【宏觀專業報告】本週宏觀觀察與問答 2024/12/2
發布日期： 2024-12-02
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【宏觀專業報告】本週宏觀觀察與問答 2024/12/02
關於股市面
過去一週，最重要的景氣指標數據，就是台灣國發會的領先指標，這次領先指標竟然將前值的 3 個月大幅下修，領先指標不含趨勢指數為 101.84，經回溯修正後，較上月下滑 0.47%，本來這項指標是一路創高，現在變成是連續三個月下行。
從投資角度來看，雖然不會形成，我們過去景氣投資的誤判，但卻讓我們，對未來半年到一年的景氣趨勢 (也就是本輪牛市能走多遠) ，產生了一些影響。
如果是標準的景氣投資者，這項指標基本只要在 100 以下，就是中長期大量佈建的好時機，如 2022~2023 年中的庫存調整，2020 新冠疫情、2018 美中貿易戰、2015 上證股災，2011~12 歐債危機，2008 金融海嘯，這些時間點要盡可能做大型佈建，等待領先指標突破 100 後，操作則偏向壓低現金部位，避免本業收入讓現金部位太高，以防傷害資金效率，所以會在中期回調，乖離回檔時加碼。
但是，一旦領先指標連續向下，就要意識到，也許已經接近庫存循環高峰，這時就算買，也要精打細算一點，不要急著把手上現金或類現金 (短債) all in，因為庫存循環修正幅度會來得大，大約是 3~4 年一次，大盤修正兩成左右的幅度。
所以當這項指標數據出爐後，的確讓我對台股行情保守了一點，雖然過往經驗是，當領先指標下彎後，股市仍有可能持續反應非理性繁榮，好像也不用太擔心，但按照過去經驗，當領先指標已經下滑後，股市最後的噴出段，通常在下一輪景氣庫存回調時，漲幅也都會被吃掉，所以這段時間即便為了壓低現金部位，可能投入幅度都會開始變少，甚至有些投資朋友會直接想等新一顆藍燈再抄底。
我自己的做法是，仍然在本次乖離回調小幅加倉，原因是，我認為整波牛市仍有擴張機會，一是市場未進入瘋狂，且 12 月的慣性牛市在過往仍有高機率湧現，二是成本價夠低，現在買也不過消耗一點現金，不會因此讓成本價大幅上升，三是在領先指標中，7 個構成項目經去除長期趨勢後，有 4 項較上月下滑，分別為：建築物開工樓地板面積、製造業營業氣候測驗點、工業及服務業受僱員工淨進入率、實質貨幣總計數 M1B；其餘 3 項較上月上升，分別為：實質半導體設備進口值、外銷訂單動向指數、股價指數。
所以，從外銷與資本支出投入速度，看得出來 AI 帶貨潮仍然在持續，而受衝擊的部分，主要由建築物開工樓地板面積、製造業營業氣候測驗點、工業及服務業受僱員工淨進入率、實質貨幣總計數 M1B 拖累。
細看這些數據，台灣建築物開工樓地板面積減少，與中央銀行的打炒房政策密切相關，央行於 2024 年 9 月推出第七波選擇性信用管制措施，旨在抑制房市投機與囤房行為，具體措施包括取消名下有房者購屋貸款的寬限期、降低第二戶及以上購屋貸款成數、調降法人購置住宅貸款成數、調升存款準備率。
這些措施直接影響了房地產市場的資金流動性，降低了投資客和建商的投資意願，導致建築物開工樓地板面積減少。此外，購地貸款成數的降低，使建商在資金籌措上面臨更大挑戰，進一步影響新建案的開工意願。
再來，製造業營業氣候測驗點下滑，其實並非暗示 AI 行情結束，更多反映的是傳產復甦乏力，非電子 (傳產業) 的出口年增率自 2022 年後明顯下降，雖然今年開始年減收斂，但總的來說還是持續呈現低迷狀態。
而雖然「工業及服務業受僱員工淨進入」下滑，但勞動力市場仍保持穩健且失業率創新低，這種現象可由以下幾個因素解釋，一是通常每年 5~8 月為畢業高峰，招募率在這段時間容易提高，工業及服務業受僱員工淨進入也會因此拉升，相反的，時間來到年底就容易緩步下行。二是長期少子化與老齡化影響，台灣人口結構逐漸老化，勞動年齡人口減少，導致整體勞動力供應成長放緩，這可能影響長期的受僱員工的淨進入數量。
