【宏觀專業報告】本週宏觀觀察與問答 2025/7/20

發布日期： 2025-07-20
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【宏觀專業報告】本週宏觀觀察與問答 2025/7/20

保守看待股市

近期市場的表現令人矚目，美股自四月中以來，反彈超過兩成，持續創下歷史高點。即便美國 10 年期公債殖利率高達 4.4%，市場波動性卻異常低迷，從貪婪指數觀察，已來到 75 的極度貪婪區間，投資人似乎選擇忽視潛藏的風險，讓資產價格持續走高。

根據美銀調查，全球投資人以創紀錄的速度，湧入風險資產，對美股、歐股、科技股的配置達到近 20 年高點，現金部位則跌破 4% 警戒線，過去這種數據，跟貪婪指數一樣，具有反向指標，很可能正釋放保守信號。

這幾天，的確市場開始認為關稅戰衝擊已過，經濟不會衰退，認為景氣將會一直擴張下去，投資人對企業獲利和經濟前景大幅轉趨樂觀，悲觀情緒幾乎消失，推動標普 500 頻創新高，甚至對川普政府稅改政策，從排毒轉向盛宴的樂觀期待，進而催生資產泡沫。

從美銀的全球基金經理調查 (BofA Global FMS) ，可以清楚看出這股情緒的演變，2024 年 8 月時，僅少數人看好經濟，多數認為衰退可能性高，市場的軟著陸 + 不著陸比例雖達 84%，但現金水位仍有 4.3%。到了 2024 年底至 2025 年初，看好經濟的比例大幅回升，軟著陸看法更達九成以上，現金部位降至 3.5%，股票與美股的超配比例接近近年高點。

隨後在 2025 年 4 月和 6 月，情緒又快速逆轉，看好經濟的人驟降，股票與美股的超配比例明顯轉負，現金水位略微回升，反映出投資人信心不穩，如今市場再出現極端樂觀情緒，常常意味著風險接近臨界點。
如果觀察債券與股市的恐慌指數，債券 (MOVE 指數) 與股票 (VIX 指數) 波動性的等權平均值，會發現股債的不確定性同時下降，五年以來，2020 年疫情爆發後，波動性幾度衝上高點，尤其在疫情初期與隨後的貨幣緊縮階段，市場情緒偏向恐慌。

但進入 2024 年以來，這條線一路走低，直到關稅戰爆發，如今又降到接近 2021 年 QE 後的低水平，這意味著無論是股市還是債市，投資人對價格波動的預期越來越小，對風險的敏感度顯著下降，換句話說，市場情緒愈發樂觀甚至趨向麻木，對潛在風險的防備也顯得鬆懈。

當然，這種低波動往往出現在，投資人集體認為經濟軟著陸、政策將轉向寬鬆、資產價格還會繼續上漲的時候，也就是貪婪心理占上風的階段。

當前的市場正是這樣的狀態，股市接近歷史高點，資金從現金大量轉向風險資產，而波動性指標卻下探多年低點，這種情況雖不必然意味著即將崩盤，但過度的樂觀與低防備，意味著市場更容易對未來的衝擊措手不及。
我的看法是，這種看似平靜的市場氣氛，其實暗藏三層原因：一是 TACO 效應，市場普遍相信川普最終不會真的大動干戈；二是時間差效應，歷史經驗顯示，貿易衝擊通常約一年後才顯現；三是災難疲勞，投資人歷經多次劇烈震盪後對風險逐漸麻木，甚至喪失適當的反應能力。換句話說，這是一種無明顯引爆點、卻不斷積累的系統性風險，要說關稅會導致衰退好像合理，但關稅政策大幅向右有可能。

目前市場的資產價格訊號並不一致，美股如同川普般追求短期勝利，長天期公債則像馬斯克般關注長期不安的現實，這種分裂的情緒與定價，反映出投資人心理上的掙扎與遲疑。

總結來看，雖然短期內沒有明顯崩盤的跡象，但當前的低波動、高貪婪狀態意味著風險正在積累，面對這樣的局勢，投資策略上宜相對保守，耐心等待兩個關鍵時點的出現，一是景氣出現明顯下行訊號，二是政策利空引發的大幅回調。只有當市場真正出現修正、重新釋放風險溢價後，再行佈局，才是更為穩妥的選擇。


近期經濟觀察

最近幾個月，全球經濟、美元和通膨的變化讓我感觸很深，三個現象尤其值得講清楚，關稅的衝擊、美元拋售的特殊性，以及關稅對通膨的滯後影響。

首先，關稅的衝擊雖然不像危機那樣，具有立刻毀滅性，但確實正在對經濟產生壓力，美國這輪新關稅，相當於對進口商徵收約 1.1% 到 1.5% GDP 的額外「稅」，年化規模超過 3000 億美元，遠高於以往。

