【宏觀專業報告】過去 50 年 聯準會都是在什麼樣狀態下升息？

發布日期： 2022-05-11
原文連結： https://jackalopelin.com/宏觀專業報告/【宏觀數據追蹤】過去50年-聯準會都是在什麼樣狀/

【宏觀專業報告】過去 50 年 聯準會都是在什麼樣狀態下升息？

以史為鏡可以知興替，許多網友問我，本輪升息更像哪一年？畢竟，供給衝擊、物價飆升、戰爭問題等特徵，似乎都在本輪升息週期中呈現，那麼本次升息跟過去有何不同呢？我的想法是，短期內加息速度不會慢，但下半年節奏仍有不確定性。

其實，從事後來看，升息循環往往隱含著股市的亮麗表現，畢竟，景氣不好就不會升息了，聯準會的貨幣具逆週期特性，景氣好時升息，景氣差時降息，貨幣政策的目的是要讓景氣波動平坦化，所以，升息週期股市通常是收漲。

以下表來看，過去 12 輪升息循環，除了 1972 年到 1974 年石油危機，使景氣下滑速度過快，升息並無拉抬股市外，另外 11 次都是上漲的。

今天這篇文章，就來根據過去四十年，聯準會 6 次加息週期的情況，包括上世紀 80 年代著名的沃爾克對抗通脹，這些升息週期的特性各不相同，既有供應鏈壓力導致的高通膨，也有嘗試戳破房地產、股票帶來的泡沫壓力，或者非常規貨幣政策實施後的正常化過程。

以下為六次升息週期回顧：

如果單就供應鏈的損壞、能源價格的上漲，今年升息背景與 1980 年代有共同之處。
如果是政府補貼下，消費火熱、股市大漲，這與 2000 年前夕過熱有雷同。
如果以物價增速已經創下過去幾十年的新高，聯準會被迫升息抑制通膨進行應對，這與 2004 年為房價降溫相似。
如果純粹是貨幣政策正常化角度看，也逃不開 2015 年的特徵。

短期來看，由於聯準會的重要政策目標就是抑制通膨預期，這與 1980 年代極為相似，但能源並非如當年完全斷供，所以需求與工資上揚也是拉抬通膨的重要因子，於是中期來看，2004 年房地產市場過熱的環境相對一致，長期來看就類似 2015 年，聯準會有必要將貨幣政策正常化，多累積一點利率子彈，以防下次經濟衰退。


1.1983. 3-1984.9：原油供給衝擊帶來的停滯性通膨

1983 年美國剛經歷完兩次石油危機，全球石油產量縮減，工業原材料價格上漲，商業投資放緩，生產率下降，通膨對經濟的衝擊深烙在美國人心中，美國進入停滯性通膨的惡性循環。從當時數據來看，美國通脹在 10% 以上，就業不振，陷入長期衰退的困境。

以圖表來看，1960 年代，美國通脹率才 1%，失業率 5%，此後一路上行，到 1980 年，通貨膨脹率接近 14.5%，失業率超過 7.5%。最後 1980 年代供應鏈衝突緩解，聯準會在沃爾克的指揮下，祭出高強度緊縮政策，首先在 1980 年代初嚴控貨幣增量，隨後轉向快速升息，把聯邦基準利率拉高到 20% 的高點。

這種快速升息的作法，雖然抑制住通膨，但隨之而來的便是經濟衰退，畢竟，企業跟銀行借錢，光一年利息就要兩成，基本上導致了所有企業都停止借貸。一直持續到 1982 年 11 月，通膨壓回到 5% 以下，但製造業受到的影響尤為嚴重。


當然，當年沃爾克保持了鷹派的政策基調，堅定聯準會不會讓步，保持限制貨幣和信貸增長的既定路線不變，在持續緊縮下，通膨持續走低，到經濟衰退結束時，通脹率回落到 5% 以下，石油危機引發的停滯性通膨正式結束。

2.1987. 1-1989.7：黑色星期一後股市大反彈

有了上次經驗後，控制通膨成為聯準會的重要政策，1980 年中期後，聯準會進入長達 20 年的低通膨、高增長的「大平穩」時期 (the Great Moderation) ，1987 年的升息政策非常有趣，起因是 1987 年美股爆發「黑色星期一」，股市一天內暴跌 20%。為了救市，聯準會主席葛林斯潘緊急調降基準利率兩碼，來到 6.5%，結果股市迅速反彈，經濟數據飆高，導致通膨再起、美元貶值，所以聯準會才開始採取新一輪的升息循環。


3. 1994. 2-1995.2：防止經濟過熱

1987 年股市經歷短暫衰退後快速反彈，隨後經濟和股市出現過熱苗頭，1990 年 -1991 年，美國經濟再度進入衰退，聯邦基金目標利率從 9% 降至 1992 年 3%，並持續維持低位。此後，隨著經濟改善，失業率持續降低，通膨也保持低位，於是聯準會於 1994 年初再度開啓升息週期，然而經濟比想像中強勁，於是在 4 月份，聯準會改變了每次升息一碼的漸進方法，採取了更為激進的方法，每次 2~3 碼，直至 1995 年 2 月，聯邦基金利率上升到 6.00%，共計加息 7 次 12 碼。


1. 1999. 6-2000.5：亞洲金融危機後 股市回溫 聯準會打通膨

1997 年亞洲金融危機爆發，俄羅斯與東亞各國陸續違約，聯準會緊急在 1998 年將利率從 5.5% 下調至 4.75%，不過，儘管金融市場出現了巨大的波動，但對美國實體經濟影響不大，經濟繼續強勁增長，美國在 90 年代末經濟大好，工資上漲，進口激增，個人消費大幅增長，於是當 1999 年東亞各國開始復甦，網路鼓吹起巨大泡沫後，聯準會決定開啟升息，防止泡沫繼續擴大。

