【宏觀專業報告】美台景氣短評
發布日期： 2025-06-29
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【宏觀專業報告】美台景氣短評
關於景氣燈號
這週五，台經院公佈 5 月景氣對策信號燈，燈號從前四個月的「黃紅燈」 (偏熱) ，掉到「綠燈」 (穩定) ，分數也從 4 月的 33 分，降到 5 月的 31 分，剛好踩線轉燈，這讓不少人開始擔心，是不是台灣景氣要走下坡了？但實際深入看，這次燈號的轉變，其實沒有想像中那麼糟，甚至某種程度上，是統計上的誤會，但仍然不會改變景氣擴張末段的現實。
首先，這次分數下降主要是因為「批發、零售與餐飲業」的營業額不佳，尤其是汽車銷售掉得很慘，年減高達 18%，其他燈號基本都沒有任何改變，甚至到 6 月份，像是股價指數或是出口表現都仍相當亮系。
那麼為何汽車銷售數據驟降呢？原因不難猜，大家都在等川普談關稅，如果汽車進口稅真的降下來，現在買車反而不划算，這種觀望情緒讓買氣急凍，不少進口車塞爆港口，二手車商急著清庫存，但這不是景氣全體變差，而是政策預期讓消費者暫時不出手，其他八項景氣指標沒變，代表整體經濟沒那麼糟，只是內需有點卡關，外銷與製造業暫時還穩。
比較值得關注的是「領先指標」，這代表未來景氣的方向，現在已經連續四個月下滑，5 月更跌破 100 大關，只剩 99.74。
不過，股價指數、外銷訂單，似乎五月數據都還不錯，為何指標卻快速下彎，只能說其中不少指標參考的是年增率，也就是跟去年同期比，而外銷訂單統計的是動向指數，是根據外銷訂單受查廠商對下個月份的接單看法所構成的指數，所以即便 5 月外銷訂單創下史高，但市場普遍認為是關稅時期的急單，指標仍然在向下。
總體來說，領先指標的製造業景氣測驗、股價、開工面積等，幾乎全面轉弱，只有半導體設備進口還撐著一點點，靠 AI 需求繼續投資設備，企業對未來是保守的，資金不太願意撒，下半年訂單也沒有明顯好轉。
反過來說，同時指標卻表現很不錯，5 月來到 109.55，還連 25 個月往上，意思是現在工廠還在出貨、出口還撐得住、用電也熱絡，整體看起來還沒問題。但這些數據反映的是「現在」的狀況，不是「未來」，有點像車子煞車踩下去了，但車子還沒停，速度還在跑，但煞車早就啟動，等這些動能用完，才會真正感受到轉弱。
「落後指標」的部份，也已經開始出現下滑，包括金融機構的放款變少、企業的庫存價值變低、失業率小幅升高，還有製造業的人力成本上升，這些數據會慢慢反映出景氣放緩的壓力，屬於滯後的變化，但也不能輕忽。
這裡要提醒一點，事實上，國發會的燈號系統每個月，都會根據最新資料回頭修正過去的數據，算是一種校正回歸，也就是說，現在看到 5 月轉綠，其實一部分是過去領先跟落後指標的歷史值調整，造成燈號下滑，看起來像是突然變爛，其實是補修過去幾個月累積的疲弱，再加上這次綠燈的主因就是汽車銷售問題，是單一項目拉低的效果，這項指標只能判別，以季度為單位的高低基期，要用連續三個月來看比較準，所以不必過度恐慌說景氣全面反轉。
那這樣到底該怎麼看現在的台灣經濟？
簡單說，現在的景氣還不算差，內需是有點虛，但出口跟生產活動還算穩定，不過未來要小心，因為領先指標走弱，表示企業已經開始收手，資金與訂單轉保守，接下來的日子恐怕不會太輕鬆，加上以投資尺度觀察，今年 10 月即將滿三週年牛市，過往 3 牛 1 熊的庫存循環壓力越來越大。
如果是景氣週期投資人，這個時間點就不太適合追高進場，歷史經驗告訴我們，當景氣從藍燈轉到紅燈，股市通常已經漲了一段，而這種時候追高，很容易讓部位成本價卡在高點，台股跟景氣燈號的連動很高，真正適合大買、低接的時機，往往是在燈號落入藍燈低迷區間，市場悲觀、估值回落時，那才是好價格出現的時候。
這一波景氣循環已經走了兩年多，特別是電子與半導體，庫存循環也進入第 3 年，按照以往節奏，這個階段企業通常會進入去庫存、調整產能的過程，股價也會慢慢修正，當然，這不代表台灣要進入衰退，但很可能會進入一段比較悶的盤整期。
總結來說，台灣現在的景氣還撐得住，但熱潮退了，內需放緩、企業保守、出口還沒明顯接棒，加上國際關稅與匯率不確定性都還在，未來的壓力只會增加不會減少，與其在這個時間點硬搶高點，不如等等看，等市場修正、估值壓回、景氣燈號繼續下探時，再來撿便宜，會是更穩健的做法。說到底，市場這種東西，不是熱的時候衝進去，而是冷的時候敢進場，才有機會真的賺到大錢。