4 月關稅公告後，全球硬數據和軟數據的走勢，出現 27 年來最嚴重的分歧，硬數據年化增長還有 3.6%，但軟數據僅 1.3%，信心顯著下滑。到了 5 月，連硬數據也開始鬆動，兩者收斂至僅剩 1.3%，接近歷史低點。
然而，股票市場卻彷彿無視這一切，標普 500 接近歷史新高，科技股和歐股受到資金追捧，全球資產價格狂歡，風險胃口極高。《華爾街日報》7 月初，曾對 69 位經濟學家的調查顯示，他們對未來 12 個月美國經濟衰退的預測，雖從 4 月的 45% 降至 33%，但仍明顯高於疫情前的水平。換句話說，經濟學家們仍然擔心衰退風險高於平均，而市場卻在演繹另一套樂觀劇本。
這樣的對比，提醒我們一件事，關稅戰也許不像某些人宣稱的那樣立刻毀滅經濟，但它的確正在發揮影響，只是被市場的狂歡暫時掩蓋，經濟學家們仍然謹慎甚至悲觀，市場卻選擇無視，這種錯位本身，或許才是接下來真正的風險來源。

其次，美元的拋售也讓我有不同的感覺，最近美元出現了一波猛烈的賣壓，不少人覺得美元可能進入長期走弱的通道，但我認為這次跟歷史上的長期貶值周期不一樣。
這波拋售更多是由三個短期因素推動：市場避險對沖需求上升、美國經濟進入周期性放緩，以及其他地區的增長略有起色，目前來看，前兩個因素已經發揮作用，但第三個，全球其他地區持續改善和風險溢價下降，還沒有出現。

現在外國投資者，持有超過 31 兆美元的美國長期證券，如果外匯對沖比率只提高 5 個百分點，就會釋放出 1.25 兆美元的賣壓，遠超美國的年度赤字，這也解釋了這波拋售的強度，但和以往美元長期下行不同的是，這次缺乏全球同步復甦的背景，所以美元走貶雖然有週期現象，但是否一定會像過往那種 8~15 年的長貶就很難說。

最後，就是關稅對通膨的滯後效應。很多人問，為什麼關稅明明這麼重，CPI 和 PCE 還沒明顯上來。從數據上看，關稅本身已經把美國的 PCE 價格水平抬高約 1.1%，但還沒完全反映在 CPI 裡，主要有四個原因：船上在途貨物仍按舊價、企業庫存暫時緩衝、中間品和資本品的傳導慢，以及 CPI 本身的調查存在雙月抽樣的延遲。

根據 2018–2019 年洗衣機關稅的經驗，從實施到數據顯現大概要 2–3 個月，這次的通用關稅甚至更具通膨性，因此我推測可能要等到 7 月的 CPI (8 月公佈) ，才能看到全面反映，瑞銀的圖表也清楚顯示，未來幾個月紅色的關稅推升部分會逐漸浮現，核心 CPI 月增率可能重新回到 0.3% 以上，並且在年增率上留下持續性的上行壓力，這些通膨不會失控，但會使數據出現僵固性。
這種些複雜的動態數據提醒我，數據的表面可能充滿雜音，但底下的邏輯其實很一致，政策成本終究會被經濟和市場慢慢消化出來，只是有的來得快，有的來得慢，接下來幾個月，一是觀察景氣是修案自然弱化，二是特別留意夏季的 CPI 和美國的增長數據。

股市分化影響投資報酬

美股雖然創下歷史新高，但大多數股票卻依舊疲憊，標普 500 雖再攀高峰，實際上只有不到 30 檔成分股創出歷史新高，遠低於過去牛市突破時動輒 50 到 90 檔以上的規模，比如 2013 年曾有 97 檔創高，2007 年也有 82 檔，這次卻僅有 22 檔左右，顯示這波行情極度集中在少數大型權值股，並非全市場齊揚，沒買到輝達、微軟這類巨頭的投資人，幾乎都跑輸大盤，就像去年沒搭上台積電，也難以跟上指數表現。
這種現象其實反映出市場廣度嚴重不足，標普 500 的上漲，主要由輝達、微軟等超大型科技股單點拉升，並非整體企業盈餘改善或經濟全面復甦的結果，輝達的市值甚至突破 4 兆美元，超越 Meta 與 Alphabet 總和，也比微軟、蘋果單體市值還高，甚至接近 Costco、Walmart 和 Amazon 三家加總的水平。

這代表著，輝達股價每上漲 1%，所需的資金規模已足以讓數十家企業創下歷史新高，但市場的資金卻幾乎全被這些巨頭吸走，整體市場健康與分散度遠不如指數數字所呈現的樂觀。
回過頭看，大者恆大趨勢在美股特別明顯，過去十年，小型股表現更是遠遠落後。自 2014 年以來，標普 500 年均成長約 13.2%，而羅素 2000 僅 7.2%。今年投資人從美國小型股 ETF 撤出了 120 億美元，卻向大型股 ETF 湧入近 1500 億美元。

大型股受益於 AI 熱潮持續發燙、市值不斷創高，甚至輝達一家公司市值，就比整個羅素 2000 還大，我的重倉標的，QQQ 與 SOXX 皆是權值股，雖然可能犧牲了小型股可能帶來的高成長，但卻可以確保成分股的護城河、優質性。

關於輝達 H20 管制放寬

美國近期放寬 NVIDIA H20 晶片對中國的出口管制，對於輝達來說無疑是場及時雨，這個決策不僅解決了輝達龐大的庫存壓力，也再次讓人看清一個本質，那就是先進晶片的製造，從來不是任何一個國家可以單獨完成的，而是一個台、美、日、歐合作的巨大產業體系。

