【宏觀專業報告】美中談判與聯準會 FOMC
✍️ Abstract
美中貿易休兵
- 雙方達成一年期臨時協議，非根本性突破。
- 美國撤回 100% 關稅威脅，換取中國恢復採購黃豆、延後稀土出口限制一年。
- 協議核心在稀土，為美國重組供應鏈爭取時間。
美國的國家資本主義
- 川普政府效仿中國模式，加深對經濟的干預，以強化國防供應鏈。
- 做法包括直接入股私人企業 (如 Intel) 及協議營收分潤 (如 Nvidia)。
- 風險是資源錯配、扼殺創新，企業成功將更依賴政治關係。
聯準會降息理由
- 聯準會九月降息一碼，川普期望更大幅度降息以降低政府借貸成本。
- 降息的合理性在於社會公平，高利率對低收入家庭的貸款、違約率造成嚴重衝擊。
- 緊縮政策被證實會擴大勞動所得不平等。
聯準會的獨立性
- 聯準會處於「穩定但脆弱」的狀態，制度仍在，但外部政治干擾增強。
- 內部分歧是專業辯論的健康現象，而非獨立性喪失。
- 真正的威脅來自白宮的公開施壓與人事干預。
下一屆聯準會主席人選
- 市場焦點已轉向鮑爾的繼任者，財政部長貝森特主導尋找更順從的人選。
- 白宮經濟委員會主席哈塞特 (Kevin Hassett) 是熱門人選。
- 哈塞特具備三大優勢：川普信任、懂市場語言、不會挑戰總統意志。
- 未來聯準會可能從理性共識轉向「政治央行」。
☘️ Article
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【宏觀專業報告】美中談判與聯準會 FOMC
關於中美貿易休兵
- 這次川普與習近平會晤後，形容這場貿易對話非常偉大，甚至在返回美國途中於空軍一號上，告訴媒體：「如果從 0 到 10 來評分，我給這次會談 12 分。」
- 如果相對四月，在避免全球貿易混亂加劇的角度來看，這種評價或許不算離譜，畢竟現在情況的確好得多，但若從實質內容來看，美方真正獲得的成果，恐怕僅值 6 分及格，因為雙方並未針對根本分歧達成解方，而僅是達成一項一年期的臨時穩定協議，期間中國仍保有對美國極為關鍵的一項籌碼，稀土礦產的主導權。
- 川普此次選擇撤回，對中國商品課徵 100% 關稅的威脅，而中方則承諾延後對稀土礦物出口設限一年，並恢復採購美國黃豆，根據貝森特的說法，中國同意未來三年，每年最少購買 2500 萬噸美國黃豆。
- 由於中國先前，幾乎全面停止進口美國黃豆、轉向巴西等地，使得依賴中國市場的美國農民大受打擊，這次回購量，僅是回復到中美貿易戰前的正常水準，也並非新讓步。
- 所以，本次協議的真正焦點在於稀土，中國長期主導全球稀土供應鏈，並不時將其作為對抗美國關稅的貿易籌碼，稀土的重要性，中國明顯知道自身這項優勢，因此選擇短暫讓步，宣布延後一年擴大稀土出口限制，川普也坦承，這項協議只是一項一年期的協議，為未來很可能會輕易地延長。
- 現在的問題，在美國多快能夠展開稀土供應鏈的全面重組，七大工業國 (G7) 即將宣布建立一項關鍵礦物聯盟，透過簽訂長期供應協議來降低對中國的依賴，目的在應對中國過去在人為操作稀土市場的行為，一年要組完肯定有些難度，讓市場相信這項協議有持續延長機會。
- 值得注意的是，美國並未就中國的產業結構改革、國營補貼、或國家支持的科技計畫施壓，這些本是長期以來美方，對中國經濟操控的主要不滿來源。
- 原因之一，可能是美國政府已意識到，這些政策早已深植中國體制難以撼動，中國再怎麼放鬆，也不可能允許外資大舉進入中國市場、讓中國用海外的社交媒體，僅願意在貿易議題上讓步，所以，最終美中之間達成的協議，變成一場停火協議，而非根本性突破。
- 在這場博弈中，習近平選擇不急於交鋒，而是穩紮穩打，運用戰略耐心與外交節奏，以拖待變，川普也拿到了黃豆訂單，並為接下來幾年的脫鉤爭取時間，雙方的大戰還在持續。
