2025-09-27_2025Q4 財經皓角第四季聽友會

• 內容將分為三大主軸：資產回顧與操作策略、台灣市場分析與展望、以及美國市場分析與展望，並綜合說明皓哥當前的核心投資觀點與未來佈局規劃。

第一部分：資產回顧與操作策略總結

• 皓哥首先回顧了自 2022 年本輪景氣循環以來的投資績效與上季度的操作。
• 績效回顧：
  • 台股 (006208)：自 2022 年以來，總體績效從上一季的 65.2% 大幅上升至 93.3%。
  • 美股 (QQQ)：績效從 87.2% 上升至 100.06%，走勢相對穩健，頻創新高。
  • 費城半導體 (SOXX)：績效從 78% 上升至 97%，是 4 月以來漲幅最亮麗的指數之一。
  • 債券部位：績效變動不大，主要作為資產對沖、風險平衡的角色，近兩年總體績效在 -5% 至 5% 之間震盪。
    • 佈局債券的主要目的並非追求高報酬，而是為了進行資產風險的對沖。

MDD--TR

• MDD (Maximum Drawdown，年內最大跌幅)：
  • 指的是在一年之內，股市從最高點回落到最低點的最大跌幅百分比。
  • 這個指標反映了市場在該年度內所經歷的最大風險或最劇烈的回檔。
  • 例如，即使某一年最終是上漲的，但過程中可能出現過 10%、20% 甚至更深的回檔，DD 就是用來衡量這個最大回檔的幅度
• TR (Total Return，全年總報酬)：
  • 指的是從年初到年尾，股市的總體漲幅或跌幅百分比。
  • 這個指標反映了市場在該年度的最終績效成果
• 美股的短期劇烈波動 (DD) 是常態，但長期來看，最終收漲的年份遠多於收跌的年份 (TR)
  • 高波動是常態：幾乎每一年，美股都會經歷顯著的年內回檔 (DD)。例如：
    • 2020 年 (新冠疫情)：儘管全年是上漲的，但年內最大跌幅 (DD) 曾高達 33%。
    • 2018 年 (美中貿易戰)：年內最大跌幅 (DD) 為 19. 8%，幾乎逼近熊市。
    • 2011 年 (歐債危機)：年內最大跌幅 (DD) 也達到 19%。
    • 即使在一些看似平穩的牛市年份，如 2015 年，也出現過 12% 的最大跌幅。
  • 最終收漲是大概率事件：儘管常有劇烈回檔，但從全年總報酬 (TR) 來看，美股在過去十幾年大多是收漲的。
    • 2020 年 和 2011 年，雖然都經歷了接近或超過 20% 的年內大跌，但最終年度結算時依然是收紅上漲的。
    • 真正收跌的年份是少數，例如 2022 年、2018 年 和 2008 年。
  • DD 與 TR 的反差：最經典的例子是 2018 年，年內最大跌幅達 19.8%，但全年最終僅下跌 4.4%。這顯示了市場在經歷大幅修正後，往往具備強大的修復能力。
• 在面對當前市場「驚驚漲」的行情時：
  1. 不要因短期上漲而放棄等待：當前股市持續創高，許多投資人可能會擔心「再也買不到便宜的價格」。
     • DD、TR 模型提醒我們，劇烈的乖離回檔幾乎每年都會發生。
     • 因此，不應因為害怕錯過行情就盲目追高，耐心等待中期回檔或庫存調整的出現，是更理智的策略。
  2. 將中期回檔視為上車機會：講者強調，投資人應該將年內的顯著下跌 (高的 DD) 視為買入或擴大扣款力度的良機，而不是恐慌賣出的理由。
     • 歷史數據證明，這些回檔往往是暫時的，而市場長期趨勢是向上的。
  3. 理解「三溫暖」行情：講者用「三溫暖」來形容這種年內劇烈震盪但全年可能收漲的現象。
     • 一個庫存調整週期可能在兩到三個季度內就完成，雖然過程痛苦，但未必會影響到全年的最終報酬。
     • 這有助於投資者在市場下跌時保持信心，堅持自己的投資紀律。
• 總結來說，DD、TR 模型是講者用來闡述「坦然接受短期波動，專注把握長期趨勢」這一投資哲學的有力工具。
  • 它告訴我們，美股的韌性很強，年內的庫存回檔或外部衝擊所造成的下跌，往往是為長期投資者提供了更好的佈建時機，而不應被視為世界末日。

