【宏觀專業報告】關於以伊衝突
發布日期： 2025-06-22
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【宏觀專業報告】關於以伊衝突
關於油價
儘管伊朗的軍事衝突不斷升級，但油價卻沒有出現過去類似情境中的失控飆升。首先，油價反應的並非單純情緒性衝突，而是市場對供應實質受擾的評估，當前飛彈交火雖激烈，但並未觸及伊朗最關鍵的出口設施，也未阻斷海灣油品通道，加上伊朗在地緣與軍事上處於劣勢，且以色列在美國背書下操作有所節制，這讓衝突雖緊繃，卻未真正突破市場心理防線。
此外，從更宏觀的視角看，當前油價波動受到全球地緣經濟的影響，遠大於地緣政治，正如俄烏戰爭期間油價曾大幅波動，關鍵在於俄羅斯為能源大國，其出口對歐洲具有不可替代性。
而伊朗目前每日產量約在 300 萬桶上下，出口主力國幾乎集中於中國，對整體供應鏈的槓桿效應相對有限，加上全球經濟成長放緩，尤其中國與歐洲的復甦乏力，市場對原油需求預期轉弱，自然壓抑了油價的上行空間。
事實上，近幾年伊朗的石油，也幾乎只能賣給中國，在 2024 年 9 月，中國進口量衝到 160 萬桶/日高點，加上「Unknown」欄位裡，相當比例疑似也是轉手進華，伊朗對單一買家的暴露度高得驚人。
所以，美國與中國在能源版圖上的位移，正好形成一正一負的鏡射，美國因自給自足，而對中東緊張相對穩定，中國因單一依賴而對同一風險曝險過高，也因此，原油不過是把風險重新分配到不同區域與不同時間點。
然而，這不代表因為伊朗是供應給中國，由於中國不是敵對國，所以油市風險已經完全解除，畢竟主要出口國是一回事，但向全球釋出強硬措施，又是另一回事。歷史上多次證明，油價會因突發事件劇烈變動，尤其是像 2019 年伊朗攻擊沙烏地阿美設施那類突襲，能造成單日 20% 級別的油價飆升，只能說這次對東亞衝擊較大。
如今若伊朗採取封鎖何姆茲海峽等報復行動，這類「低機率、高衝擊」的尾端風險，將可能迅速引爆油市恐慌，尤其對亞洲地區依賴海灣石油的國家，如中國、印度、韓國影響更為巨大。
所以，在這場地緣對峙中，受衝擊最深的無疑是中國，北京過去數年大力擴張與伊朗的能源合作關係，從簽署 25 年協議到透過第三國洗產地輸油，中國成功取得穩定且相對廉價的原油供應，但這種策略性依賴如今成為脆弱點。
這場危機也將加速中國的能源轉型政策，儘管再生能源在中國已佔據超過一半裝置容量，但從化石燃料向電氣化全面過渡仍需時間與產業支持，而外交上，中國在中東的「調停者」角色，也因無法干預伊朗局勢而顯得蒼白。
與此同時，美國則因頁岩油革命，大幅降低對中東石油的依賴，自 2010 年以來，從沙國進口量持續下降，如今僅約每日 40 萬桶，創近 40 年新低，這樣的轉變，不僅強化了美國的能源自主，也讓美國在中東的戰略選擇更具彈性，不再如過往般「被油綁架」。
總結而言，油價未失控，並非戰爭不嚴重，而是戰爭尚未打到能源核心點，加上市場對風險已有較高耐受度。未來的關注點，一是伊朗是否採取何姆茲海峽禁運，二是亞洲國家油價是否遭受波動，如果伊朗也未採取進一步報復動作，川普的介入有機會讓全球油價，壓回到戰事以前。
傳統鷹派 vs.美國優先 MAGA 派
當前共和黨內對伊朗問題的分歧，主要圍繞兩大派系，一方是堅持「展示力量才能換得和平」的傳統鷹派，另一方則是以「美國優先」為核心、對海外軍事介入高度警惕的 MAGA 派。