美國的國家資本主義
- 正由於中國政治體制在短期內，已無法動搖，美國為了強化國力，以及重組國防供應鏈，過去這幾個月，川普對經濟的干預越來越深，有些人稱川普的做法，叫做川式產業政策、國家資本主義，或是老式社會主義，但根本上，仍是由政府主導投資與經濟規劃的模式。
- 在名義上，這套政策體系是為了保護國家安全、強化供應鏈與振興國內製造業，但實際作法是政府直接入股私人企業，迄今為止，川普政府已取得 Trilogy Metals 10% 股權、MP Materials 4 億美元股份、Lithium Americas 約 5% 持股及 Thacker Pass 專案分潤權、美國鋼鐵公司的黃金股、以及 Intel 10% 股份，甚至還與 Nvidia 與 AMD 達成協議，允許其在出口控制下繼續對中銷售晶片，條件是上繳 15% 的相關營收。
- 然而，這種國家參股式干預，一旦常態化，將帶來嚴重後果，除非是處於真正緊急情況，否則國家介入只會導致資源錯配、成長趨緩與尋租行為泛濫。
- 畢竟，政策制定者一旦手握權力，就容易偏袒舊有勢力、延後必要的市場改革，並將政治利益置於生產力之上，長期下來會窒息創新、削弱競爭精神，與美國自由市場制度背道而馳。
- 然而，這樣的國家資本主義不僅是風潮，甚至已轉化為官方政策，政府已不再僅僅挑選贏家與輸家那麼簡單，而是深度干預整體市場規則，對政治上配合的企業給予特殊豁免，對特定工廠投入資源創造安置型就業，在化石燃料與再生能源政策上展現雙重標準，對化石燃料採取快速通道，對風力發電項目則設下重重障礙。
- 此外，像主權財富基金、戰略比特幣儲備、製造業投資工具等構想，也都反映出同一種思維模式，資本資源應由政府主導配置。
- 其實，這樣的做法曾被共和黨堅決反對，因為它違反了自由市場的核心精神，若美國繼續走這條路，未來企業將面臨規則瞬息萬變、政治遊說氾濫、有權有勢者或科技巨頭，將享有特權豁免，而誠實經營者卻步步為營的困境，企業要成功，不再只是靠產品與創新，而是靠對華府運作的熟悉與政治敏感度。
川普為何選擇這樣做？
- 當然，為何川普選擇這種，更類似中國近年的國家資本主義做法？我想，對川普而言，他是欣賞中國的崛起之路的，許多人會把中美經濟競爭，描繪成工程師與律師的對決，或是工程師與炒股者的對決，中國靠工程師埋頭苦幹、追求落地成果，而美國卻陷於律師文化，習慣訴訟和規範，或是相對實業投資，更享受金融資產增值。
- 正由於在製造業上鬆懈已久，美國因亞洲挑戰者而陷入恐慌，川普政府以國安之名，推動了一系列干預私營企業的舉措，這種作法是可以理解的，美國仍然是霸權，但如果真的打一場長時間戰爭，早已缺乏二戰時期的大規模生產能力。
- 然而，川普將政策壓縮至幾個月實施，常遊走於法律灰色地帶，甚至缺乏國會授權，這些動作來得快速，但既未經過國會批准，也未受到法院挑戰，企業界大多噤聲，似乎擔心惹來政府打擊，所以即便是律師文化，川普也嘗試著打破。
- 例如，美國鋼鐵案本應由外資審查委員會 (CFIUS) 聚焦國安風險，但最後卻被用來保障工會利益，要求薪資保障與投資承諾，MP Materials 的投資依靠對冷戰時期《國防生產法》的寬鬆解讀，被批評繞過常規採購程序。對 Nvidia 與 AMD 的分潤安排，本質近似出口稅，恐違反《2018 年出口管制改革法》。至於英特爾，政府透過入股換取其建廠豁免，卻可能觸犯聯邦禁止行政部門持股的規範。
- 若政府持續干預市場，企業可能仰賴政治庇護而放縱冒進，資本流向不再由創新與效率決定，而是取決於誰與白宮關係更緊密，企業經營者將面臨政策隨意轉向的不確定性，投資人也可能選擇觀望，因為回報隨時可能被政治犧牲。
- 同時，中國的國家資本主義，確實曾推動基建與產業成長，但也帶來貪腐、浪費與周期性整頓，嚴重損害市場信心，如果美國走上類似道路，一定也有副作用。