過去一季的操作與心態轉變

• 從「持續看多」轉為「保守謹慎」：皓哥在 2024 年初的觀點是「最大風險是抱不住」，鼓勵在景氣擴張期壓低現金部位並逢中期回檔時買入。然而，進入本季度後，儘管股市急漲，但多項景氣指標已從高位滑落，因此心態轉為謹慎，過去幾個月幾乎沒有追高或大規模佈建股票。
• 調節槓桿型 ETF：為了維持穩定的現金比例，面對股市快速上漲導致現金比例被動壓縮的挑戰，皓哥優先出清了槓桿型的 ETF (如正二)，而不是現股部位。他認為在景氣可能已度過榮景期的當下，放大槓桿的風險太高。
• 等待佈建時機：皓哥是一名左側交易者，傾向於在市場出現顯著「乖離回檔」或恐慌性下殺時才進行投入。
• 目前多項情緒指標，如：CNN 恐懼貪婪指數、週乖離率，都處於高檔鈍化，缺乏買入條件。
  • 買入的參考標準：通常會等到 CNN 恐懼貪婪指數< 40 時，才會考慮是否要買入股票

現金部位管理

• 皓哥目標是在本輪景氣循環正式調整前，將現金部位累積到 20%。
• 然而，股市上漲過快導致現金比例不斷被動壓縮
  • 現金部位從 14% 被壓縮至 10% 以下。
• 因此，他設定的策略是每月至少進行一次再平衡，確保現金部位維持在 15% 以上，直到市場出現低乖離或下跌的投入誘因。

第二部分：台灣市場分析與展望

• 台股資金流向分析：
  • 近期台股上漲的主力並非來自投信 ETF 的大買超，今年投信買超力道已減弱。
  • 主要推動力來自 3 大買盤：外資回補 (賣超趨緩)、國內主力 (融資餘額上升及台幣升值使資金留台)、壽險法人 (先前現金水位過高，被迫回補資產)。
• 台灣景氣現況：兩極化發展：
  • 強勁的 AI 與出口：受惠於全球 AI 需求 (特別是 GB200 伺服器)，台灣的出口、GDP 及部分企業毛利率 (如鴻海的 AI 伺服器 ODM 業務) 均表現亮眼，成為支撐經濟的主力。
  • 疲軟的內需、傳產：與此同時，多數非 AI 產業已進入「旺季不旺」的庫存調整。
    • 民間消費低迷，零售、汽車、房市銷售均在萎縮。
    • 預估明年的民間固定投資將大幅收縮：台積電等大廠紛紛赴海外投資，。
• 景氣指標的矛盾訊號：
  • 景氣燈號：雖仍處於綠燈 (30 分)，但主要是被「股價指數」這一項拉抬，其他多數指標如製造業銷售、營業氣候測驗點等仍在收縮。
  • 領先指標：已連續數月下滑並跌破 100 榮枯線，顯示多數產業前景趨向保守，與燈號形成背離。
  • PMI 相關數據：新訂單、客戶庫存、未來 6 個月展望指數 (已降至 37.6 的高度緊縮區間) 等多項指標均顯示製造業普遍悲觀。

未完成訂單減客戶存貨 當前現況分析 (2025 Q4)