事實上，在過去幾年，輝達出現了爆發式的成長，從不到 500 億美元飆升至超過 1,200 億美元，甚至市場預期在 2028 年可望突破 3,000 億美元，這背後的推力正是 AI、超算、資料中心對高階 GPU 和加速卡的渴求。

然而，這樣的高增長並非無風險，今年財報裡因為出口管制導致庫存積壓，認列約 45 億美元損失，便是一個現成的教訓，由此可見，管制若走向極端，傷害的不僅是中國，也重創供應鏈上的美國、台灣和股東。

從供應鏈的技術構成看，輝達雖然擁有全球最先進的晶片設計能力，但要讓產品真正發揮實力，還得依賴韓國的高頻寬記憶體 (HBM) 、台灣的先進封裝、歐洲的光刻設備，H20 採用 Hopper 架構、TSMC N4P 製程、HBM3 記憶體，FP16 運算達 148 TFLOPS，每顆價格約在 1–1.2 萬美元。

而後續計畫推出的 B30 則使用更低功耗、更低頻寬的配置，但價格也壓低到每顆 6,500–8,000 美元，更接近市場的心理預期，這樣的產品線設計就是一種精妙的平衡，既能滿足市場，又不至於賣出最新最尖端的技術。
為什麼要這樣精算？因為中國即便無法立刻自產 H20 等級的晶片，也會竭盡全力繞道獲取。目前中國至今，連第一代 HBM 都還無法量產，僅能靠拆解、灰色轉運等手段獲得。

而輝達在全球 CoWoS (先進封裝) 市場的需求佔比，2023 年約佔 50%，2026 年預計將持續增長，接近全球總需求的一半，這種高度集中反映出，即使有管制，中國對先進封裝、高頻寬記憶體與整個供應鏈的依賴依然無法解決，這正是出口管制得以發揮槓桿效應的原因。
這次的政策反覆，提醒我們川普管制的重點，並不是簡單的禁與不禁，而是怎麼禁。不少人認為，反正中國最後會做出來。這話只對了一半，歷史證明，中國會研發，但更重要的是它還沒做出來之前，這筆生意能不能做、怎麼做。

現在看來，最理想的做法，是對中國的技術水準進行持續評估，只賣給它略先進一點點的產品，留下一定的技術距離，因為先進晶片的製造不僅需要設計圖，還需要先進設備、先進材料、頂尖人才，這三者缺一不可，只要把控得夠嚴，中國就只能用我們願意賣的那一代產品，無法突破到美系廠商的技術領先層。

從更長遠的地緣政治來看，如果美方真的能將出口管制嚴格執行，中國可能會被迫依賴進口來維持它的高壓體制，最後變成一個封閉的、被控制的經濟體，這不是完美的結果，但至少不會讓它拿著最先進的技術來反制美國。

因此，這次放行 H20，並不意味著美國放棄對中國的競爭優勢，而更像是一次戰術上的調整，既穩住自身供應鏈的營收與就業，也繼續維持一個可控的技術差距。

出口管制的目的應該是延緩中國的腳步，而不是逼它全力衝刺，應該讓中國的人力分出一部分去消化美國願意賣的，另一部分才去拼命自研。沒有 H20，中國只能百分百人力投入研發，有了 H20，它必然把部分人力用在現成的、部分用來研發，這樣才能讓美方保持節奏、把握主導。

232 調查可能比關稅衝擊來得大

今年上半年，美國企業與消費者對通膨的真實感受，與市場預期出現了明顯錯位，一方面，川普政府不斷加碼的關稅威脅，看似足以推升物價，但實際上通膨數據卻未如想像般急劇上升。這種現象的背後，很可能是企業在預見政策風險後，搶先囤貨的結果，暫時稀釋了新一輪關稅的衝擊。

然而，這種囤貨減壓只是短暫現象，真正沉重的壓力來自另一個方向，貴金屬原物料價格的強勁上漲，和 232 調查擴大帶來的結構性成本上升。

川普已明確表示，將在兩週內對一系列產品徵收新關稅，8 月 1 日起，銅的進口稅率將提高至 50%，與來自百國的互惠稅同日上路，之後可能陸續推出藥品、半導體、木材、關鍵礦物等產品的關稅，其中藥品的潛在稅率甚至高達 200%，半導體則可能達 50%。

這些行動依據《貿易擴展法》第 232 條展開，法律基礎更強、覆蓋範圍更廣，從基礎原料到高科技產品無一倖免，儘管投資人習慣把川普的強硬姿態視為談判籌碼，但當前的 232 調查與宣布徵稅的步調，畢竟鋼鋁關稅的確都已經課徵了，這次不僅僅是虛張聲勢。
不過，這一波關稅對 CPI 的即時影響很有限。原因在於，許多進口商與零售商，早在今年上半年就大量進口、補庫存，提前鎖定成本，形成緩衝，這種囤貨潮既是出於對政策不確定性的反應，也反映了過去兩年供應鏈教訓下企業風險管理的成熟。但這樣的存貨只能消化幾個月，一旦庫存耗盡，而新關稅又全面落實，價格壓力勢必在年底前反映出來。

