【宏觀專業報告】盯緊美債 美股下行的風險就在它身上
發布日期： 2021-09-29
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【宏觀專業報告】盯緊美債 美股下行的風險就在它身上
過去幾天，10 年期美國公債殖利率大幅上升，目前已突破 1.55%，但仍低於今年春季創下的最高水平，當時市場對通脹的擔憂達到了巔峰，比現在還劇烈，從 0.9% 大幅上升接近至 1.8%，幾乎翻了一倍，同期間，美股承受相當大的反壓、下行力道，目前的上行軌跡與速度，幾乎跟年初時一模一樣，這不免讓投資者擔心，美股是否又要再度經歷一波明顯下殺。
圖：美國十年期公債殖利率已連續五日跳高
圖：美國十年期公債殖利率，今年年初曾大漲一倍，這段時間使得科技股承受相當大的賣壓
這一輪的上升，會跟年初一樣，曇花一現後再下彎嗎？我的想法是，從市場對利率預期來看，已經處於不同處境，這次殖利率的上行軌道是玩真的，年初時殖利率上行，是對通膨預期的恐慌，因為通膨越高，對放貸者就越不利，因為通膨會吃掉利差，放貸者借別人錢根本就賺不到，因為都被通膨吃掉，最終導致貸款者被迫調升利率，影響利率水平上升。
這一次美債殖利率又是為何狂飆？
本次美債殖利率大跌的重要邏輯，跟上次相同的是，美國經濟的持續復甦，並帶動了通膨預期加速向上，避險需求的下降迫使市場資金快速抽離美債市場，也令美債市場順勢地回補通膨貼水，進而出現美債大跌、殖利率向上的場景。
另一個變因，是現在的殖利率上行，除了通膨因子外，還有另一個重要政策因子，那就是聯準會縮減購債收資金政策已經迫在眉睫，未來升息是遲早的事，引起市場開始做反應，從下圖中已可以發現，目前十年美債殖利率已突破 100 日和 200 日均線，這表明此次上升趨勢再一次走得十分堅定。
那麼美股為何會暴跌？
由於 10 年期美債殖利率是 Gordon 股利增長模型的重要基準，而外資機構十分普遍使用 Gordon 模型來對股票進行評價，故美債殖利率在短期內的高角度揚升，也令美股承受了「資產重定價」的評價修正壓力，其中由於科技股對於利率是更為敏感，故科技股在本週估值修正幅度是大於其他類股。
簡單來說，Gordon 股利增長模型 (Gordon Dividend Growth Model) 公式為 P = D / (r – g)，其中 P 為股價、D 為未來 12 個月期預期每股股利、g 為股利成長率、r 為無風險利率。
Gordon 股利增長模型 圖片：wiki
所以，如果利率水平上升的速度，大於股利發放的成長率 (也就是 r 大於ｇ) ，等於分母變大，那麼股價就會下跌，更簡單的觀念是，目前美債殖利率已經到達 1.5%，而美股普遍殖利率只有 1.4%，也就是買十年債券拿到的配息，居然比買股票拿到的配息還要來得多，這說明美債價格有多便宜，和美股價格有多貴。
美債殖利率大幅上行機率高嗎？會引發金融風暴嗎？
其實如果看得夠宏觀，聯準會從 1980 年代起，對通脹的控制以來，10 年期美債殖利率一直呈近乎完美的斜線下降趨勢，且每個振蕩的峰值都低於它之前的峰值，也就是底底低，是一個長期空頭，反過來看的，美債價格長期是明顯的多頭格局。
而你會發現，當債券收益率上升到或短暫越過趨勢線時，就會發生金融事故。例如，10 年期美債殖利率率在 1987 年 10 月黑色星期一美股崩盤之前達到了趨勢線的最高點，還有 2000 年網路泡沫破滅、2007 年夏天的次貸危機發生前，美債均給出了警示。
從趨勢線來看，由於 10 年期美債收益率需要達到 2% 以上才會引發事故，而當前收益率約為 1.5%，因此距離引發下一次金融事故還有一定空間。
與此同時，在下一次金融事故發生之前，開始密切關注債券市場是十分有必要的。
科技股何時能止跌？
本波美股科技股的劇烈重挫，主要源自於無風險利率上行所帶來的估值重定價壓力，故 10 年期美債殖利率何時升勢趨緩，即可望令美股科技股的修正壓力趨小、甚至可能出現落底訊號。
現在美債殖利率走升的背景，主要是因為白宮政府大規模刺激計劃以及新冠疫苗接種加速，帶來市場預期美國 GDP 增長加快、通膨預期上升，而通膨的上升將大幅侵蝕債息，故引動了美債價格大跌、殖利率走高。
如果以單純絕對數值來看，美債殖利率大概在前波高點 1.8% 到 2% 就會明顯到頭，此時美股相對就來到階段性的低檔，只要不破 2%，本輪美股下修幅度越大，都是很好的建倉機會。
債務上限危機
另外，美債殖利率近期的走升，其實也跟拜登政府政策面息息相關，尤其是美國債務上限的問題。週二聯準會主席鮑爾到參議院出席聽證會，就特別提到美國債務違約危機很有可能迫使殖利率上彎。美國財長葉倫也警告，政府到 10 月 18 日可能用盡現金後，10 月中旬到期的國庫券會遭到強烈拋售。
市場的反應，是否影響到了美債殖利率的變化，這肯定是有的，下圖我們可以看到，聯準會隔夜逆回購項目使用量達到歷史新高，這個指標是衡量聯準會收取市場上多餘資金的指標，金額越高，代表投資銀行正在瘋狂拋售短期的公債和國庫券，手上一堆現金也不敢投回股市，只好輸送回央行體系，原因是國會未及時提高或暫停債務上限而面臨違約。
從數據檢視，週二隔夜逆回購市場 83 家參與者總計使用了 1.3656 兆美元，超過 9 月 23 日創下的 1.352 兆美元紀錄高位。
結論：目前美債殖利率的快速上行，給了美股很好的下跌理由，但是否會形成金融性危機，我認為可能性不大，投資者可關注股價下跌幅度，抓緊建倉機會。
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