• 根據皓哥觀點，目前市場呈現罕見的指標與股價背離現象。
• 指標訊號 (悲觀)
  • 指標已連續 3 個月位於零軸以下 (緊縮區)。
  • 這意味著從庫存循環的角度來看，台灣製造業的狀況已經相當悲觀，達到了過去幾次循環的低點水準。
  • 細項顯示「新訂單」與「客戶庫存」皆低於 50，除 AI 產業外，多數製造業仍處於供需收縮狀態，尚未啟動補庫存。
• 市場價格 (樂觀)
  • 儘管基本面疲弱，股價卻持續創高，與過往指標轉弱即修正的經驗相左。
  • 當前市場卻呈現出指標走弱、股價創高的矛盾現象
• 基於這項指標所透露的訊息，皓哥得出了以下結論與應對策略：
  • 佈建時機正在浮現：由於指標已經顯示景氣進入低基期，這意味著理論上現在應該要開始準備佈建。
  • 等待市場的均值回歸：皓哥坦言，他目前正在等待市場迎來「均值回檔」的時刻。也就是說，他期待股價能夠反應基本面的疲弱而出現下跌，從而提供更好的買點。
  • 兩種可能的劇本：
    1. 股價回檔：如果市場如預期出現回檔，那將是一個非常漂亮的買入時機。
    2. 指標反轉：如果股價沒有下跌，但這項指標開始從谷底收斂並準備回到正值，那也必須想辦法參與行情，因為這代表景氣真的要開始好轉了。

台股目標區間與佈建策略

• 估值已達高標：皓哥認為，以 18 倍本益比計算，24,000 點是合理價位。目前指數已達 27,000 點附近，本益比已推升至 20 倍左右，達到了原先預估的年底高標，因此不宜追高。
• 下一次買點的條件：
  1. 景氣指標全面進入緊縮：例如看到景氣燈號轉為藍燈，或領先指標、PMI 等數據持續處於低位。
  2. 股價出現 15-20% 的回檔：若股價先行下跌，即使景氣指標尚未完全反應，也可視為買入機會。
• 未來目標價推估：若經歷庫存調整，低點可能在 21,000 至 24,000 點區間。待調整完畢後，2026 年的年底目標價中性預估為 26,000 點，高標則看至 29,000-30,000 點。
• 核心觀點：皓哥判斷，未來 1~2 個季度 (2025 年 Q4 至 2026 年 Q1) 將是本輪 3-4 年庫存循環的重要觀察與佈建水位。屆時無論股價貴或便宜，都將是景氣循環的相對低點。