與此同時，大宗原物料市場已經提前上演了價格上揚。銅價、鋁價、木材與關鍵礦物自年初以來持續攀升，推動整體生產成本水準上行，這些價格上漲不僅來自川普關稅的威脅，更多源自於全球供應緊張、地緣政治風險與能源價格上行的共振效應。

特別是銅與鋼鐵、鋁這些對建設與新能源轉型至關重要的原料，近幾個月漲幅顯著，遠超過企業當前庫存能夠對沖的範圍，即便沒有新關稅，這些成本也會逐漸滲透到最終價格。

此外，232 調查本身也是不容小覷的風險來源。不同於臨時性的國別關稅，232 調查以「國家安全」為名，法律基礎更扎實、爭議空間更小，關稅一旦實施通常更難撤回，汽車及零件、鋼鋁關稅已在 5 月與 6 月先後實施，未來幾個月還有商用飛機、無人機、太陽能用多晶矽、重型卡車、藥品、半導體等項目可能跟進。

對台灣來說，特別是半導體與藥品，一旦調查落地，不僅美國消費者承擔的成本高，國際供應鏈的重組與摩擦也將變得更加激烈。

總體而言，今年的通膨壓力有如一場接力賽，上半場靠企業囤貨勉強維持平穩，下半場則將迎來原物料成本與 232 調查壓力的雙重考驗，囤貨的力量終究有限，而全球原料價格的高企與高關稅結構性地抬高了成本，讓未來幾個季度的價格風險難以忽視。

雖然市場一度將川普的貿易攻勢解讀為談判籌碼，但當供應鏈重組與生產成本全面上升的現實來襲時，金融市場的冷靜可能會被迫轉為謹慎甚至恐慌。

這也提醒我們，對通膨的判斷，不能只盯著 CPI 當下的表現，更要關注背後累積的壓力，囤貨效應會過去，但原物料價格與 232 關稅的推力卻可能長期存在，這才是未來數季通膨的真正威脅。

通膨僵固性關鍵：薪資通膨

在川普第二任期下，美國通膨面臨的另一大潛在變數，來自於大規模驅逐非法移民後，可能引發的薪資通膨，隨著川普政府大幅擴張移民拘留與驅逐計畫，美國勞動力市場的供給被迅速壓縮，推高了低技能勞工的薪資壓力。

事實上，美國的薪資通膨，雖然自 2022 年初的高峰以來已逐步回落，但降幅緩慢，至 2025 年 6 月年增率仍維持在 3.7% 左右，遠高於疫情前的水平，也比現在的 CPI 還高。

這種僵固現象背後的一大潛在變數，就是川普政府強硬移民政策所引發的勞動力短缺，隨著川普第二任期大幅擴張移民拘留與驅逐計畫，大量非法移民被掃出市場，壓縮了低技能勞工的供給，迫使企業提高薪資留住人手，進一步推高了工資增長的底部。
而且，就在最近，川普透過大而美的法案，提高 1650 億美元執法預算，每天拘捕數千人，全美拘留人數突破 58,000 人，遠超設施設計容量，低技能勞動力卻從市場中消失，勞動市場更加緊俏。

從經濟層面來看，大規模驅逐意味著數十萬名在低薪、勞力密集型產業工作的移民被逐出市場，這些職位在建築、農業、餐飲、物流等領域本就難以填補，當供給驟減，企業為了留住或補充勞力，不得不提高薪資，美國的勞動市場原本就緊俏，在失業率偏低的環境下，這種進一步收縮會推升底層工資，從而形成輸入型的薪資通膨，對抗通膨的難度也因此上升。
因此，在當前市場過度樂觀的背景下，這一被忽視的薪資通膨風險，值得投資人與政策制定者謹慎留意，短期內或許被其他數據掩蓋，但長期來看，大規模驅逐移民所引發的結構性勞動力短缺，極可能成為壓不住的通膨推手。

另外一個通膨因子：美股

美國當前的通膨壓力，並不僅僅來自關稅和移民這兩顆子彈。雖然根據過往經驗，關稅的成本通常需要數月時間逐步轉嫁至消費者身上，例如 2018–2019 年的關稅實施三個月後，已有約 60% 的成本被轉嫁，而 2025 年這一輪新關稅至今僅約 30%，顯示傳導仍在早期階段，對物價的影響尚未完全顯現。但值得注意的是，另一個潛在的通膨推手已經悄然發力，也就是股市大漲帶來的財富效果。

美股一路創新高，不僅提升了投資人的信心，也透過財富效應刺激了支出。根據美銀的最新報告，股價上漲，不僅鼓勵消費者增加自主消費，還會透過投資組合管理費用的上升，推高核心 PCE 通膨。當資產價值上升時，投資管理費通常跟著提高，原本應該拖累通膨的這個子項，反而變成推升通膨的力量。

報告測算顯示，今年 4 月，投資組合管理費對核心 PCE 的貢獻還是負向的，約拉低了 11 個基點，但到了 6 月，這個子項已經轉為正向，貢獻至少 6 個基點。

這說明隨著股市走強，投資管理成本迅速上升，與核心 PCE 的走勢呈現明顯正相關，換句話說，美股的繁榮本身可能正在為通膨添柴加火，使得本來尚在醞釀中的關稅成本傳導之外，又多了一個實質推升物價的來源，這也提醒我們，過度樂觀的市場與資產價格上升，不見得只是財富的象徵，也可能是通膨的催化劑。