所以，細看失業率數據，10 月失業率為 3.4％，較 9 月失業率 3.43％微幅下滑，續創 24 年同月新低，10 月失業人數為 40.8 萬人，這說明台灣基本還是處在缺工情況，就業市場相當穩定。
最後，貨幣總計數 M1B 的持續下行，這基本完全來自央行的緊縮政策導致，過去兩年，央行升息政策透過提高利率，增加資金的持有成本，導致短期內企業與家庭的借貸意願下降，進而壓抑整體經濟中的貨幣流動性。
當利率上升時，儲蓄的吸引力增強，資金更多地流入定期存款或其他收益較高的金融工具，而非留存在活期存款或支票存款中，這直接使實質貨幣總計數 M1B (包括流通現金與活期存款) 減少。
所以，這些數據似乎不能說明，全球庫存循環已經結束，而是本輪庫存循環不同產業各自復甦，受到政策、產業等影響，按照主計處預估，明年仍將保持 3.29% 的經濟成長，這個數字雖較去年下滑，但仍然是不錯的表現。
所以，對我來說，有兩種做法，一是台股部位停止加倉，等看看領先指標會不會發生變化，搞不好像 2021 年那樣，領先指標在年初下修後，下半年又重新上彎，迎來最後的末升段行情，或是看看國發會，到時會不會又來個校正回歸把指標上調，再來就是把焦點放回美股，只要美股領先指標仍在向上，那麼中期回調仍有佈局機會。
舉例來說，美股領先指標美國 OECD 領先指標，也是一項經濟前瞻性數據，反映未來 6 至 9 個月經濟活動的趨勢。圖中的藍線顯示當領先指標上升時，經濟增長預期較強，股市 (S&P 500) 通常也隨之表現較佳；而當領先指標下降時，經濟可能進入低迷，股市存在回調風險。
而不同的是，美國 OECD 領先指標目前仍創高，我想這也是美股大盤標普持續創高的原因，事實上，台灣領先指標其實受到產業復甦不均，及央行打炒房有相當關係，而美國領先指標，基本反應的還是內需終端消費。
根據反應終端消費的 GDP 數據，第三季實質國內生產毛額 (GDP) 季增年率修正值報 2.8%，預估將一路擴張到明年上半年，這也代表著，明年經濟並不會硬著陸，而是軟著陸或是不著陸，按照過去聯準會首次降息經驗，只要降息當下非硬著陸，基本牛市有很大機率會維持下去。
所以，我不認為全球行情會馬上結束，牛市走了兩年，頂多理解為牛市下半場、末升段，這段時間，只要按照過往策略即可，景氣低基期大佈建，景氣高基期買入幅度減少，或是適度調節。
我的做法是由於過去幾個月現金部位又上升了，債券價格也上漲，於是適度壓低現金部位投入費半和台股，然而隨著高基期到來，也開始慢慢拉高債券部位，當作未來抄底資金，以防庫存循環提前結束。
關於房市面
問：以大盤來看，我持有的 SPY 和 006208 其實今年績效仍然算亮麗，8 月也有加倉，所以沒跌回去我並不打算加碼，但這段時間房市有所鬆動，如果有能力買入，仍會建議嗎？
答：第七波信用管制後，市場會花大概一季的時間，反映其政策效果，目前已經在 10 月數據中，看到明顯的量縮現象，這也代表著房價上漲不易，對超長線左側投資或自住者來說，這當然是件好事，因為打炒房的目的，永遠都是阻止暴漲，而非讓房價重跌，長期而言，土地價格仍會反映生產力週期。
如果細看第七波信用管制，主要由三大面向抑制房價。
首先是貸款成數調降，投資客在購買預售屋時面臨資金壓力增大的情況。這導致投資客在交屋前，要嘛與建商協議分期付款，若投資客難以一次支付大筆自備款，可能與建商協商分期付款，但這可能影響建商的資金流轉效率，進一步形成不利建商資金周轉的結果。二是預售屋轉讓困難，由於貸款條件收緊，接手買家減少，投資客難以將預售屋轉售他人，三是補足自備款後交屋，投資客若能籌措資金，補足自備款完成交屋，但通常會選擇在 1~2 年內出售房產，避免資金被長期占用。
再來是拿掉寬限期後，對投資族的影響，由於新青安仍有寬限期，所以對自住影響不大，置產的部分，因為已接受全款買房，影響幅度也不大，主要是封住短期投機客的資金，所以會讓投機客全面縮手。
