10% 以上，就業不振，陷入長期衰退的困境。
到 1980 年，通貨膨脹率接近 14.5%，失業率超過 7.5%。最後 1980 年代供應鏈衝突緩解，聯準會在沃爾克的指揮下，祭出高強度緊縮政策，首先在 1980 年代初嚴控貨幣增量，隨後轉向快速升息，把聯邦基準利率拉高到 20% 的高點。
過去報告我們曾做過回顧，這種快速升息的作法，雖然抑制住通膨，但隨之而來的便是經濟衰退，畢竟，企業跟銀行借錢，光一年利息就要兩成，基本上導致了所有企業都停止借貸。一直持續到 1982 年 11 月，通膨壓回到 5% 以下，但製造業受到的影響尤為嚴重。
當然，當年沃爾克保持了鷹派的政策基調，堅定聯準會不會讓步，保持限制貨幣和信貸增長的既定路線不變，在持續緊縮下，通膨持續走低，到經濟衰退結束時，通脹率回落到 5% 以下，石油危機引發的停滯性通膨正式結束。
這邊有一個重點，那就是通膨被打壓的重要原因，除了聯準會的高強度升息措施，另一個重要因子就是供應鏈問題消失，如果石油戰爭沒有落幕，那麼聯準會再怎麼升息打擊需求，供應減少的情況下，物價永遠都很貴。
而美國如今面臨嚴峻的通膨問題，就是在疫情時代的供應鏈問題引起的，如今，隨著中國解封與運價走跌，照理來說供應鏈能夠順暢，但今年初烏俄戰事卻又爆發，進一步推升能源與糧食價格，所以再怎麼升息，都無法改變這些結構性因素，聯準會在打壓通膨時，一定也意識到了這個問題，所以只能針對需求面壓制，至於需求面以外的問題，只能讓時間治癒。
目前 IMF 的預估，對未來通膨與經濟的關係，總共分為三套劇本，劇本 1 是烏俄戰事結束，東亞供應鏈順暢，那麼明天中旬通膨率就會來到 2% 以下的水平，消費信心也能夠有所回穩，經濟也能符合成長，但如果是劇本 2，烏俄戰事延長，糧食和能源價格持續上漲，供應鏈問題緩步下滑，則由於高通膨，消費疲憊將持續，經濟會進入下行區間，與 3~5% 的高通膨共存。
劇本 3 是烏俄戰事擴大，歐洲如果全面禁運天然氣，那麼全球大宗資產將再創歷史新高，通膨到明年都難以下滑，經濟必定衰退，如果聯準會採取降息措施，只會持續助長通膨，全球正式進入停滯性通膨，目前處境更像劇本 2，景氣會下行，最終好轉取決景氣見底與烏俄戰事的結束。所以最終都是供應鏈的問題，只有處理好供給，需求才會回來。
所以，這次通膨，很有可能下滑速度比多數投資者想像得慢，但是，一旦戰事結束，通膨到時很有可能，會因需求已走疲一段時間，反而高速下滑，而這時聯準會反而會採取降息措施救市，這個時間線，多數市場預期都在明年下半年。
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