鷹派認為伊朗構成嚴重的地區與全球安全威脅，支持以軍事行動防止其取得核武，而 MAGA 派則強烈質疑中東干預是否符合美國利益，認為美軍不應再為「別人的戰爭」買單。
這場爭論不只是戰術選擇，而是一場關於美國角色定位、保守派價值與歷史記憶的深層鬥爭。當川普下令空襲伊朗核設施，共和黨內部並未像過去那樣一致支持，而是迅速分裂為「堅持強硬打擊」與「警告重蹈覆轍」的兩種聲音。
比如極右派的 Tucker Carlson 的看法，是一整代美國人對過去 20 年戰爭經驗的清算，他直言自己是伊拉克戰爭後清醒的一代，曾經支持對伊拉克作戰，如今卻對當年情報失準與政府謊言深感不，他曾支持甚至宣傳伊拉克戰爭，但後來認為美國在情報、評估與後果掌握上全盤失敗，造成無法抹去的代價。
事實上，川普雖非典型反戰總統，但其「美國優先」論述與兩度撤軍的實際作為，已在右派世界中塑造出與小布希 (George W. Bush) 時代截然不同的外交輪廓。這種新右派的外交論述，並不崇尚擴張主義，而是以國內安全、經濟利益與民粹共識為主軸。
Carlson、Steve Bannon、Charlie Kirk 等意見領袖，堅決主張美國應遠離中東泥淖，聚焦邊境安全、對抗中國與修復美國內部，他們認為伊朗問題應由以色列主導，美國不應為他國核憂焦頭爛額，這種態度正反映出共和黨內，務實孤立主義的崛起與對干預主義的幻滅。
他的質疑，反映出共和黨內許多人的共同心情，政府不是無所不知的掌舵者，而是一群在不懂局勢下，誤導人民的人，他們不再輕信中央情報局的機密、空拍圖與衛星資料，因為當年所謂的大規模毀滅武器最終並不存在，戰爭造成超過 4,000 名美國軍人喪生。
與之對立的，是仍抱持「力量換和平」信仰的鷹派群體，包括 Cruz、Lindsey Graham 與 Newt Gingrich，他們堅信須立即阻止伊朗擁核，並且徹底改變伊朗政權，他們的立場獲得以色列政府公開支持，沙烏地阿拉伯則默默點頭。
但這場打擊所揭開的，恐怕是川普自己也無法完全掌控的戰略兩難，他想保留戰爭威脅作為談判籌碼，又不願步上小布希的後塵被拖入地區戰爭，所以他採取軍事行動後，便表示只要伊朗不作報復動作，那麼這場軍事行動就到此為止，無意過度捲入中東問題。
事實上，國會內部也開始出現制度性的防衛反應，跨黨派的眾議員如 Thomas Massie 與 Ro Khanna 提出《戰爭權限決議案》，要求總統若對外動武，必須獲得國會正式授權。
這項舉動象徵戰爭權回歸國會，試圖避免再次發生如越戰與伊拉克戰爭般，那種總統單方面決定的悲劇，若川普願意接受此一框架，不僅可為其行動增添合法性，更有助於轉嫁萬一戰事失利的政治風險。
當然，這麼拖著也不是辦法，從外交實務角度觀察，美國若想避免被捲入全面戰爭，重啟談判仍是唯一現實選項，儘管伊朗核設施已遭重創，但政權本身未被動搖，反而因民族主義情緒高漲更具內聚力，美國若此時進一步出兵，極可能適得其反，鞏固強硬派地位，使內部改革更加遙不可及。
畢竟，即使美軍成功摧毀伊朗的核基礎設施，也無法保證伊朗未來不重啟計畫。歷史早已證明，像北韓這類堅決擁核的政權，往往視軍事打擊為強化內部正當性的藉口，川普若真想以談判解決問題，就必須構建一個，雙方皆能保住面子的折衷方案，例如重談協議，允許伊朗保留受監督的民用核設施，美方則承諾不追求政權更替，這樣的妥協看似艱難、進展緩慢，但正是避免長期戰爭的唯一途徑。
後續軍事行動對股市影響
延續川普在中東政策上的兩難，這場危機對金融市場的影響也正在發酵，短期內，空襲伊朗核設施的消息一度推高了原油價格與防務類股，但股市整體反應相對冷靜，顯示市場對衝突擴大的預期仍偏保守。
