【宏觀專業報告】關於目前全球庫存週期水位
發布日期： 2022-05-29
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【宏觀專業報告】關於目前全球庫存週期水位
近期美國零售業財報逐步出爐，從財報中了解到，零售業者的存貨，過去一個季度都在大幅攀升，隱含全球正式進入主動去庫存階段。沃爾瑪在第一季度末的庫存為 612 億美元，比一年前高出約 33%，目標百貨持有 151 億美元的庫存，比去年同期增長約 43%，在倉庫中，有大量的季節性衣物被滯銷，這讓百貨業者不得不加大折扣力度來去庫存，另外，美國從疫情後，幾乎所有零售業者都在缺工，這導致工資水平上揚速度加快，直接導致第一季財報的遜色表現。
如果把格局放寬，會更明顯感受到，製造商早已進入去庫存區間，觀察美中台的 4 月 PMI，會發現訂單出現下滑、客戶端庫存堆積情況，也就是說，第二季是標準的景氣下行區間，至於會不會經濟衰退，則是取決於通膨的下滑速度與聯準會政策緊縮步調。
從表中可以得知，中台美，分別是全球製造產品中，在初階加工、技術製造與實體消費的代表，中國是上游製造大國，通常領先反應全球景氣，台灣則是高端消費品技術製造，護城河較高，集中在晶片領域的庫存水位，美國則是消費市場，如果企業手上或太多，就會主動去庫存、降價銷售，反應最慢。
所以，通常中國的景氣會比美國提早進入景氣下行格局，於是中國在景氣下行後，何時築底就成為重要關鍵。從下表中，製造業新訂單減客戶庫存，如果這項指標向上，代表企業接到的訂單還來不及進貨，倉庫的貨都已經賣掉了，隱含景氣大好，市場拼命加庫存提早囤貨，如果這項指標向下，代表新訂單不斷減少，企業庫存卻不斷上升，隱含景氣下行，倉庫裡的貨多到賣不出去。
可以看到，中國早在 2021 年初，這項指標就見頂下彎，在 2022 年，甚至因為封控措施持續下探，而台灣則是在 2021 年中，見頂後高速下彎，美國則是在 2021 年下旬，進入主動去庫存，三個經濟體都在景氣下行。不過每隔 3~4 年都會有正常的庫存週期現象，我認為只要通膨能夠成功壓制，經濟軟著陸可能性很高。
因為，從中國的金融狀態觀察，似乎已有好轉的跡象，中國股市是標準的長熊急牛，因為中國官方的監管色彩濃厚，共產黨長期對資產價格打壓以防過熱，從中國信貸脈衝指數觀察，已經在去年底到今年逐步築底成功，這項指標是中國新增信貸對國內生產毛額的比重，為衡量一國信貸循環的重要領先指標，通常景氣開始復甦時，信貸脈衝指數會逐漸向上攀升。
而綠色線美國的 ISM 製造業指數，基本落後半年到一年的週期，比如，2018 年中國信貸脈衝高速下彎，美國則是到 2019 年才逐步進入景氣下調，而在 2020 年中國領先全球製造業復甦，隔了半年左右，美國才後來追上。
目前全球 ISM 正在高速下彎，但中國已經築底，可以預料得到 2023 年左右，全美國景氣就會見底上彎，而股市的反應通常會在前一到兩個季度，這也是明明目前還未進入經濟衰退，但股市卻先跌的原因。
如果按照過去經驗回推，製造業的去庫存，標普普遍跌幅約為 10~20% 左右，或出現持續半年至 1 年的盤整期間，類似 2018 年、2015 年與 2011 年，但如果是經濟嚴重衰退，或者泡沫破裂，那麼跌幅就有可能拉到 3 成以上，但也是持續 6 個月至 1 年的盤整期就會回升，只不過回升到突破新高的時間就會拉得長。
以本輪生產力循環觀察，大約每 3~4 年就會有正常的庫存週期，其中 2008 年，由於次貸危機引爆系統性風險，而 2011 年、2015 年、2018 年則是正常景氣回檔，2020 年則是純屬天災，由於疫情引發的系統性危機，但由於沒有引起連鎖金融風暴，僅僅只跌半個月便反彈，一路創高直到 2021 年末，現在市場最為關注的，就是本輪下修，到底是自然的景氣下行，還是系統性風險呢？
其實，保守投資者頂多就是把資金投入步調放慢，把跌幅預估會拉到 30% 以上分批投入，畢竟誰也無法百分百預測本輪下修幅度，但我個人更傾向認為本輪下修為自然景氣回檔，而非長年期經濟衰退，從美國的就業數據與信貸風險都可以觀察到，現在美國很難出現大規模失業與金融風險。
(紅色圈為系統性風險/黃色圈為中期回檔/本輪修正如果為系統性風險，則跌幅還有一半未走完，如果為中期回檔，則跌幅滿足點已逼近。)
當然，作為週期投資者，只要景氣循環處於下行週期，就是中長期佈建的時候。過去 2021 年一整年，我在資產上都比較趨近於保守，多是乖離下滑時輕量投入，一方面景氣仍在擴張週期，不宜大幅建倉，另一方面無法確定本波景氣會走多高，所以只是適度投入資金，目前當製造業循環向下週期，長期買在便宜價的機率只會升高。
回顧本輪的製造業週期，2018 年底景氣見頂下彎後，2019 年正式進入去庫存階段，而股市通常會領先反應，所以在 2018 年提前反映經濟走疲 (類似現在) ，接著再 2019 年中旬，鮑爾開啟降息循環，全球景氣復甦，製造業週期再度進入被動去庫存，也就是消費回歸，倉庫裡面的貨品被大量賣出，接著 2020 年 3 月份新冠疫情，經濟突然停滯，而後聯準會緊急降息，經濟持續回歸擴張週期，本輪擴張段 (主動補庫存) ，大約是 2020 年底一路到 2021 年中旬，之後再 2021 年底開始見頂下彎，目前已進入主動去庫存，也就是市場的主跌段，但股市通常會在景氣下行末期就會止跌回升。
那更深入的問題來了？目前有些股票跌得很深，有些股票卻才剛開始跌，有些股票根本沒跌，可以看得出來，過去兩個季度，傳產、能源、金融股的表現遠遠優於科技、電子消費類股，但當景氣走疲時，最終所有股票都得下跌，在製造業下降週期，股票不分種類，都會受到系統單承壓，跌得重的，比較集中在循環類股，比如電子股、面板股；跌得輕的，主要集中在傳產、食品、必需消費類股。
所以當有會員投資朋友詢問我，週期投資者選擇在股市基期下滑建倉時，該買哪一類型的產業或個股，通常我會建議，如果能夠接受相對大的波動，並期待有更高的報酬時，那麼就該往創新科技股和權值股佈局，因為目前權值股也大多是科技股，如果不願承受大波動，那麼投入到高股息或穩定配息股即可。
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