- 當然，美國確實需要加大基建、製造與創新投資，過度繁瑣的程序可能拖慢國安回應，但合理的政策目標必須建立在法律與透明基礎上，而不是由行政部門隨意擴權，與特定企業暗中達成交易。
- 所以，川普也許在未來三年任期，仍會持續調整，目前選擇這條路，其實是戰略現實主義與政治算計的產物，並非單純的退讓。
- 第一，川普深知時間，才是美中之戰的關鍵變數。
- 川普在稀土、黃豆與關稅的交換中，其實買下了一年的喘息期，川普政府面臨選舉與通膨雙重壓力，若貿易全面惡化，物價勢必再度上升，農業票倉也將反撲。
- 在這個節骨眼上，他寧可暫時妥協，以確保短期經濟穩定，為國內政治重整與軍工產業投資爭取時間，這是一種延戰式和談，不是終戰，而是把主動權暫時留在自己手中，川普向來重視交易的節奏，而非協議的內容，他更看重的是能否利用休兵期重塑供應鏈、掌握籌碼。
- 第二，這是一場以彼之道，還施彼身的制度模仿。
- 面對中國以國家力量整合戰略產業、形成上下游閉環的效率，美國在傳統自由市場體制下，反而顯得遲緩。
- 川普選擇轉向國家資本主義，正是認為，美國若不以國家力量對抗國家力量，就無法贏得這場結構性競賽，這不僅是對冷戰時代工業政策的回溯，也是對矽谷模式的矯正，他要建立一個由國家主導投資、以安全為名重新規劃資本流向的強權市場。
- 當然，這套模式短期內或許能加速產業回流，但也代表美國逐漸放棄了，自己引以為傲的市場中立原則。
- 第三，川普在塑造一種可控的脆弱。
- 川普深知美國制度的韌性在於法治，但也清楚政治動員需要敵人與劇情，與中國的對抗成為他重組權力、整合產業、塑造民族情緒的最大藉口。
- 透過暫時讓步，他把中國變成了美國國內政治與經濟再造的推手，當全球供應鏈因貿易休兵而稍歇時，美國政府得以鞏固對能源、礦產與科技的戰略布局，川普到底是否真心信奉國家干預，其實沒那麼重要，而是將其視為過渡性武器，用來重建美國的主導權與談判籌碼。
降息的理由
- 九月的利率決策已經塵埃落定，美國聯準會正式宣布降息一碼。然而，這場政策轉折並未消除政治陰影，川普數月來高調要求大幅降息，甚至喊出一次降 3 個百分點，並多次公開抨擊主席鮑威爾與聯準會理事會。
- 川普的訴求背後，主要是希望壓低美國政府的借貸成本，在市場對短期通膨與長期債務永續性的疑慮下，美債殖利率持續走高，川普因此將降息視為解藥。
- 問題在於，美國通膨雖已從 2022 年逾 9% 高峰，降至 2.9%，但近期數據顯示物價有再度回升的跡象，在關稅推升進口價格的背景下，降息可能加劇通膨壓力。
- 雖然過去關稅傳導效果不明顯，但最新跡象顯示價格確實開始上揚，若市場預期通膨再升，聯準會此時降息，可能導致與川普預期相反的結果，不僅政府借貸成本不會下降，反而可能進一步攀升。
- 然而，從另一個角度來看，降息並非全然不合理，只是理由並非川普所說，歷史經驗顯示，利率與通膨之間的因果關係，遠不像常識認為那樣直接有效，2022 至 2023 年間，聯準會大幅升息逾 500 個基點，但通膨在短短兩年間由 9% 以上跌至約 3%，若僅歸因於貨幣政策，效果幾近神奇。
- 更合理的解釋，應該供給面因素逐漸消退，像是能源價格回落、全球供應鏈恢復正常，才是壓低通膨的主因。
- 換言之，緊縮政策或許在一定程度上抑制通膨，但作用被高估，且存在明顯時滯，此外，降息還有一個重要理由，那就是社會公平，通膨對低收入家庭打擊最大，因其在食物、房租與能源上的支出比例遠高於富裕家庭，但升息同樣造成另一重傷害，那就是房貸利率飆升、信用卡與車貸負擔加重、違約率上升，失業風險增加。
- 自 2022 年升息週期開始以來，不管是商辦違約率，還是低收入借款人的車貸與信用卡違約率，升幅最為明顯。最近波士頓聯準銀行的研究進一步指出，若意外升息 25 個基點，美國都市區的勞動所得不平等平均每年將擴大 0.75%，四年累積約 3%。