美股觀察
美股標普本週再創歷史新高，回顧 2025 上半年，美股走出一波戲劇化的行情，一開始是 AI 題材動能放緩、川普宣布新一輪對等關稅、消費信心下滑與房市疲弱，多重利空接連襲來，市場一度重挫近兩成。
然而，令人意外的是，標普 500 不僅止跌，還強勢反彈創下新高，這種利空測試後的韌性反彈，讓不少人重新燃起信心，但這是否意味著每次下跌都是買點？抑或只是市場過度樂觀的短線反應？進入 2025 年下半年，牛市走滿三週年，這些問題值得更審慎看待。
表面上看，這波反彈似乎是對川普政府，暫緩實施關稅政策的正面回應，也反映了投資人對於 AI 與大型科技股，未來成長仍抱有信心，從資金流向來看，自 5 月以來，表現最好的板塊正是資訊科技與通訊服務等成長股，Nvidia、微軟、Meta、Oracle、博通與亞馬遜六家公司，貢獻了標普 500 超過一半的漲幅，這說明投資人仍習慣性押注熟悉的科技龍頭。
不過，如果拉長時間觀察，這樣的 V 型反彈其實並不常見，統計顯示，過去 25 年來，美股每年平均僅出現不到兩次超過 5% 的 V 型反轉，最近五年出現了九次，剛好符合長期平均，並未顯示有變多的趨勢。
因此，不能因為一次成功的反彈，就認為逢低買進是萬靈丹，2000 年網路泡沫與 2008 年金融危機期間，以及過去股市位於景氣高位時，不少投資人就曾在錯誤時間反覆加碼，結果長期資本大幅縮水，等待回本從數個月，變成數年的時間。
尤其當市場面對景氣高位時，每次下跌未必都會出現同樣的報復性反彈，若政策不再是一次性的測試，而是持續變化與反覆出招，市場反應也會從最初的興奮，轉為遲疑與保守，這就是典型景氣循環進入高原期時，風險報酬逐漸下滑的徵兆。
從 2008 年金融海嘯以來的走勢可看出，OECD 領先指標通常在景氣觸頂前率先轉弱，S&P 500 則往往延遲幾個月才反映，每當領先指標進入下行區段，跌破 100 時，通常是庫存循環低點，這個時機買入就可以攤低長期成本價，有時運氣好，若配合政策寬鬆 (如 2009 年、2020 年) ，股市往往出現暴力上漲，呈現典型「政策救市—市場超漲—基本面跟上」的週期節奏。
2024 至 2025 年期間，OECD 領先指標仍處於多頭趨緩、基本面未完全確認復甦的階段，但 S&P 500 已回升至歷史高點，說明市場對利多的敏感度高於對風險的警覺，進一步凸顯當前正處於「景氣進退維谷、市場走在前頭」的高位震盪週期。
從下半年風險面來看，短期最迫切的就是貿易政策的變數，川普設定 7 月 9 日為關鍵關稅談判期限，若無法與歐盟、墨西哥、越南等達成協議，將大幅調高進口稅率，儘管英國已取得協議，但川普單方面中止與加拿大的談判，也讓市場再次感受到不確定性與交易風險，這種政治變數不僅干擾企業規劃，也增加了投資人的風險溢酬要求。
此外，企業基本面也開始出現雜音。雖然市場普遍預估，標普 500 企業全年盈餘仍能成長 7.1%，但近期已有不少公司開始下修財測，特別是在成本上升與消費疲弱的雙重夾擊下，這是因為關稅的市場預期，即便關稅議題最後順利解決，未來資本支出也不可能像過去兩年那樣高速擴張，週期中就會回調。
估值也是不容忽視的問題。目前標普 500 未來 12 個月的本益比已來到 22 倍，遠高於十年均值的 18.6 倍，雖然市場樂觀派認為，只要 AI 繼續強勢、聯準會降息，估值可以維持，但這種樂觀預期本身就是風險所在，美國經濟的擴張仍有週期性，不可能永遠高估值，屆時股市可能出現庫存修正，尤其在其他市場估值偏低的情況下，美股相對吸引力也會被削弱。
綜合上述，雖然美股在上半年展現出驚人的抗震能力，但這並不意味著，未來每一次下跌都能自動反彈，過去從 2022 年以來重倉後，我幾乎每一次中期回調，都會盡可能壓低現金部位投入市場，像是 2023 年 7~10 月，2024 年 8 月，與 2025 年 4 月對等關稅，然而，如果股市在走多頭下去，時間將成為最大挑戰，買入誘因越來越低。
這也意味著，當台股景氣燈號高檔鈍化一整年，美股領先指標也進入全面擴張後，整體投資步調，會更偏好如何預留現金，而不是急著要投入市場，當景氣進入全面擴張後，就不能預期每次回檔都是禮物。
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