【宏觀專業報告】我對美國是否經濟衰退的幾個看法
發布日期： 2022-04-07
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【宏觀專業報告】我對美國是否經濟衰退的幾個看法
今年以來，全球股票暴跌暴漲，大宗資產也陸續飆升創新高，許多人認為，這種股票進入末升段，原物料卻飆漲的景象，像是美林時鐘的景氣尾聲，隨著兩年期與 10 年期美債殖利率出現倒掛，加上聯準會收縮政策強硬，越來越多人認為經濟衰退遲早到來，這邊來談談我對美國是否將進入經濟衰退的看法。
一、關於美股籌碼
首先，我們要了解股市與經濟的連動關係，股市通常領先一個季度到兩個季度反應經濟，所以，股市資金是經濟的前瞻指標，有趣的是，如果以第一季觀察，美股雖然在走跌，但美國企業在今年第一季的庫藏股回購數量，已經創了歷史新高，來到 3190 億美元，去年同期才 2670 億美元，也就是說，當美股第一季陷入烏俄衝突引發的修正，大量的美國企業選擇趁機撿自家股票的便宜。
其中最明顯的例子就是巴菲特的波克夏，波克夏股價在三月時，並沒有跟隨大盤做明顯下修，反而股價續創歷史新高，在 2022 年績效明顯超越大盤，可是如果細看波克夏的持股名單，會發現最大成分股是蘋果，而蘋果股價並沒有在三月份創新高，所以波克夏創高價的最大原因，就是實施庫藏股。
庫藏股的實施，等於減少在外流通股數，普通股數減少，市值不變，股價就會推升，目前市場預估，第一季波克夏大約回購了 40 億美元的自家股票，而去年則達到 270 億美元，巴菲特自己說過，線自任何股票他都買不下手，那麼唯一的方式就是買自家的股票。
根據高盛的分析，今年股票回購的預估值，甚至會達到一兆美元，比去年再成長一成二，去年的庫藏股實施，讓美股標普 500 指數上漲 27%，今年如果持續回購，隱含著這些大股東對後市並沒有特別悲觀，如果他認為景氣很快要進入衰退，通常不會有大幅回購的動作，而是逐步地降低手中持股，等到便宜時再回來接，所以至少從籌碼面，我不認為第二季，會有立即性的經濟衰退，自然的景氣回檔較有可能。
二、關於消費數據的疲憊
我在直播中最常跟投資朋友分享的消費數據，其中之一就是密大消費者信心指數，這項指數代表美國消費者對經濟環境的信心強弱程度，反應消費者對目前與往後的經濟景氣與個人消費支出的看法，是測量美國消費者支出的領先指標。
如同過去幾個月看到的，密大消費者信心指數從 2021 年以來就不斷下滑，代表市場消費力度不斷減弱，這邊要跟投資朋友分享一個概念，那就是通常我們看到銷售數據好，不代表實體經濟好，尤其在過去一年，因為通膨正在大幅抬高物價，銷售額的數據高漲，很有可能只是反映物價高漲，至於通膨上升是否引想到消費意願，就要看消費者信心指數。
最近一個月，3 月份的密大消費者信心指數終值報 59.4，幾乎快突破 2011 年的低點，有些人會認為這是經濟衰退的前兆，沒錯，市場的確消費信心薄弱，但我想跟各位說明的是，這項指標很難去斷定經濟必然衰退、股市必然走跌，而是短期內的消費意願情緒，因為這項指標早從 19 年就開始使下緩，且再也沒有回到前高，他只是市場消費情緒的表徵，以此來理解通膨的嚴重性。
三、殖利率倒掛
真正讓市場擔憂經濟衰退的，其實是殖利率倒掛的問題。首先要了解殖利率曲線的含義，這條曲線為某一特定時刻，將不同天期債券殖利率繪製於同一張圖表上，所呈現的曲線即為債券殖利率曲線。通常短天期債券殖利率較低，長天期債券則因持有時間較長所需的風險溢酬，因此較短天期殖利率高，一般正常的殖利率曲線會呈現正斜率狀態。若出現短天期利率高於長天期的狀況，利差翻負，便簡稱殖利率曲線倒掛。
