【宏觀專業報告】本週宏觀觀察與問答 2025/05/18
發布日期： 2025-05-18
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【宏觀專業報告】本週宏觀觀察與問答 2025/05/18
關於穆迪調降美國信評
其實穆迪下調美國信用評級，多數投資人並不感到意外，畢竟，美國聯邦赤字與總債務的惡化，早已是財政界的公開秘密，這次調降不過是延續 S&P 與 Fitch 的腳步，把評等與現實脫鉤的狀況補回來。
當然，這件事情它所揭示的趨勢，是一個曾被視為全球最安全資產的國家，如今正逐步喪失其財政紀律與市場信賴，即使白宮與共和黨內部互相指責，也改變不了債務雪球越滾越大的事實。
然而，讓人玩味的是，這則新聞一出，市場表面反應卻相對溫和。這說明什麼？其實市場早就預期評級會被下調，而且，對於許多大型機構與央行而言，「失去 AAA」並不代表他們會大舉撤出美債，畢竟，在當前的全球金融架構下，美國國債仍具備三項無可取代的優勢，包括深度的流動性、美元作為儲備貨幣的地位、以及避險時刻的最後買盤。評級變了，但選擇卻沒得變。
因此，我不認為這次降評，會立即引發金融市場劇烈動盪，真正的風險來自中長期，隨著利息支出不斷上升，社會保險支出壓力持續惡化，若再加上政治極化下的財政僵局，美國或將邁向一個借得起、但養不起的階段。屆時，殖利率每上升一個百分點，政府就得付出更高代價，甚至壓縮到其他政策支出，這也是白宮希望降低利率的原因。
關於台商的未來
面對川普再度升高的對等關稅政策，能夠活下來的台灣電子大廠，幾乎都有一個共通點，那就是早在過去數年間，就已經做好全球產能的備援配置。
舉例來說，鴻海在印度打造的 iPhone 大象計畫、緯創與仁寶早早布局的越南筆電產線、到緯穎在美墨邊境與歐洲、亞洲「對飛」的伺服器轉單策略，這些電子六哥們以多點備援的區域製造，迎接貿易戰升溫。
這樣的佈局不只是分散生產風險，更成為與客戶協商的籌碼，就算墨西哥關稅飆升、越南成為美國關稅報復對象，這些大廠都能迅速轉身，調整出貨方向或轉向其他基地，長線來看，川普式經濟民族主義，反而成為大者恆大的催化劑。
相對之下，真正進退維谷的，是缺乏備援彈性的中小企業，這些廠商過去依賴中國一地生產，在短時間內既無法複製複雜供應鏈，也難以承擔赴美建廠，或東南亞重建產能的高昂成本。
一旦原本的產地遭遇突如其來的高關稅，利潤被瞬間吞噬，甚至直接喪失訂單，只能被動接受價格轉嫁壓力或退出市場，尤其在手機、筆電這類毛利低的代工領域，中小代工廠沒有資源同步建廠、轉單、應對地緣政治風險，注定在這場關稅狂潮中成為第一批淘汰者。
台股還能像去年 Computex 一樣噴出嗎？
隨著一年一度的 Computex 即將登場，市場上再次燃起一絲熟悉的期待，畢竟去年此時，就是靠著 AI 題材強勢崛起，加上黃仁勳親自來台掀起旋風，讓台股氣勢如虹，一路大漲，但今年，能否如法炮製？恐怕沒那麼容易。
首先要理解的是，景氣循環的階段已然不同。2024 年上半年，台灣的景氣燈號，才剛從綠燈翻升至黃紅燈，經濟剛邁出復甦腳步，市場期待的是谷底翻身的行情，當時只要有題材、有夢想，就有資金追捧。
但來到 2025 年，紅燈已連續亮了數月，代表經濟進入過熱末期，部分產業甚至已出現雜音，此時要再用相同的劇本，撐起一波全面行情，不僅不合理，也更容易成為高檔接力的風險接棒人。
其次是國際局勢的複雜化。去年股市上漲的背景，是一段政策相對靜默、地緣政治略為降溫的喘息窗口，投資人得以專注在企業獲利與成長題材上。但關稅戰下，重新點燃對中國的關稅戰火，在這樣的架構下，台灣這個全球科技供應鏈的十字路口，自然會被捲入，不管是投資決策還是企業應對，都面臨更高的不確定性。