許多投資人將這次打擊視為一次精準、有限、象徵性的軍事行動，而非全面戰爭的開端，只要行動止步於此，且伊朗沒有激烈報復，市場不確定性就可能快速消化，風險資產將重新回穩，甚至帶來一波「利空出盡」的反彈。
然而，這個假設條件的成立，極度依賴川普的下一步選擇，如果他在壓力下進一步升高對伊朗的軍事打擊，甚至明示或暗示支持「政權更替」，那麼市場將面臨結構性的不確定性升高。
不只是能源供應的風險飆升，更牽動整個中東局勢的連鎖反應，包括以色列與黎巴嫩爆發全面衝突、沙烏地阿拉伯與伊朗代理人戰爭升級、以及美國在伊拉克、敘利亞駐軍遭遇報復性攻擊等，這些風險都會轉化為資金市場的恐慌因子。
從投資邏輯來看，市場可以容忍短暫的軍事衝突，但難以定價「政治意圖不明」與「地區秩序潰散」兩類風險，如果川普政府企圖透過支持內部顛覆，將伊朗政權連根拔起，類似伊拉克 2003 年那種長期重建與佔領的不確定性將重新浮現，屆時不僅油價會因波灣局勢而長期高檔盤整，全球資金也將更傾向避險部位，對美股來說，尤其是成長股與大型科技股這類風險偏好標的，將承受資金撤出與估值壓縮的雙重壓力。
這也讓川普的每一步外交動作都被市場放大檢視，若外交窗口仍開放、且白宮強調不尋求政權更替，那麼資本市場會傾向於認定此為可控事件，地緣風險的風險溢價將逐步回落，但若川普繼續強硬表態，甚至開始將伊朗政權定性為「下個要解決的目標」，那麼不只原油、黃金、軍工股將再度飆升，整體市場的風險定價模型都會重設。
金融市場畢竟不是道德法庭，而是基於機率與邊際影響評估的機器，若戰事止於有限空襲，且伊朗回應有限，市場會快速修正，但若出現升級徵兆，包含美方再次動員兵力、提出中東長期戰略藍圖、或有更多盟國加入軍事部署，那麼 VIX 波動率指數將顯著升高，資產配置將從成長轉向防禦、從新興市場撤出至美元與美債、從股市轉向現金與黃金。這一切，取決於川普下一步是否走進「改變政權」的老路。
歷史經驗值得借鏡。2003 年美國攻打伊拉克時，S&P 500 在戰前一度劇烈下跌，直到戰事開打並出現明確方向後才逐步回穩，而 2011 年美軍干預利比亞，雖也引發短期波動，但因規模有限、時程短暫，並未帶來系統性衝擊，但若如同敘利亞內戰那般陷入泥淖，將造成長期市場疲軟與地區性衝突溢出的風險。換言之，市場真正無法承受的，不是戰爭本身，而是無限期的不確定性。
川普若希望讓市場穩定，最應該避免的，就是發出模糊訊號。他可以強硬，但不能模糊，可以設下紅線，但也要清楚表明底線。投資人希望知道的是，這場行動的範圍、目標、與退出機制，而不是一天一變的口頭威脅或社群媒體的即興表態。若川普能清楚傳達「這不是伊拉克重演，而是有限嚇阻」，那麼即使市場短期震盪，也不致引發資金恐慌與系統性回調。
當然，即便川普真的進一步升高對伊朗的軍事行動，或是伊朗真的全面封鎖和姆茲海峽，長期投資人也無須陷入恐慌，根據 1926 以來的歷史資料統計，在歷次主要戰爭期間，資本市場的表現遠比多數人想像得穩健。戰爭即買點是一種經驗法則。
從平均值來看，「所有戰爭期間」的大型股報酬率達到 11.4%，遠高於和平時期的 10%，小型股更高達 13.8%，即使風險略有上升，但整體仍屬於報酬優於基準、風險可控的區間。
個別戰爭期間的數據更驚人。例如二戰期間，大型股年均報酬高達 16.9%，小型股更是飆出 32.8% 的驚人回報；韓戰期間，大型股也有 18.7% 的漲幅。即便是波動劇烈的越戰期間，大型股依然保持 6.4% 的正報酬。