最後是市場供需的結構性變化，目前成交量大幅縮減，主要來自投資買盤全面縮手，貸款條件收緊抑制了部分購房需求，導致市場整體成交量減少，尤其是投資性需求的下降。當投資需求減緩後，新建案銷售速度已跟著減緩，最後在量縮下，終究會有部分屋主因資金需求，讓成屋議價空間增加，買家有更多議價優勢。
所以，對自住來說，我相信，現在已經是最好的情況，因為市場游資並沒有減少，但政府的政策的確讓自住有更多看房條件，價格不至於大幅鬆動，但相對於今年上半年的失控房市，現在是相對找尋合理價的時機。
而對投資或置產來說，我認為貸款條件是很重要的一環，如果是要以子女來進行第一戶貸款，且以長期置產，或是幫子女購房，只要能夠拿到合理的利率與額度，我認為仍是不錯的選擇，但是如果是以極少資金在五年內賺取價差，我認為難度就相當高，一是房地合一稅的問題，可能大幅侵蝕獲利，二是目前貸款條件，對非首購和資金不充沛者不友善，買房不如去定期定額美股。
在價格走勢方面，明年上半年市場可能面臨三種情境，
一、量縮價漲
此情境出現的可能性最低。量能萎縮通常難以驅動價格上揚，而若房市過熱，央行可能採取新一輪信用管制來壓抑市場，這將不利於房市健康發展，也對營建類股構成負面影響。
二、量縮價跌
此情境實現的可能性也不大。若剛性需求無法消化投資客轉讓或解約戶的供給，房價下跌可能引發進一步的拋售潮。參考過往經驗，在央行實施信用管制期間 (如 2010-2015 年) ，房市自高點下跌後約需 1.5 年才能結束管制。在此情境下，房市和營建股可能陷入至少 1.5 年的空頭格局。然而，目前推動台灣房市上漲的背景因素，例如資金充沛、科技業紅利和新政府政策，仍具支撐力。
三、量縮價穩
這是最可能的情境。在此情況下，剛需買盤逐步吸收投資客轉讓和解約戶的供給，使房價保持穩定。市場在量縮整理後，預期將逐漸恢復溫和的升勢。對建設公司而言，房價不跌即是利好，即便成交量減少或銷售去化時間拉長，市場利潤空間仍能維持，並隨著銷售回溫和交易恢復逐步實現。
問：自住是沒有要賺價差的意思嗎？
事實上，現代社會，買房本來就同時具備自住與投資兩大特性，這是房地產市場的基本邏輯，我們講自住是首購優惠的概念，在利率和額度上能夠開較大槓桿。
對現在購房者來說，不僅希望擁有優質的居住環境，還期待通過房產實現穩定的年化回報，沒人希望自己的房子下跌，只希望自己買別人的房子價格能便宜些，事實上，每一位購房者都同時是自己的投資者。
當然，有些人認為房價過高，可能已經導致門檻過高，我的想法是，面對高房價，你可以選擇購買低總價或小坪數，類似分割股票，選擇價格相對親民的房產，比如蛋白區、蛋殼重劃區，或是市區小坪數，這是以自住兼投資，又不想錯過長期景氣上行的做法。
但如果是純投資，也不是隨隨便便，大家都可以拿出幾百萬當頭期款，房地產並非唯一選擇，例如以低槓桿投資美股 ETF 或台灣 0050，這些標的風險可控且具潛力，甚至可能實現更高的回報率。
之所以我們看到，過去幾十年，大量房地產致富的真正原因，並不是因為股市報酬差，或是房子風險低，主要原因有兩個，一是強迫定期定額投資，房貸迫使購房者每月還款，間接解決了缺乏投資紀律的問題。
二是流動性極差，買股受不了就會想賣，買房價格跌了一方面賣房要耗時幾個月，另一方面當你有賣房意願時，搞不好新新青安政策就上路了，房產流動性低，價格下跌時，購房者通常選擇長期持有，而非輕易賣出，這種被迫的長期投資策略，恰恰是房地產獲利的關鍵。
產業觀察
問：為何台灣硬體業這麼發達，但軟體業就似乎就比較弱？
答：台灣幾乎大企業都是出口企業，硬體的客戶其實就是國際訂單，硬體的國際訂單越多，公司也就越茁壯，這是出口型經濟體的必然結果，那為何台灣沒有強大的軟體業公司，那是因為，台灣的國際軟體訂單，沒有內部客戶，或是說沒有需求。