不過，也並非全然悲觀。從估值角度來看，企業獲利這一年來穩健增長，許多科技股的本益比反而比去年便宜，雖然指數來到與去年相近的水準，但獲利基礎更扎實、籌碼結構也更加沉澱，若資金願意回籠，這裡仍可能是布局的合理起點，只不過，要期待同樣的 AI 概念股連續噴出，所仰賴的不再是想像力，而是對產業實力、政策節奏與風險管理的通盤理解。
另外，這幾天黃仁勳再度親臨台灣，仍舊掀起一波 Computex 話題熱潮，從合照、聚餐到公開站台，整體操作頗有去年經驗行銷的延續味道，對於某些科技品牌來說，無疑是一場成功的話題包裝，但在高度政治化的國際格局下，這樣的動作也需更謹慎評估其後座力。
特別是針對台積電而言，這種高曝光、高象徵意義的同框畫面，其實可能帶來的是戰略模糊的流失。一般來說，台灣科技廠商與輝達 CEO 合照、吃飯，對品牌形象確實有加分作用，但台積電本身的定位早已超越商業品牌的層次，而是具備全球戰略意義的科技基礎建設。
舉例來說，川普重返白宮，持續推進「美國製造」與「科技主權」政策，很可能加強對半導體供應鏈的介入與重塑，屆時，美國可能不只要求供應鏈轉移，更可能要求企業表態、重新調整對某些合作夥伴的依附度。
對於這樣的趨勢，台積電更需要的，其實是具備國際戰略視野顧問團隊，協助評估各國政治變化、判斷哪些場合該低調、哪些場合該堅持中立，黃仁勳在共和黨內部並沒有特別受歡迎，企業的成敗，從來不只是技術力與財報數字的比拼，更是在政治高壓環境中，如何維持可預測性與不被操控性的生存藝術。
總結來說，今年的行情不是不可能出現，但條件早已不同，去年是夢想與轉機的共鳴，今年是現實與博弈的角力，景氣繼續擴張是正常的，但如果擴張時間太久，就開始有風險了。
升值不一定會泡沫破滅
最近看到許多談論日本的經濟泡沫，常見的說法是，廣場協議造成日圓升值，升值壓垮出口，泡沫隨之破滅，這種線性敘事聽起來簡單有力，但實際上可以更細節分析，因為經濟從來不是單一變數就能解釋的現象，匯率只是其中一環，真正導致災難性後果的，是整體政策反應的失衡與制度配套的錯置。
日圓升值確實為出口導向的日本製造業帶來壓力，但這個過程也提供了日本轉型的機會，企業有誘因往高附加價值發展，國內開始鼓勵內需擴張，日圓在全球金融體系中的地位也隨之提升，換言之，升值不見得是毒藥，重點在於配方怎麼調。
問題出在當局對升值的反射性對策，當年為了安撫出口企業，日本央行在 1980 年代短時間內大幅降息，熱錢瞬間灌入市場，股市與房地產輪番暴漲，而當泡沫已成形，決策者又急轉緊縮，在 1990 年不論是升息還是限制土地融資，都來得又快又猛，完全沒有緩衝空間。這才是真正讓泡沫破裂成災的元兇。
市場不是不能修正，而是不能承受政策 180 度的反覆，與時間差所帶來的衝擊。如今台幣也面臨劇烈升值的壓力，其實可以靜下來思考，我們是否擁有一套穩定的金融機制，與長期的政策視角，能讓資本流動回到實體經濟，比如央行一直在抑制房貸集中率，讓大家把錢投往實業，歷史不會重演，但錯誤會。如果我們只學會害怕升值，卻沒有學會治理泡沫，那歷史給我們的教訓，終究只是熱鬧一場。
美股本波上漲
這一波美股的上漲，是一場散戶與企業聯手上演的軋空戲碼，把機構空手套牢在原地。根據 BofA 的資金流統計，自 2024 年底以來，對沖基金和傳統機構投資人就持續賣超，到了 2025 年初甚至進入「連續性拋售」狀態，平均每四週的淨買入為負值。機構觀望、避險、保守操作，這些情緒在數據上一覽無遺。
但反觀美股投資人，也就是我們這群被嘲笑的散戶，從去年 12 月開始不但沒有退場，還連續 21 週買超，創下自金融海嘯以來最長紀錄，這波不是什麼韭菜瘋買，而是小資金早早進場卡位。