這些數據說明，戰爭期間雖充滿政治與軍事的不確定性，但往往因政府財政擴張、軍工產業受益、利率結構調整與市場預期修正，反而造就超額報酬機會，換句話說，當大眾陷入恐懼時，歷史告訴我們：市場會用亮麗的報酬回饋冷靜的投資者。
誰擁有核武，誰才有話語權
這次美軍對伊朗發射六枚巨型鑽地彈，的確徹底摧毀該國主要核設施，這場行動不僅強化了美以聯軍的軍事威懾，也讓其他觀望中的國家得出一個殘酷結論，如果想擁有核武，就必須加快腳步，因為等到核彈完成之前，可能早已成為空襲目標。
回顧過去三十年的核武政策，國際社會曾兩度大舉干預核擴散。一是 1990 年代說服烏克蘭交出繼承自蘇聯的大量核彈頭，二是長年試圖阻止北韓發展核武。前者一度被視為裁軍外交的典範，如今卻被認為是致命失算。因為沒有核武，烏克蘭在面對俄羅斯入侵時孤立無援，而北韓雖受國際制裁，卻因成功擁核而躍升為無法忽視的戰略角色，不僅能對美日韓施壓，甚至在俄烏戰爭中扮演軍援俄國的角色。
烏克蘭當年在《布達佩斯備忘錄》中，獲得美、英、俄三國安全保證，換取放棄世界第三大核武庫，但這份承諾並未阻止俄羅斯入侵，也未促使西方直接出兵，相比之下，北韓不僅擁核成功，還因核威懾與俄國聯手，能夠試射飛彈、挑釁鄰國而不懼全面反擊，這種對比強化了「非核即亡」的觀感。
在這種局勢下，連一向仰賴美國保護傘的南韓也產生危機感，民調顯示，超過七成南韓人支持自行發展核武，就連向來立場溫和的總統李在明，也不排除核武選項，去核化從一種道德高地，變成可能是戰略錯誤的象徵，而開始討論核武的國家，已經不再是「流氓政權」，而是華盛頓的親密盟友，例如日本、波蘭、德國與土耳其。
事實上，自從 1945 年美國率先試爆原子彈，核武技術迅速向其他強權擴散，蘇聯在 1949 年成功試爆，接著是英、法與中國，形成聯合國安理會五大常任理事國的核俱樂部。1970 年代以後，印度、以色列與南非也先後擁核，使得核武地圖逐漸由超級強權擴展到區域強權。不過，自 2006 年北韓成功試爆核彈後，全球未再出現新加入的核武國家，核擴散趨勢一度趨於停滯。
問題是，這樣的停滯並非出於共識，而是出於壓制與技術障礙。如今伊朗遭空襲後，是否會再次引發新一波搶核潮，當更多國家發現，美國對非核國可以動武，卻對擁核者顧慮重重，這種核不對稱只會鼓勵更多國家尋求自保的選項。
理論上，恐怖平衡學說認為，當各國都具備核武時，彼此因互相毀滅的風險而不敢輕啟戰端，有助維持和平。但這樣的平衡有一個前提，那就是決策者理性、體制穩定、軍權集中。一旦核武落入政治動盪、極端政權或軍權分裂的國家手中，整個體系就可能瓦解，而且，擁核不一定能阻止衝突，反而可能讓某些國家在常規戰場更為放肆，因為他們相信對方不敢全面反擊。
此外，全面擁核還帶來一連串風險，包括誤判、核事故、以及核武落入恐怖分子手中的可能性。當核武成為標準配備，全球局勢不僅不會更穩定，反而將進入一個更脆弱、更高壓的安全結構。
所以問題的核心不是擁核與否，而是國際秩序是否有能力建立真正可信的安全框架，當保障承諾如紙上談兵、當聯合國安理會無法約束侵略者，當大國的軍事行動繞過制度而成為常態，「核武才有主權」的邏輯將只會愈加強化，而我們正身處一個這種邏輯逐漸失控的世界。
關於通膨問題
6 月份是一個尷尬的位置，一方面，數據告訴我們通膨已逐漸降溫，另一方面，政策與地緣局勢又在製造上行壓力。市場聚焦在 2025 年下半年是否降息，取決兩件事，一是川普政府的關稅政策是否會在 7 月傳出利好，是否真的會推高物價？二是中東的緊張局勢，將讓 CPI 領先指標油價上行。