第三部分：美國市場分析與展望

• 相較於台灣，美國的經濟狀況呈現出不同的樣貌，主要由服務業驅動。
• 美股的本益比通常會比台股高出一到兩倍左右。
• 標普 500 指數今年的合理價位大約在 5,800 點 (18 倍本益比) 到 7,000 點 (22 倍本益比) 之間。
• 美國經濟現況：穩健趨緩，非衰退：
  • 就業市場放緩：非農就業數據雖顯著下滑，但失業率未大幅攀升，初領失業救濟金人數也處於低位，顯示勞動力市場只是招募放緩，而非大規模裁員，經濟軟著陸機率高。
    • 初領失業救濟金人數
      • 非農就業數據、職位空缺數是透過電話調查得來的，可能存在統計誤差或失準的問題。
      • 然而，「初領失業救濟金人數」是基於民眾實際領取補助金的行為來計算的。因為這涉及到實際的金錢發放，所以數據==「100% 一定是真的」==，非常準確可靠。
      • 正因為其高度的準確性，講者將此指標視為衡量美國經濟究竟是放緩還是衰退的最終驗證工具。如果經濟真的出現大規模裁員和惡化，這項數據必然會顯著攀升。
      • 最新的「初領申請失業救濟金人數」數據透露出以下幾個重要訊息：
        • 數據處於低位，顯示經濟穩健：最新的數據為 21. 8 萬人，這個數字不僅沒有飆升，反而又回到了今年的低點。    ◦ 數據持續在低位徘徊，並沒有出現任何劇烈震盪的跡象。
        • 否定了經濟衰退的擔憂：儘管非農就業數據大幅下滑、職位空缺數也已低於失業人口數，這些現象看似指向勞動力市場正在惡化。    ◦ 然而，「初領失業救濟金人數」的低迷表現直接反駁了經濟將陷入嚴重衰退的看法。它證明了當前的狀況僅是==「就業市場放緩，而非大規模裁員」==。    ◦ 講者因此得出結論：「美國經濟到底差不差？其實沒有想像中這麼差，真的就只是放緩而已」。
        • 將這項指標與其他數據結合，得出對美國經濟的總體判斷：
          • 支持「軟著陸」的觀點：由於沒有出現大規模裁員潮，這大大提升了美國經濟實現軟著陸的可能性。隨著聯準會未來可能降息，經濟最多只會經歷一次庫存循環式的調整，而不會出現類似 2008 年那樣的系統性崩盤。
          • 解釋了股市為何不受影響：這項指標驗證了美國經濟基本面依然穩健，這也解釋了為何在其他就業數據看似疲軟的情況下，美股市場依然能夠保持強韌。
  • 通膨可控：儘管有關稅影響，但由於企業與出口商分攤了部分成本、民生必需品 (如能源) 價格穩定，以及中國輸出通縮等因素，通膨並未失控，僅呈現僵固性。
  • 服務業支撐：美國經濟主要由服務業支撐，OECD 領先指標仍在擴張，服務業支撐，整體景氣比台灣更為穩健。
  • 製造業 (ISM PMI)：雖長期低迷，但對整體經濟影響已減弱。
    • 自 2022 年以來，就再也沒有回到 50 的榮枯線以上
  • AI 提升生產力：一個有趣的現象是，企業的 營業利潤率、毛利率 在提升，但名目 GDP 增速卻在放緩。
    • 因 AI 技術提升勞動生產力，使企業能用更少的人力成本創造更高產出所致。
• 美股驚驚漲原因、推演：
  • 市場對利空鈍化：市場參與者經歷川普行情後，對關稅、聯準會等不確定性產生了「反身性」，認為風險總會被處理，大家都不跑，行情就不會結束。
  • 估值偏高，但無系統性泡沫風險：標普 500 本益比雖已回到去年高點，但相較於 2000 年網路泡沫時期，目前的泡沫程度不高，且更集中於少數獲利能力極強的科技巨頭。
  • 目標價推估：基於獲利 (EPS) 持續上修，若未來本益比回檔至 18 倍，標普 500 指數約在 6,300 點；若維持在 22 倍，則上看 7,700 點。
    • 由於美國經濟基本面較穩，其回檔幅度預計會比台股小。

總結與核心思想

• 皓哥強調，儘管短期市場走勢難測，但投資的中心思想與週期規律是不變的。
  1. 歷史不會重複，但會押韻：無論外部衝擊事件為何 (貿易戰、疫情、選舉)，市場終將回歸 3-4 年的庫存循環。現在正接近下一個循環的低點佈建期。
  2. 左側交易者的耐心等待：身為左側交易者，皓哥強調在指標顯示景氣基期低落時提前佈局的重要性。當前正是需要保持耐心，等待乖離回檔、情緒降溫或景氣指標全面收縮的時刻。
  3. 未來佈建規劃：未來 2-3 個季度將是關鍵的大幅佈建時機。目標是持有約 15-20% 的現金，等待景氣低點的到來。如果屆時股價跌幅超乎預期，將考慮使用槓桿型 ETF 或股票質押來擴大投入。
  4. 方向的重要性：投資人需清楚自己的交易策略 (左側或右側)，在對的時間使用對的工具，才能有效達成目標。皓哥坦言，人生永遠在後悔，投資無需為「沒買夠」或「賣太早」而過度焦慮，遵循紀律與指標操作才是長久之道。

皓哥笑話

一群

分為四種

男病患

信貸

裸男

通電

簡報檔

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