然而，這一切還不算最強的部分。真正把這波行情推上天的，是企業自己大動作買回庫藏股，根據 Birinyi Associates 的統計，美國企業在 2025 年截至 5 月，公告的庫藏股金額已突破 6000 億美元，創下歷史新高。企業自己拿真金白銀買回自己的股份，在利率還居高不下的情況下，依然願意大筆出手，這背後代表的信心與資金調度意圖，遠超過法人追高補倉的那種短線情緒。
說白了，這波就是企業用現金投票，散戶用勇氣接棒，聯手把機構嘎爆的結果。
那機構接下來怎麼辦？很簡單，根據過往經驗，他們會被迫調高預期。事實上，這幾週我們已經看到部分大型機構，陸續上修對企業獲利與 GDP 成長的預估，聽起來好像令人興奮，但我反而在這時候開始謹慎。
因為，當機構開始回補、轉多，甚至在報告中調高目標價，這往往代表多頭的「理論空間」正在被提前反映。一旦市場共識回到一致看多、企業的利多已被完全定價，那接下來就得靠更大的實質利多才能續攻，否則就會進入高檔震盪或拉回階段。
這也就是為什麼我自己雖然看多，但近期操作上開始轉為看多不追多，留意風險，等拉回再說。軋空最終會結束，等機構全數補完倉、目標價調完估，故事說完了，市場才會開始找下一個題材。
關於虛擬世界爭霸
最近我讀到中研院院士朱敬一先生的一篇專欄，談的是哈佛教授艾利森提出的「修昔底德陷阱」，他對這個理論有頗多保留，我讀完也深有同感。這套來自古希臘歷史敘事的理論，主張新興強權崛起時，往往會引發既有強權的恐懼，最終走向戰爭。
這些年，這個理論常被拿來預測美中對抗，被簡化成「美中必有一戰」的結論，但如果仔細想想，這樣的說法的確太過粗糙了。
艾利森舉出 16 組大國對抗的歷史案例，其中有 12 次導致戰爭，乍聽之下好像很驚人。但這種數學比重，既缺乏嚴謹的統計學依據，也無法說明這些衝突背後的複雜性，歷史不是公式推導，每一場對抗都有其獨特的脈絡與條件，硬套一個理論去預測未來，其實沒有太大意義。
我更認同的是朱敬一提出的一個關鍵觀察，21 世紀的美中對抗，根本不是在搶地盤或軍事基地，而是爭奪「虛擬世界」的主導權，這才是真正的核心。你看，現在兩邊較勁的，是誰能主導 AI 模型，是 GPT 還是 DeepSeek？誰能製造出更高效的晶片？誰的量子電腦能先實用化？這些爭奪，全部都發生在虛擬空間裡，根本和傳統的地緣政治無關。
再說具體一點，像台海議題，我不否認美國在意第一島鏈的戰略位置，但美國真正放不下的，是台灣的半導體技術，是台積電在全球晶片供應鏈中的地位。說穿了，晶片製造才是台灣在虛擬霸權結構中最重要的籌碼，這樣的競爭，不是艾利森所描繪的「傳統強權恐懼論」可以涵蓋的。
這幾年的趨勢，的確越來越覺得「虛擬世界爭霸」已經成為主戰場，美中之間的衝突，不再只是誰的艦隊航行到哪裡，而是誰能掌握 AI 的訓練資料與演算法控制權，誰的模型先佔領市場，誰就能定義全球的技術標準；誰的半導體產能受限，誰就可能在下一個產業循環中出局。
這跟冷戰時期那種「誰先登月」的競賽完全不同，當年登月只是做給全世界看，展示科技實力，而今天的技術競賽，則是實打實地影響經濟、國防、產業與價值觀滲透。AI 模型一旦在特定價值觀下成長，它所生成的內容、決策邏輯，也會成為某種意識形態的延伸工具。
所以，理論是為了解釋現象、預測未來。如果一套理論只能說明過去的地緣衝突，卻無法描繪我們眼前的虛擬競逐，那這套理論就必須退場。我想，真正的問題是，我們是不是已經準備好，去理解那個看不見疆界、沒有坦克，卻每天正在運作的虛擬世界戰場？而下一場世界權力的轉移，會不會就在 API、算力與模型權重的選擇之間悄悄完成了？
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