【宏觀專業報告】本週宏觀觀察與問答 2025/7/27
發布日期： 2025-07-27
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【宏觀專業報告】本週宏觀觀察與問答 2025/7/27
美股又開始進入泡沫區
相對 4 月時，當時 CNN 恐懼貪婪指數僅有個位數，如今已來到 73，並在高位盤旋，市場不管是從乖離還是情緒指標來看，都相當緊繃，即便有恐懼，但這恐懼，似乎不再是對經濟崩潰的擔憂，而是一種深層的錯失恐懼症 (FOMO, Fear of Missing Out) ，當錯失機會的焦慮，凌駕於理性估值與風險衡量之上，市場就會進入一種脫離基本面的集體催眠狀態。
從美股的估值來看，標普 500 前十大股票的前瞻本益比，已回升至接近 28 倍，而若排除市值前十大權值股，整體指數本益比僅約 20 倍，雖沒到破滅邊緣，但也不低，顯示出明顯的估值集中現象。
當然，權值集中已經是 AI 時代的慣性，2000 年網路泡沫，當時權值股如思科、微軟、英特爾的估值飆升，也曾讓整體本益比突破 40 倍以上，跟現在比其實也還好，但如今，當 Nvidia、Microsoft 等 AI 巨頭，再次複製這種估值背離，投資人不再問「這些公司是否值得買」，而是焦急地問「如果不買，會不會錯過下一波 AI 革命？」的時候，其實就是持續謹慎的時機。
從 4 月以後，由於短期內現金消耗過快，這幾個月策略，一直都是拉抬現金部位，目前策略是只要美股還再創高，現金部位就要維持在至少 10% 左右。
回過頭看，這波反彈其實起源於一場恐慌，就在四月時，川普的關稅戰言論讓市場陷入重挫，各大股指大幅回落，但只要不是最壞的結果，市場就開始自我安慰、集體進場，現在，美日協議將關稅固定在 15%，市場立即解讀為利多，歐盟若也照此模式跟進，等於確立壞但不致命的新常態，投資人鬆了一口氣，瘋狂補倉。
不論後續能否以近一步利多來維持牛市，現在景氣週期、乖離、情緒都算高，基本沒有介入空間，畢竟市場現在一邊意識到估值偏高，一邊又不敢脫離主流資產，許多人沒有選擇在 4 月乖離低落時上車，現在開始想，離開太早就可能錯過最後的瘋狂一段，也因此大家寧願在懸崖邊多跳兩步，這反而是我變保守的原因。
在這樣的情境中，我們看到許多投資人一方面擔心市場崩盤，另一方面卻又因為身邊的人不斷賺錢而被迫加碼，最終形成一種集體自願性泡沫，沒有人真正相信這會永遠持續，但沒有人願意先跳下車。這種狀態在歷史中屢見不鮮，2022 年的庫存調整，元宇宙行情、電動車行情、航海王行情，如今的 AI 概念股、加密貨幣與去中心化金融，同樣重演這種輪迴。
對於目前這樣的市場狀態，真正值得思考的問題不是還能再漲多少，而是承擔這樣風險，是否還有對等報酬？我們始終是週期派，一旦任何催化劑出現反向轉折，如 AI 獲利實現不如預期、地緣風險加劇、政策誤判或利率重新上揚，市場將難以承受估值下修與流動性退潮的雙重打擊。
因此，現在這個階段，我所倡議的並非恐慌出場，而是在這次四月抄底成功後，正視牛市將在 10 月走滿三週年、情緒高位、乖離來到高位，在目前高估值、高情緒波動、高流動性風險的市場中，現金、短債、保守配置反而提供了更穩定的回報基礎。
聯準會概況
雖然川普訪問聯準會，跟鮑爾鬧了一齣劇，但最近關稅戰的確逐漸走向尾聲，聯準會的升息步調反而因此更為清晰，政策的不確定性減少，通膨風險轉為可預測，貨幣決策終於能回到聯準會熟悉的節奏，重新掌握主導權，這是過去幾個月央行夢寐以求的局面。
事實上，過去幾個月，每當美國宣布新一輪關稅，投資人總會關心的聯準會的應對壓力，因為關稅不是單純的經濟刺激手段，而是一種供給面衝擊，會讓物價上升、成長下滑，讓央行陷入左右為難的局面，升息會打擊經濟，寬鬆又可能讓通膨失控，這種矛盾正是疫情後貨幣政策混亂的主因。
過去四十年，大多數景氣波動來自需求端，央行可以依循既定路徑操作，景氣疲軟時降息、過熱時升息，但關稅帶來的是供給扭曲，它會讓進口變貴、企業成本上升，消費者實質購買力下降，進而導致物價與成長同時背離，這使得央行的每一步都充滿風險。