- 這主要源自最低收入族群的工資下滑，緊縮政策對弱勢族群衝擊尤甚，換句話說，用升息對抗通膨的藥方，反而惡化了低收入者的處境。
- 基於以上原因，降息在方向上並沒有錯，但問題在於其背後的理由被政治化，社會討論焦點不是高利率對弱勢群體的衝擊，而是圍繞聯準會是否向白宮屈服，風險在於，若降息被視為政治讓步，將使聯準會陷入兩難，要麼維持抵抗，讓基層承受更多痛苦，要麼選擇配合，卻傳遞央行獨立性受損的訊號。
怎麼看聯準會目前獨立性
- 現在的聯準會，其實正處在一個既穩又脆的時期。穩，是因為它的決策體系仍然堅守制度底線，沒有被政治力量直接瓦解，目前仍然根據數據來取得市場共識，脆，是因為外部環境的政治干擾與經濟不確定性，比以往任何時候都更強。這讓聯準會的獨立性，變得不像過去那樣理所當然，而是一種要不斷被辯護、被爭取的狀態。
- 首先要說明的是，目前出現內部意見分歧，並不代表聯準會失去獨立性，相反地，這正是它仍在運作、仍能容納不同聲音的證據，貨幣政策畢竟不是數學題，面對高通膨與低失業率的兩難時，不同成員自然會有不同判斷。
- 而且，即便內部有所辯論，聯準會這幾次的 FOMC 利率決議，越來越呈現共識一致 (除了被川普派進去的米倫)，去年年初，有人認為應該要升息到 5.5%，一直到有人認為應該降息到 2.5%，如今共識已經大幅縮窄到 3.5~4.5%，所以川普對聯準會票尾的干預，目前看來只影響一位理事。
- 所以，內部的辯論，只要是基於專業而非政治壓力，就屬於健康現象，歷史上每逢不確定時期，聯準會幾乎都會出現這種分歧，從 2016 年升息初期到 2019 年貿易戰時期，無一例外，真正的危險，不是有人唱反調，而是所有人都被迫說同一套話。
- 第二點，鮑爾仍能在鷹派與鴿派之間維持討論秩序，這本身就是領導力的體現，現在的投票結果其實顯示出某種平衡，有人認為該更積極降息以防衰退，有人堅持觀望以防通膨回升。
- 這並非政治分裂，而是專業分歧，真正的政治化，會出現在總統試圖以人事任命或公開發言，去影響利率方向的時候，川普這幾年頻繁批評聯準會、甚至暗示要換人主導貨幣政策，這些動作才是對獨立性的最大威脅。
- 最後，從制度面看，聯準會的獨立性，仍然建立在專業共識的文化上，而不是形式上的投票結果，這種文化從 1990 年代延續至今，靠的是透明度與前瞻指引來維持市場信任。
- 就算面臨爭議或內部分歧，只要外界相信決策過程是基於專業討論而非政治操弄，聯準會的權威就仍然存在，當前的挑戰，不是制度崩壞，而是如何在外部政治壓力與經濟不確定中，繼續守住這條界線。
- 簡單來說，聯準會的獨立性沒有被破壞，而是經歷一場壓力測試，外界看到的雜音與分歧，不代表崩解，反而顯示這個機構還能思考、還有多樣性。真正要擔心的，是當政治力量完全取代理性辯論的那一天。現在的聯準會，雖然滿身是傷，但仍是世界上最獨立、也最值得信任的央行之一。
關於下一屆聯準會主席
- 的確，市場已經逐步取得共識，鮑爾在聯準會的角色正逐漸淡出，即便他仍坐在那張主席椅上，開著會、發著言，但市場與政界的注意力早就轉移了。最近大家不是很關心他對通膨的看法，也不在意他下次會不會降息，而是開始預測，誰會是下一任聯準會主席？。
- 貝森特是現在的財政部長，也是整個遴選過程的實際操盤手，他的願景很明確，要找一個能讓聯準會更聽話的新主席，讓這個龐大的體系，重新回到克制與紀律的老路上。
- 過去幾個月，貝森特幾乎每次受訪，都痛批聯準會這十幾年來的任務擴張 (mission creep)，比如從 2008 年金融危機之後，央行不斷干預市場、狂買資產，甚至開始管起氣候變遷與金融監管，貝森特認為這完全走偏，他要的是一個乾淨俐落、少說多做的央行，而不是一個經濟萬能部。