川普與聯準會博弈

最近川普與聯準會之間，已經有很深的隔閡，比如從他藉總部翻修發難，到揚言撤換鮑爾、提名自己人，這不僅是一次單純的政策分歧，更是對聯準會獨立性、制度穩定性以及市場預期的一次嚴重挑戰。

首先是那筆，被川普大肆渲染的 25 億美元翻修費用，川普指控聯準會總部翻修工程大幅超支，超出預算 7 億美元，成本幾乎相當於凡爾賽宮，坦白說，當我第一次聽到這個數字時，也覺得驚人，翻修聯準會大樓，居然要花 750 億台幣，但深入了解後，我認為川普的批評算是政治性的操弄。

聯準會總部建於 1930 年代，這麼多年來從未徹底翻修，建築內部充滿石棉與鉛、設備過時、設計不符合 911 以後的安全要求，甚至連結構本身也因地質鬆軟、高水位等問題必須加固，這些都是客觀存在的事實。

尤其是地下工程的難度，要在南草坪下開挖 20 英尺，建新停車場、改造舊停車場為辦公室、同時保留歷史建築的白色大理石與古典美學，這樣的工程成本高昂，我完全能理解，也認為必要，這不是什麼鋪張浪費，而是對制度穩定性與國家安全的投資，更何況這份檔案本來就是公開的。

當川普指責這是公帑浪費，在我看來，不過是為了尋找一個政治口實，給他自己施壓鮑爾、換掉聯準會高層製造輿論正當性。

川普口口聲聲說要撤換鮑爾，甚至說最好明天就走人，對此，我認為他的策略更多是恐嚇與心理戰，而非真心要這麼做，理由很簡單，法律上從未有總統，直接開除聯準會主席的先例，一旦這麼做，勢必引發法律訴訟、訴諸最高法院，還會令市場陷入混亂，債券殖利率上升、美元重挫。

從專業的角度看，川普若想影響政策走向，其實不必撤換鮑爾，只需要利用即將到來的任期，更替提名一位理念接近的人選，並且不斷放話、製造壓力，市場自然會跟著他的節奏走。

事實上，雖然美國經濟強韌、通膨依然高於目標，但市場已經開始押注，未來兩年將降息 150 個基點左右，這種鴿派定價並非毫無根據，而是預期聯準會最終，會屈服於財政壓力與政治現實。換言之，川普不必冒著市場崩潰的風險換人，只要持續提名符合自己主張的候選人，並塑造市場預期，就能達到他想要的效果。

有趣的是，聯準會並非毫無反制能力。很少有人知道，聯準會主席與 FOMC 主席，這兩個職位其實可以分開，雖然歷史上從未發生過，但法律上確實可以由兩個不同的人擔任。

即便川普提名新任聯準會主席，如果現任理事們團結起來，仍然可以選出鮑爾，繼續擔任 FOMC 主席，至少維持貨幣政策層面的獨立性，這種雙頭馬車對市場來說無疑是一場混亂，投資人會困惑於該聽誰的。
但從制度的角度看，這也是聯準會捍衛獨立性的重要手段，FOMC 掌握聯邦基金利率、量化寬鬆、資產購買，對市場影響最大，而理事會主席更偏向行政與監管。

因此，理論上若川普提名一位更聽話的人，理事會可能默許，但在 FOMC 上仍由鮑爾掌舵，若真出現這樣的局面，市場可能短期動盪，但長期看這也是制度韌性的體現，我認為這種可能性雖低，但並非不存在，對投資人而言，理解這一點很重要，即使白宮換人，聯準會內部的抗衡力量依然存在。
回過頭看，目前潛在接班人選的背景與立場。目前市場最看好的是沃勒 (Christopher Waller) ，作為現任理事，沃勒既有學術背景，也有實務經驗，並且最近公開呼籲盡快降息以支撐就業，這與川普的立場不謀而合，若由他接任，聯準會將迅速轉向鴿派，對股市與風險資產無疑是利好。

第二位是財政部長貝森特，他出身對沖基金，對市場動態敏銳，強調穩定與靈活，如果他接任，我預期聯準會會更注重市場情緒與資本市場效率，可能採取更精細的寬鬆策略，而不是大水漫灌。

至於哈塞特 (Kevin Hassett) 與沃許 (Kevin Warsh) ，雖然也與川普關係密切，但他們的態度相對保守一些，哈塞特跟川普走的比較近，或許會在壓力下妥協降息，而沃許則可能更多強調金融穩定與對抗通膨。
但無論誰上台，有一點是明確的，這些人選都比鮑爾更政治化。他們更可能接受總統的施壓，也更可能考慮到政府高企債務與短期政治利益，而不是單純依據數據做決策，對市場來說，這意味著貨幣政策框架將被重構，聯準會的獨立性與專業性可能遭到侵蝕。

所以，眼下市場之所以如此鴿派，不僅僅是因為對通膨的樂觀，而是因為對政治現實的深刻理解，美國債務負擔沉重、未來兩年需要再融資約 10 兆美元，政治壓力龐大，市場認為聯準會最終會被迫讓步，這不是盲目，而是一種冷靜的判斷。