這一次的升息造成了史上最大泡沫破滅，聯準會一共升息 7 碼，基準利率來到 6.5%，但由於市場溝通不充分，市場緊張情緒渲染，最終迎來 2001 年網路泡沫破裂。

5．2004.6-2006.6：抑制房地產價格

2000 年後，全球股市腰斬再腰斬，那指跌了八成，聯準會被迫再度寬鬆，2001 年降息兩碼至 6%，隨後 911 事件又分別進行了 6 次和 4 次降息，2001 年共降息 11 次，到 2003 年 6 月，利率已從 6.5% 降至 1%，並一直保持到 2004 年 6 月。

大幅度降息後，2004 年全球股市開始大幅反彈，經濟開始復甦，大量資金流入美國房地產，通膨數據被推高，這一次聯準會為了以防市場再度吹大泡沫，主動出擊升息，2004 年升息一碼至 1.25%，2006 年伯南克就任聯準會主席，繼續緊縮週期，本輪共升息 17 次，升息 17 碼至 5.25%，最後因為次貸危機而停止升息。


6. 2015. 12-2018.12：「大衰退」後的貨幣政策正常化

2008 年受的傷很深，聯準會祭出長期零利率和海量貨幣寬鬆政策後，聯準會在 2015 年開始貨幣政策正常化過程。這一輪升息週期，聯準會前期加息節奏相對謹慎，升的幅度相對低，因為一升股市就恐慌，聯準會擔心會再度引起資產拋售，但到後期當市場逐步接受後，升息政策明顯加快甚至激進。

2017 年葉倫升息 3 次，隨後鮑爾上任後進一步加碼，2018 年全年四次加息，尤其是在美股大跌的 2018 年底仍然選擇了進一步緊縮，鷹派程度大超市場預期，此後，隨著美國經濟走弱、金融市場波動，2019 年改為降息。


2022 年今年更像哪一年呢？其實，看到今年的總經環境，過去幾輪升息環境背景下，供給衝擊、能源價格大漲、通膨大升、政策正常化等特徵，似乎都在今年的背景中出現，我的看法是，短期目前升息力度，比較像是 1983 年與 2004 年，一方面經濟數據還不錯，但通膨率實在太高，使聯準會有大幅抑制通膨的意圖。

但今年下半年開始，通膨勢必降溫，聯準會可能會像 2015 年一下，選擇停看聽，觀察到時的通膨數據是否已壓回，或者就業數據是否仍然強勁，更具體的來說，如果下半年經濟已經走疲，衰退機率高，通膨又明顯下滑，那麼暫緩升息步調的可能性也會加大，股市反而有機會大反彈。


事實上，升息週期短期是利空，中長期肯定對股市利多，我們把過去 30 年來，所有的升息循環列表，分別針對從升息那一天起，未來三個月、六個月、一年後的標普 500 指數績效，如果對照今年的升息年，那就是從 2022 年 3 月 16 號升息起，未來三個月、六個月、一年後的實體績效。

從圖表觀察，過去 40 年總共有六次升息循環，分別在 1983 年、1987 年、1988 年、1994 年、1997 年、1999 年、2002 年與 2015 年，可以得知，通常在升息後的一個季度，股市有漲有跌，基本上漲與下跌的機率各半，且下跌都幾乎都控制在 10% 以內，但上漲幅度卻可以到 10% 以上。

這樣的數據也許會令投資者驚訝，因為，照理來說，升息代表結束市場的資金行情，股市應該要有所獲利了結，那為何升息後股市上漲機率去來到五成呢？最直觀的解釋，是市場對收縮政策的恐慌情緒，早已在升息前就已經提前反應，所以早在今年 3 月升息前，股市就已經修正一段，升息後，反而股市有加速趕底的過程。

接著再來看升息後的六個月，過去六次升息循環中，只有兩次在升息半年後收跌，且跌幅最重僅有 2.5%，上漲機率高達七成五，也就是說，如果用今年時間表推論，今年九月時，股市上漲機率已經來到七成五。

最後是上漲一年後，也就是 2023 年的 3 月，按照過去推論，此時的收漲機率已經來到百分之百，更具體的說，升息循環開啟後，一年內必定收漲，投資者只要持有股票的時間越長，在升息循環中賺錢的機率也越高。


當然，許多人會好奇，那升息以後，由於利率水平的上升，使得市場面臨經濟衰退風險呢？根據過去歷史週期數據觀察，通常加息第一年經濟增長保持強勁，通膨仍會在高位，股市繼續上漲，信貸緊縮；到了第二年，經濟增長開始放緩，股市趨於平穩，信貸開始擴大，聯準會考慮放緩升息步調，現在也是這種感覺：經濟數據不錯，通膨仍高，股市由高點向下挫。

以下表來看，自 1955 年以來，一共有 13 個獨立的升息週期，平均時間不到 2 年。如果從宣佈加息當天開始計算，歷史上的衰退則平均會在 3-3.5 年後出現。不過，1980 年的加息到 1981 年的衰退只隔了 11 個月，但 1983 年的加息到 1990 年的衰退則隔了 86 個月。

常見的一個模式是，增長放緩通常發生在加息的一年後。這與貨幣政策的滯後性有關，一般貨幣政策的全面效應可能需要幾個季度才能顯現。考慮到升息後最早出現衰退的時間是 11 個月，那麼從統計上看，2022 年出現負增長經濟衰退的可能性很低。如果歷史可信的話，這種可能性將從 2023 年起不斷增加。


分類：【宏觀專業報告】　此文章固定連結為：請點我


蛙🐸