2025/11/16

• 本週美股持續修正，雖然週五買盤踴躍，留了一根下影線，股價與乖離仍持續滑落，從幾個指標來看，恐懼貪婪指數已經陸續達到佈建點，就差週乖離跟著下行。
• 目前週乖離大概已經滑落至 50~60 左右，由於當前撇除 AI，製造業景氣仍處於低位，不能排除 AI 帶動景氣未來擴張的條件，未來幾週，一旦股價繼續回調，週乖離下修近 0 軸，我應該會開始佈建，這段時間如果股價下跌，會導致股市部位縮小，現金部位上升，所以接下來反而要持續買入股市部位，維持住現金比例。
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• 當然，目前的投入框架，不是一面看好 AI 或是對賭行情，而是今年景氣庫存調整已久，景氣早已呈現低基期幾個月的時間，目前似乎已經開始拉動消費性電子。
• 換句話說，這一輪庫存是真的有回調，但是在 AI 幫助下，硬是把指數拉了上去，那麼如果非 AI 也開始隨著復甦 (製造業藍燈轉黃藍)，將直接開啟下一輪景氣上行循環。
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• 當然，這不代表未來兩年，股價永遠只會上漲，AI 的確讓指數估值推高，有正常的本益比調整很正常，現在的問題在於，即便適度回調，大盤估值是否仍過於昂貴？過去推論過，2000 年的網路泡沫裡，Cisco、NTT Docomo 等企業本益比飆到百倍、甚至千倍，最極端的 NTT 曾出現高達 2922 倍的估值，已完全脫離盈利現實。
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• 若對照 2000 年的估值結構，當時十大市值公司平均本益比為 59.5 倍，而 2025 年則僅為 33.8 倍，目前雖有熱度，但尚未達到失控程度，而且 2025 年的科技巨頭如 Apple、Alphabet、Meta 等，普遍已有穩定的獲利結構，不像當年多數.com 公司仍在虧損中燒錢講故事。
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• 另一個觀察的是，市場的漲勢已經窄化到由少數企業主導，當年 1999 到 2000 年網路泡沫後期，科技股半年飆漲 50%，但其他九成產業卻全面下跌，其中消費必需品大跌 30%。
• 如果接下來的 AI 走勢，跟當年那種典型的單板塊行情，高度相似，算力、GPU、資料中心、雲端，漲幅壓過整個市場，其餘板塊則缺乏資金注入，那的確就有泡沫破滅的因子，但現在看起來，更像是 AI 嘗試把其他產業向上拉。
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• 所以，不要因為害怕泡沫就把好東西一起扔掉，我們如今持股仍接近八成，每次庫存調整都不是選擇全面離開市場，而是降低槓桿，看看是否有大舉加倉的誘因，其實回頭看，網路的長期願景當時其實判斷得沒錯，只是營收與獲利的兌現比預期慢很多，AI 也極可能走向同樣的路，潛力巨大，風險存在，投資人容易過度興奮，但未必需要急著找泡沫頂點在哪。
• 過去兩週，科技指數小幅回檔，領跌的是股價今年暴漲 150% 的 Palantir，這類本就高估值、業務不透明的公司很容易成為調整目標，回看 1998 年，納指在夏末曾跌近兩成，但之後 18 個月內反彈三倍，重點是，泡沫中的市場未必會一路下墜，真正需要注意的是個別公司的基本面與合理估值。
• 我個人仍把本次回檔，視為 AI 本益比調整，當然我也希望整個產業的庫存調整，只不過非 AI 產業，過去基本面最差的幾個月，股價其實也真的相對疲憊，甚至不少仍持續破底，台股部分如 1301 台塑、2912 統一超、9914 美利達都是如此，如今景氣硬是被 AI 帶動後，這些企業反而有否極泰來的空間。
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• 所以，目前對大盤仍維持景氣低位，未來將逐步往上的過程，當然，許多人期待的低位，是所有產業的集體庫存調整，如 2022 年、2020 年、2018 年、2015 年、2011 年那樣，股價搭配景氣的集體下行，但這次真的因為 AI 的建置爆發，導致股價一飛沖天，甚至到下半年，硬是把景氣往上拉。
• 因此，稍微保守的投資朋友，也許可以在低乖離分批建立你可以接受的持股比例後，始終保持一定的現金部位，等到下一輪 AI 產能過剩，PMI 再度滑落至 40，景氣燈轉藍在考慮買入，我則是抱持樂觀角度，既然景氣看來要從低位往上拉動，仍偏好在乖離指標低落時，選擇參與行情。
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• 美債追蹤：
• 本週以來，市場對聯準會十二月降息的期待逐步減弱，導致公債殖利率上揚，公債價格承壓，這滿有趣的，因為過去幾週官方數據停擺，但私人部門的就業數據卻相當差勁，我想可能更有可能是因為，市場預估由於經濟數據缺席，聯準會的決策將延後，畢竟這段時間市場動能仍強，GDP 也沒有大幅下行，裁員潮也無法確認是景氣弱化，還是 AI 影響的就業輪動。
• 今年以來，由於公債殖利率穩定下行，基本上債券部位都是正報酬，也領息領了兩年多，有好一段時間沒有擴大債券部位，如果未來幾個季度，景氣又開始加速，十年債殖利率又回到 4.3% 以上，反而可能有新的佈建誘因。