但這樣的預期本身也是一種風險，一旦政策轉向的幅度不及預期，或者雙主席局面真的出現，市場信心可能快速破裂，對於投資人來說，理解政策與政治之間的張力，才是制定風險對沖與資產配置策略的關鍵。

為什麼美元走貶，我還是願意持有美元與美股？

最近有不少網友問，既然美元在走貶，為什麼還會想持有美元資產，甚至考慮多換美元，準備加碼美股？這個問題也反映出，大家對匯率與投資之間關係的敏感度，不過這個理由並不僅是因為市場表現，更因為有幾個深層的觀察逐漸說服了我。

首先，現在台幣能換到更多美元，這恐怕是最直觀的一點，雖然大家常看到美元走貶的新聞標題，但別忘了，這通常是對一籃子貨幣來說的，相對於台幣，美元並沒有一蹶不振，而是來到一個相對便宜的位置。

換句話說，台幣換美元的匯價條件，比過去一段時間都更好，也就是說現在用台幣買進美元資產，成本比之前低，這不僅提升了美元資產的長期報酬潛力，也讓我更願意用現有資金增加一些美元曝險。

其次，我一直強調，資產配置應該和生活開銷的貨幣匹配，但美元畢竟是全球最主要的貿易、投資與央行儲備貨幣，很多人會說，全球投資人對美元的持倉水位創下 20 年新低，這種過度悲觀的共識，對於喜歡逆向操作的人來說，反而是個明顯的買進訊號，從長期來看，美元作為全球金融體系的基礎貨幣，它的角色沒有那麼容易被取代。

還有，市場情緒過於一致。隨著今年美元貶值，超過一半的基金經理人，押注未來五年由其他國家股市領跑，甚至連一向低調的歐洲市場情緒也罕見轉正，當市場上一片去美化的聲音時，我的逆向思維自然被喚醒，畢竟，市場從來不是大家說什麼就走什麼，往往是在大家同聲看壞時，出現意想不到的反轉。
再來，美股從來沒因為貴而停下腳步。很多人會清空美股，最大原因就是覺得它估值過高，但這兩年美股用行動告訴我們，貴也可以更貴，上一次美股真正超級便宜的時候，還要回到金融危機之後，而那波行情的超額回報，現在回頭看真是驚人。所以，光憑貴這個理由，來迴避美股，未必是明智的選擇。

另外，這波 AI 浪潮雖然短期內看起來，只是換湯不換藥的噱頭，但若它真的能帶來勞動生產率的實質提升，那美國有可能進入一個良性循環，生產力提高、薪資上升、需求增加，卻不見得推高通膨，也不壓縮企業利潤，這種局面對美股的估值來說，是有正當性的，屆時如果完全沒有美股部位，反而可能錯過表現最好的市場。

回顧這幾個理由，我的態度不再是簡單的看漲或看跌，而是認識到在這個位置上，持有一些美元與美股，是對抗過度一致情緒、對沖潛在風險的合理選擇，特別是現在用台幣換美元相對划算，對長期投資人來說，未必不是一個值得把握的機會。

所以當大家問我，美元走貶了，你還買嗎？我的答案是，買，因為除了匯率，還有更重要的東西在背後支撐著這個決定。

體感經濟和數字上的落差

最近兩年，台灣很明顯出現缺工潮，但似乎經濟仍然沒有讓多數人，有體感經濟的提升，最近看了一篇報導，描述台灣的薪資變化，其實自 2016 年以來，台灣最低工資連續九年調升，月薪從 20,008 元提高到 2025 年的 28,590 元，時薪從 120 元升至 190 元，分別上漲了 42.9% 和 58.3%。

當然，這份數字上的成績單看似亮眼，卻未能換來民眾感受上的改善，許多人依然抱怨生活壓力沈重，甚至認為越加越窮，這種體感經濟與數字經濟的落差，主要來自三個面向。

一是調幅超過生產力與經濟成長，企業難以負擔，引發替代效應與排擠效應；二是名目薪資雖提高，但受制於租金、照護、教育等剛性開支上漲，實質購買力提升有限；三是產業結構未升級，高薪、高附加價值的就業機會不足。

最低工資調升固然改善了低薪勞工的待遇，但對其他薪資略高於最低工資的勞工而言，卻可能感受到被壓縮，甚至面臨工時減少、轉約聘或失業的風險。

另一方面，近年 CPI 雖顯示物價漲幅溫和，但民眾感受的生活成本持續攀升，餐飲、服務業常以縮水不縮價的方式反映成本，住房、教育等開支遠高於 CPI 增幅，尤其雙北市近五年平均租金年增率達 4 至 5%。因此，即使最低工資漲幅高於 CPI，實質生活壓力並未真正減輕。
其實不只台灣，美國的情況一樣充滿體感和實際經濟的矛盾，表面上失業率只有 4.1%，GDP 亮眼，股市更是屢創新高，然而，從 1980 年到現在，道瓊指數飆了 50 倍，可中位薪資四十年來只漲了約 15%，這些人不是沒工作，而是對工作早就心灰意冷，這樣的挫敗感和怒氣，正是川普現象的根源。