事實上，4 月以來，川普的對等關稅成為通膨最大的變數，這場對全球貿易夥伴的關稅行動，不僅讓國際供應鏈神經緊繃，也讓聯準會官員，再次重提輸入型通膨的風險，鮑爾公開表示，歷史經驗清楚指出，關稅終將反映在終端消費價格上，聯準會正密切觀察相關影響。
但數據卻似乎講述著另一個故事，美國 5 月 CPI 年增率僅 2.4%，月增 0.1%，雙雙低於市場預期，甚至創下 2021 年以來新低，其中，與關稅最相關的商品類別如汽車、服飾與家電，不僅未見明顯漲幅，有些甚至出現下滑，這顯示供應鏈尚未將成本完全轉嫁給消費者，部分企業甚至可能選擇吸收關稅成本以保住市場占有率。
事實上，根據多家產業報告，大型零售商與製造商，早在今年第一季就加大庫存囤貨力度，以搶在關稅正式生效前完成進貨，此外，川普政府針對尚在運輸途中的貨物給予暫時豁免，也進一步減緩短期價格波動，換言之，眼前這波關稅通膨，可能不會在 6 月或 7 月 CPI 中大幅反映，而是在第三季才逐步浮現。
在這種不確定中，聯準會的政策立場，變得更觀望與拖延，6 月 FOMC 會議的點陣圖顯示，19 位委員中，有 7 位不預期 2025 年降息，顯示決策內部分歧加劇，仍有多數官員支持年內降息兩次，中位數預測利率將從目前的 5.25% 降至 3.9%。
問題是，這種看似溫和的降息預測，其實很難自圓其說。聯準會最重視的核心 PCE 指數 (不含食物與能源) ，最近三個月的年化增幅僅為 1.3%，在這種背景下，維持超過 5% 的政策利率，無疑已經高於所謂的「中性利率區間」，市場也開始質疑這樣的高利政策是否仍具正當性。
更值得注意的是，近期幾位地方聯準銀行總裁開始提出疑問，認為點陣圖可能過度精細，反而誤導市場預期，例如明尼亞波利斯總裁，卡利就坦言「我們自己都不確定，市場卻當這是承諾。」這種對預測工具的不信任，也暴露出聯準會內部，正進入高度不確定的政策轉折期。
支撐高利率政策的另一個理由，一直是強勁的就業市場，但這個基礎，也開始出現裂縫。5 月非農新增 13.9 萬人表面穩健，然而根據 ADP 私人企業調查，實際新增可能僅約 3.7 萬人，初領失業救濟人數連續數週維持在 22 萬人以上，就業市場並沒有這麼好。
若我們從更長期趨勢看，失業率自年初以來已從 3.9% 攀升至 4.2%，聯準會內部預測年底將達到 4.6%，這代表薪資壓力將放緩，進一步減少服務業主導的通膨壓力，所以只看過去數據，通膨降溫和就業趨緩，其實都已經為聯準會降息開路，問題是，聯準會希望進一步等到關稅戰明朗化後再做決定。
另一股讓市場神經緊繃的力量，是中東地緣政治風險。以伊衝突加劇後，油價在短期內大漲，看起來一定會讓 6 月通膨月增率加速，這兩天，美軍協助以色列空襲伊朗三處核設施，並就此打住，川普也不希望戰爭持續升級成全面能源危機。
當然，而這一切的前提，依舊繫於川普是否願意在 7 月，釋出關稅休兵訊號，若這一步出現政策轉折，不僅市場將重新評估通膨風險，聯準會也將得以正式啟動降息週期。
總結來說，我不認為 2025 年的通膨風險，比 2022 年更嚴峻，相反地，我認為這是一場被關稅與戰火包裝過的虛假壓力，核心通膨下滑、失業放緩、需求降溫，這些都在告訴我們，聯準會降息方向已確認，但前提是，9 月降息前，川普釋出關稅休兵訊號，且確保中東局勢降溫。
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