- 貝森特目前已經完成第二輪面試，把五人名單交給川普，這份名單基本上是川普的央行重整，名單上的五位候選人各有特色，但共同點很明顯，他們都支持縮小聯準會權限、削減資產負債表、放鬆監管，並以不同方式展現對川普政府的配合態度。
- 第一位是克里斯多福・沃勒 (Christopher Waller)。他是聯準會內部派，資歷深、專業強，過去兩年一直在推動組織瘦身，主張裁撤區域分行、降低冗員，並率先公開呼籲降息，這讓他在技術官僚圈內頗受尊敬，但在政治層面上，他仍屬於制度派，我相信對川普來說，這樣的人太理性，不夠行動派。
- 第二位是蜜雪兒・鮑曼 (Michelle Bowman)，她是現任監管副主席，主導放寬銀行監管、釋出 2.6 兆美元的放貸空間，也同時撤回多項氣候規範，她的路線完全呼應白宮和貝森特的方針，讓信貸更自由，讓企業少受掣肘。
- 問題是，她的宏觀經濟經驗有限，對市場信號的掌握，不如前幾任主席那樣老練，她像是川普經濟團隊裡的忠誠副手，但還稱不上能領導市場情緒的人。
- 第三位是凱文・華許 (Kevin Warsh)。這個名字其實在川普第一次上任時就出現過，他當年和鮑爾競爭主席職位，最後敗北。華許出身華爾街，曾任聯準會理事，是正統的鷹派代表。
- 他一直主張要縮減央行資產負債表、停止量化寬鬆，讓貨幣政策回歸利率調控，過去這樣的觀點被認為太強硬，但川普希望聯準會能收權，又希望他能夠按照川普意志降息，可能會有所抵觸，尤其他與川普的私人關係並不密切，在這個政府裡，忠誠往往比專業更重要。
- 第四位是瑞克・里德 (Rick Rieder)。他是貝萊德 (BlackRock) 全球固定收益投資長，在金融圈名聲極高，這次算是意外殺出的黑馬，里德在面試中主張，在 AI 與生產力上升的時代，美國可以在不擔心通膨的情況下降息，維持經濟動能。他的觀點對市場派來說很誘人，但貝森特似乎仍有所保留，畢竟，他太像華爾街的聲音，缺乏官僚體系裡那種可控性。
- 最後一位，也幾乎是所有人心裡的熱門人選，凱文・哈塞特 (Kevin Hassett) 是白宮國家經濟委員會主席，過去曾任聯準會經濟學家，也在兩屆川普政府中擔任重要職位，哈塞特在媒體前總是溫和、專業，但熟悉他的人都知道，他對川普的忠誠幾乎是無條件的。
- 他不常談具體政策，但他曾說過「總統的經濟直覺，往往比學者更準。」這句話說出口，等於是提前宣誓效忠，目前在預測市場 Polymarket 上，他的支持率穩居第一，約四成，遠高於其他候選人。
- 我自己認為，這也正是川普最終會選他的原因。哈塞特具備三個致命優勢，一，他是川普信任的老班底，二，他懂得市場語言，能安撫投資人；三，他不會挑戰總統意志。這三點加起來，使他成為最安全的選項。對川普而言，本來就不是要選一位央行學者，而是選一位能執行命令的總司令。
- 現在的市場情緒也反映出這股轉變。鮑爾講話，市場反應平淡，但只要哈塞特或貝森特稍微暗示降息或改革，資產價格立刻波動。投資人已經明白，真正有決策權的人，不在聯準會大樓，而在白宮西翼，這段過渡期的實際效果很明顯，大家更在意未來主席會怎麼想，而不是現任主席怎麼說。
- 至於未來，如果哈塞特真的接任，我認為聯準會的獨立性將出現明顯轉折，他可能會以穩定市場、支持經濟為名，全面配合白宮的降息步調與信貸擴張，甚至在監管與人事上進一步弱化內部反對聲音。對川普而言，這樣的聯準會才算合格，聽話、快速、能配合選舉節奏。
- 總結來看，我的直覺是，鮑爾時代的理性共識已經結束，而哈塞特時代的政治央行正在成形。從現在起，市場將不再解讀鮑爾的每一個形容詞，而會開始揣摩，哈塞特下一次接受電視訪問時的表情，聯準會或許仍是同一個機構，但它的靈魂，已經徹底換人了。
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