很多人問，為什麼美國經濟數據這麼好，還是有那麼多人選川普，因為選票不只看 GDP、失業率，還要看人們的感覺，當他們看著工廠搬去墨西哥、越南，很清楚那份屬於自己的工作再也不會回來，全球供應鏈重組，對他們來說，不過是從中國換成東南亞，問題根本沒解決。

回過頭看，40 年前美國最有錢的 top1%，所得增長高達 226%，其中接下來的 19% 資產階級 (人稱資深打工仔)，則成長 79%，中間 60% 的中產階級，僅成長 47%，有趣的是，最底層的 20%，反而因基本薪資提高，增長幅度高達 85%，僅次於頂級富豪。看起來要嘛做最有錢的，要嘛躺平，做中產太不划算了！
所以，川普的保護主義，就是這股怒火的政治化，他要的不是工廠繞一圈又跑到別的國家，而是真正回到美國，這對台灣、日本這些出口型國家無疑是挑戰，尤其是那些高產值製造業。

事實上，美國兩大政黨的經濟基礎已出現對調，曾經是上層階級的共和黨，與藍領的民主黨，如今變成了更依賴基層選民的共和黨，與專業階級為主的民主黨，這讓共和黨在選票上獲利，因為無學位的工人階級是最大選民群之一。

圖中可以看到，2009 年時，中低收入選區主要由民主黨 (藍色) 代表，高收入選區多由共和黨 (紅色) 掌握，然而到了 2023 年，情況顛倒過來，共和黨在年收入 60–85 千美元這個範圍的中低收入選區佔據優勢，而民主黨則在高收入選區 (10 萬以上) 更為集中。

這種變化，反映出美國兩黨的階級基礎逆轉，民主黨愈來愈成為高收入、專業階層的政黨，共和黨則愈來愈依賴中低收入、工人階層的選民。

美國的保護主義時代

從上述的貧富差距拉大，就會意識到，如果我們不懂川普為什麼能贏，我們就無法看懂接下來會發生什麼。川普從來不是一個靠著體制一路向上的人，他沒當過參議員、沒選過州長，甚至連一份公職經驗都沒有，2016 年，他從商界直接闖進了政治中心，這樣的人，如果沒有一股極為強烈的社會力量推著他向前，是不可能被選上的。

我一直認為，這股力量，正是美國體制長期失靈的證據，兩黨都在自由貿易的幻影裡迷失，長達幾十年的貿易逆差被漠視、藍領工人的困境被忽略，美國的貿易逆差累積起來，已經相當於 GDP 的一倍半，折合成今天的美元超過四十兆。

這些損失沒有平均分擔，而是壓在藍領階層的肩膀上，尤其是那些在製造業或與進口品直接競爭的工人，相反，金融、科技、學術、媒體的人，卻從便宜的進口商品中賺得盆滿缽滿，自由貿易的本質就是這樣，有人贏，就有人輸。

四十年前，那些輸家還只是少數，但經過幾十年累積，他們終於成了一股可以改變選舉的力量。2016 年，他們用選票把川普送進白宮，那不是川普的個人勝利，而是對體制的憤怒、對建制派的報復。

可惜的是，民主黨似乎什麼都沒學到，2023 年到大選前夕，賀錦麗幾乎沒提過什麼有力的藍領經濟政策，川普最聰明的地方，就是他把保護主義從政治邊緣拖回了中心。

在他之前，幾乎沒有人敢碰這個話題。而從 2015 年開始，他卻敢於高聲說出「保護美國製造」、「退出 TPP」、「對中國加徵關稅」，這一點，對藍領工人來說，不只是口號，而是一種被看見的感覺。

即使到今天，當建制派和國際組織警告過度保護主義的風險，他也不可能輕易後退，因為他很清楚，這正是他的根基，這也是為什麼，當我們在台灣、日本、甚至全世界討論如何面對川普時，必須明白，保護主義不會隨著他退場而結束。

這幾十年來，美國完全可以透過調整匯率、重新配置財政，來減緩產業空洞化，但兩黨選擇維持強勢美元，選擇讓問題惡化，這個錯誤，卻成了中國、日本、台灣這些出口國的紅利，只是紅利不可能永遠持續，政治的反撲遲早會到來。當音樂停下來的時候，大家才發現派對早就結束了。

如果美國的體制無法從根本上解決這些人的困境，即使川普真的退場，保護主義的浪潮也還會繼續，接下來的世界，會是去全球化、去信任、去中產階級的年代，這對我們所有人來說，都不會是一件好事。

台美談判追蹤

根據這幾週新聞，台美關稅談判的最新進度，顯示出雙方進入了一個關鍵、但仍未定案的敏感時刻，根據行政院說法，這一輪談判並未達成最終協議，鄭麗君團隊先行返國，後續將視進展再赴華府進行下一輪實體磋商。

鄭麗君也坦言，談判已如球賽進入最後一局，需要更多時間才能談妥一個雙方都能接受的稅率，自台美啟動對等關稅談判以來，已經歷三次實體會談與六次線上磋商，目前進入最後衝刺階段。

此外，坊間也有不少聲音認為，美方之所以遲遲未決定稅率高低，是在觀望台灣 7 月 26 日罷免投票的結果，待台灣內部局勢明朗後再定奪，但我對此看法保留，畢竟，就連日本這樣的盟友在參議院選舉時，美國也未見特別配合或調整談判節奏，華府對他國國內選舉的重視程度有限。因此，美方是否真因罷免案而延後稅率決定，仍有待觀察，更多可能還是出於自身談判節奏與整體戰略考量。