不少人認為這一輪通膨處理得還算不錯，失業率穩定、經濟未崩，但事實是，美國物價水準已被永久墊高，現在只是年增幅遞緩的問題，目前整體價格指數比疫情前高出 17%，遠高於正常年增 2% 下應有的水準，這些差距不會回落，而是成為家庭與企業要長期面對的現實成本。
而這正是今日社會普遍對經濟不滿的根源，人們覺得經濟不好，並不是因為統計數據顯示負成長，而是因為日常開銷大幅增加，收入卻未同步提升，這種被壓縮的感受，不會因為通膨率下降就自動改善。
事實上，聯準會也曾錯判形勢，2021 年鮑爾過度相信通膨只是短期現象，延誤升息時機，直到價格失控才匆忙應對，幸運的是，當時市場尚未失去信任，央行的政策仍具說服力，但信任一旦流失，後果不只是物價問題，而是整個貨幣制度的穩定性將受到質疑。
這就是為什麼這一次的關稅戰格外值得警惕，企業學會更快轉嫁成本，工會與員工也更敏銳要求調薪，整個市場的反應速度與幅度都放大了。
然而事情正在變得比較單純，如今的關稅戰進入尾聲，主要政策已大致底定，衝擊方向與範圍不再像 2021 年那樣難以預測，這讓聯準會終於可以回到熟悉的節奏上，不再是疲於奔命地追趕政策變數，而是重新聚焦在通膨預期管理與利率路徑設計上。
只要央行能清楚釋放訊號，表達其穩定物價的決心，市場預期就能被有效引導，進一步減少政策代價，對我來說，這是好消息，聯準會若能掌握這個節點，重新建立市場信任，就能避免走上另一場被動通膨的惡性循環。
美國景氣自然弱化可能
隨著美中貿易戰逐步落幕，美國關稅政策的不確定性已逐漸降低，我相信接下來幾個月的擔憂，就會從外部政策，轉向內部經濟基本面。
表面上，美國仍維持正成長，股市也一度在軟著陸的敘事推動下維持高檔，但實際上，經濟正面臨一場結構性、慢性的下行壓力，當然，就我來看，這不是深度衰退，這是年增轉年減的自然庫存調整，當外部政策的不穩定因素消退，真正的壓力源才開始浮現。
從週期角度來看，美國目前的經濟環境，從美國 OECD 領先指標，自 2023 年初以來便持續走高，迄今已連續擴張超過兩年，整體經濟動能正處於擴張趨緩階段，在這種情況下，頂多遇到每年出現一兩次的中期回調，或是 4 月那種政策利空值得進場，否則大多數時間都是讓獲利奔跑，等下一次大循環。
未來美國經濟的走向，大概可以從三大面向觀察，首先是勞動市場的變化，雖然非農就業報告看起來仍穩健，但更廣義的數據已顯示出降溫趨勢，新增職缺企業的比例正在下降，減少或凍結徵才的現象正在擴大。
勞動參與率停滯，再就業意願走弱，即使失業率尚未突破 4.5%，整體市場其實已進入收縮階段，更重要的是，勞動市場的特性是具有遞延性與連鎖反應的，一旦失業率開始上升，企業預期惡化將進一步加速裁員與削減開支，形成連鎖性的經濟收縮循環，這些變化在初期難以被主流數據即時反映，但實際上會逐漸削弱消費與投資的動能。
與此同時，房地產市場也正在從資產增值引擎，轉變為經濟風險來源，今年 6 月美國中位數房價達到 43.53 萬美元，再創歷史新高，但房屋銷售量卻跌至十個月低點，年化僅 393 萬戶，這代表高房價與高利率的雙重壓力，已壓抑市場成交量。
房地產市場的鈍化不僅衝擊成交量與房屋投資，也抑制了消費者的信心與財務彈性，過去房價上漲，能夠透過再融資或抵押增貸釋出資金，如今反而成為限制家庭財務活動的絆腳石，房市的高價格結構與低成交量正逐漸轉化為資產負債表上的壓力，而非財富累積的支撐，這也意味著房地產不再是推動經濟的主動力量，而可能成為下一輪下行週期的推力。
所以，景氣的自然走疲，加上高利率的副作用，都有可能讓景氣自然弱化，也許川普的刺激政策，和聯準會的降息計畫，能夠讓弱化速度減緩，但隨著市場情緒推得那麼高，我相信光是讓市場擔心一下，就足以造成比較大的回調。
整體來看，美國經濟當前並未到劇烈崩壞的跡象，然而真正需要警惕的，正是這種緩慢卻確實發生的自然下行，勞動市場轉弱、房地產失去支撐、財政風險升高，這些都不是黑天鵝事件，而是可預期、可觀察、但不易被短期政策扭轉的中期結構問題。
即便有可能聯準會因通膨回落而進入降息格局，讓景氣擴張比想像中久，但我認為至少要讓情緒和乖離回調，再看看是否有佈建的機會。
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