而我們從過去數據觀察，市場投資者最習慣使用的，是 2 年期與 10 年期美國公債殖利率的倒掛現象，下面這張圖表，是 MLIV 針對全美基金經理人，認為哪些殖利率倒掛指標，最適合衡量經濟是否衰退，超過一半的受訪者認為，2-10 年期收益率曲線的倒掛最有可能是經濟衰退信號。只有 12% 的受訪者認同聯準會主席鮑爾的觀點，十年期美債只利率與 3 個月期利差，才是經濟衰退風險相關指標。
而我們從過去數據觀察，美國 10 年期減 2 年期公債利差，共發生過三次殖利率倒掛事件，分別在 2000 年、2005 年與 2019 年，而每次倒掛伴隨而來的分別是網路泡沫、次貸金融危機與新冠肺炎的衰退，因此市場常將倒掛視為經濟衰退的風向球。
也正因為這項重要數據，陸續有投資機構認為，美國最有可能在 2023 年陷入衰退，銀行股預計將跑輸大盤。當被問及下一次經濟衰退何時開始時，只有 15% 的受訪者認為會在今年。接近一半的受訪者預計美國明年出現經濟衰退。另有 21% 的人認為 2024 年可能發生，16% 的人認為 2025 年或之後。
不過認真回測會發現，2020 年的新冠肺炎所造成的股災，根本不算是因殖利率倒掛引起，而是外部因素的衝擊，當發生倒掛時，聯準會隨之展開的政策應對特別重要，如果聯準會在倒掛當下便實施降息救市，如 2019 年 8 月的預防性降息，則倒掛就將可控，儘管隨後仍然發生新冠疫情導致經濟衰退，但在短短幾個月便穩住市場情緒，甚至在當年度股價就再創新高。
其實，殖利率倒掛雖然為經濟衰退的必然徵兆之一，但從倒掛發生，到經濟衰退，時間可以拉的相對長，甚至會因為聯準會的干預，讓經濟能夠成功軟著陸，以過去六次殖利率倒掛經驗檢視，會發現有時下一季就會發生，有時會隔一年再發生，有時會隔兩年，最長可以到三年，如果時間線拉得這麼長，那頂多只能說他是一個景氣擴張週期必然的發生因子，就好像景氣衰退前股市通常會大漲，但並不能說因為大漲了，經濟就一定要衰退，他只是一個自然的景氣週期慣性，殖利率倒掛對經濟衰退的精準性相對來得低。
尤其，聯準會在近期的會議上，一邊加速緊縮政策抑制通膨，一邊也針對美國 10 年期減 2 年期公債利差做出回應，鮑爾認為，目前就業數據良好，聯準會在收縮政策上，自然容易推升短期債券殖利率，形成倒掛，但聯準會有信心目前的貨幣政策有機會讓美國經濟軟著陸，加上他相信美國 10 年期減 3 個月期公債利差，是更好預測經濟衰退的指標，因為 3 個月期隱含更少的市場預期，可以視為更接近實體經濟活動的長短利差，而這項指標目前仍處於正值，沒有到掛疑慮。
也就是說，現在我們看到 2-10 年期公債殖利率倒掛，是一個在景氣擴張格局與升息週期當中，很常見的一個現象，但由於 3 個月 -10 年期公債殖利率尚未出現倒掛，代表短期的流動性非常充裕，沒有銀行間流動性不足的問題，也隱含著目前美國企業與民間的違約率不高。
這篇文章主要是緩解市場對經濟衰退的疑慮，我個人認為，尚且不要針對殖利率倒掛做過多猜想，今年景氣本就會就自然下緩趨向，就如同 2011 年、2015 年、2018 年般的自然回歸，而就算經濟衰退來襲也不用害怕，第一季我們大量資產的建倉美股部位，大約集中在自高點跌幅 15~20％左右的成本價，根據過去歷年股災，平均跌幅大概在 15%~35%，虧損幅度有限，加上手上仍有現金部位，我們仍能度過危機。
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