現在來看，目前美國與各國的關稅談判，呈現一種高開低走的典型川普式博弈模式，先開出極高的要求，製造壓力與心理恐慌，再在談判過程中逐步壓低條件，讓對手感覺撿到便宜。

像越南的案例就是如此，相對 46％的魚鮮關稅，降低到 20%，且附帶條件是全面對美國商品開放市場 (0% 關稅) ，這個數字對越南來說已經不算低，但美國依然用它作為比價工具，去對其他國家施壓：「越南都願意承擔，你們還不簽？」

另一方面，美國同時面對與數百個國家的談判壓力，還要處理對美有大量順差的 18 個重點國家，不可能在 90 天內處理好所有細節，這意味著，美國也有自身的時間與庫存壓力。

如果多個重要國家聯手抗拒、或因為民意壓力拒絕讓步，甚至願意承擔報復性關稅的代價，美國將被迫對部分國家大幅讓步，否則局面可能失控。

因此，對台灣來說，最佳策略，就是避免成為被美國用來嚇唬其他國家的標靶，也不要太快讓步。應該觀察美國在與越南、印尼等國談判的後續走向，並準備好在美國壓力減弱、條件相對合理時，再進場談出對自己有利的協議，這樣既能減少損失，也能爭取更大的談判空間與時間。

房市概況

最近市場上傳出，新青安貸款越來越難申請，讓不少首購族和年輕家庭很不滿。行政院雖然馬上要求八大公股銀行出面保證，說只要符合資格就能申請，但接著又說如果收入和負債明顯不合理，銀行會主動關心，提醒大家自己衡量財務狀況，免得房市或景氣變化後還不出錢，這種說法表面上是在提醒民眾，其實反映出政策和現實之間的矛盾。

從上到下看清楚，就會發現問題出在哪裡。新青安原本是財政部推出的政策，目的是幫助年輕人跨過高房價的門檻，有能力買房。但央行又拼命降溫房市，一邊總量管制一邊控管風險，還有銀行法的授信集中和風險曝險限制，結果變成銀行既要衝業績又要壓風險，政策自己互相打臉。

數字也說明了這種尷尬。央行統計顯示，2024 年第一季銀行第二戶房貸撥款只有 1791 戶，比 2023 年高峰少了快一半，第二戶貸款占比也從高點的 6.1 掉到 5.03。投機買盤退場後，貸款幾乎都集中在首購和自住需求，打炒房的效果漸漸出來。
但市場只剩首購族支撐時，銀行如果再因總量壓力卡住新青安放款，就等於連最後的活水也沒了，今年 5 月數據顯示，住宅和不動產貸款年增率分別掉到 8 和 6.6，創一年新低，比 2021 年高峰明顯趨緩，顯示央行的信用管制已經轉化成實質的放款收縮。

對銀行來說，新青安本來就不太有吸引力。一般房貸利率有 2.8 到 2.9，但新青安只有 1.775，政府雖然有補貼利差，但補不回信用風險，更何況申請人大多是年輕人、第一次貸款的人，信用紀錄薄、工作年資短，一旦景氣不好或寬限期結束還不起錢，風險很高，帳面上是銀行負責，其實是全民一起承擔，變成一種全民分攤的政府風險。
所以銀行一邊要達成政策任務，一邊還得管好風險，通常會用提高負債比、降低成數、要求保人等方式讓邊緣戶知難而退，有些年薪不到 150 萬的申請人直接被勸退，也能看出銀行根本不熱衷。

這其實就是公股銀行的兩難，一方面要照上面意思撐住房市買氣，一方面又得控制風險、壓低曝險。對銀行來說，這種利率低、風險高、政策壓力大的貸款不但不賺錢，還要投入大量人力去查核、評估、催收，還有被罵的風險，難怪第一線行員只好用各種委婉話術和善意提醒把人擋下來。

這樣的政策落差也打擊了購屋族的信心，很多年輕人原本以為政府給了一個低利救生圈，結果真的去申請才發現這條救生圈根本浮不起來，政府說符合資格就能申請，但銀行的關懷提醒往往就是在暗示被拒絕，對收入不高、年資短、負債重的新婚夫妻和首購族來說，新青安反而變成一堵高牆，讓貧富和資產的差距更大。

值得注意的是，即便這樣拉扯，房價也沒真的崩。實價登錄顯示，房價還是在高檔盤旋，沒有全面下修，大概就是回到去年 Q3 水準，現在的市場處於典型的盤整期，不像金融海嘯時大跌，也不是瘋狂上漲，對買方來說，現在是慢慢比較、談價的好時機，對賣方來說，該讓價就讓價，否則市場如果再鬆動，會更難出手。

總的來說，新青安的問題不是技術細節，而是制度上的矛盾，一邊要年輕人買房，一邊又怕風險太高，一邊補貼鼓勵放貸，一邊又緊盯總量不能過大，這個狀態要打破，要嘛是央行有新的政策轉向，要嘛景氣要面對巨大挑戰，不然這種盤跌情況應該還會維持一陣子。

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