以全球軟體業公司排名來說，幾乎是美股七巨頭天下，如果再把七巨頭剔除，看一些軟體企業，就會發現美國的軟體業不僅是一個獨立行業，它還在積極接管其他行業的部分機能。像 Slack，已經接管了許多美國公司的辦公室行政流程；Salesforce 支撐了大量企業的行銷運營，這些公司並非只是提供工具，而是與企業的核心運營深度結合，接管了一些傳統上由內部部門負責的職能。
這種現象背後的邏輯是，美國企業傾向於自我拆分，將一部分功能交由外部專業公司處理。這種外包文化的盛行，使得軟體業的市場規模巨大，因為它服務的是世界上最強大的企業叢林，所以你經常會看到美國企業的客服打到印度，美國的軟體流程外包印度等等，但很少看過亞洲企業外包過客服。
以 Amazon 為例，其雲端業務 AWS 為無數公司提供基礎設施，甚至連競爭對手也無法避開；Adobe 的設計軟體，早已成為全球創意工作的標準；Google Cloud 與 Microsoft Azure，則是數據分析與運算需求的首選。這些軟體服務公司擁有的市場，遠超單一行業，而是跨越多個垂直領域。
反觀像是日韓台軟體業，似乎都遭受一樣的困境，僅能在硬體上，藉由良率與高性價比獲得市占，日本和韓國，對企業內部流程、前後輩文化有一定重視，像是上司請下屬喝酒、下屬對上司畢恭畢敬，而非朋友關係，過一個文件很少用電子簽名，都要列印出來蓋章等等…
這種傳統程序導致，多數大型企業不願意大量外包，將這些流程軟體化並外包給來路不明的外部公司，對他們而言，是難以想像的，許多企業寧可維持低效率，也不願改革。
台灣公司也是差不多，多數企業傾向於自己養人，自己解決問題，而非將功能外包給專業的軟體公司。例如，台灣各大券商的交易軟體、銀行的數位系統落差相當大，有得相當好用，有的難用到離譜 (像是一些公股行庫) ，捷運也是如此，台灣各城市的捷運局幾乎都擁有自己的系統，且規格彼此不兼容，難以達成資源共享，北捷居然到現在還只能用悠遊卡。台灣的電子支付市場也呈現碎片化現象，例如街口支付、LINE Pay、台灣 Pay 等，儘管市場整合或採用更優秀的外部系統可能帶來更高利潤，許多企業仍堅持維持自有系統，導致市場停滯不前。
所以，其實最後就是市場與信任感問題，在美國這種商業高度成熟市場，是很願意將部分功能交給外部專業公司來處理，東亞軟體業則會擔心對方是否為家族企業，倒了怎麼辦，資料外洩怎麼辦？這種心態雖然可以保證短期穩定，但從長遠來看，限制了軟體業的發展空間，也讓台灣難以培養出像 Salesforce、Zoom 或 Shopify 這樣的全球性軟體巨頭。
近期讀書
這兩天看了張忠謀自傳，對張忠謀先生的理解又更深了些，其實去年我就看過商周出版的「器識」，裡頭就大量描述了張忠謀先生，對於台積電的經營之道，搭配這次的張忠謀自傳，讓我有了近一步的理解，一是張忠謀先生的人格培養之路，幾乎是以大量年輕時所學，以及在美式企業工作得出西方思維，來管理台積電。二是台灣半導體產業，真的有很大因緣際會，多重因子形成的結果。
對張忠謀來說，台積電的經營理念有很多，其中最重要的就是誠信正直 (integrity) ，這樣的堅持顯得特別珍貴，甚至它的重要性被認為高於創新，一般來說，人們認為創新能直接帶來企業的獲利，而誠信正直能否反映在企業的價值或股價上，往往受到質疑。然而，台積電強調誠信的重要性，不僅僅在於現實的利益，更在於整體社會的發展與福祉。
這段話彰顯的，其實就是台積電永遠忠於客戶，把客戶利益視為絕對優先，誠信不僅是一種道德標準，也是有利於企業的長遠發展。對客戶的誠信，使得客戶對台積電的忠誠度得以提高。即便有些客戶因現實因素離開，但當環境改變、條件符合時，他們往往會再度選擇台積電，這是我們多次親身經歷的事實。
再來是財商知識的重要性，張忠謀在德州儀器從工程師升職到總經理，回台灣創辦台積電，過程中，他陸續學習成本會計、財務報表等，他認為，除非是經營一間公司，否則一般人會比較少接觸這一塊，但當初他在美國的學習，對他後來管理台積電，幫助相當大，他也相信，企業在接班時，除了選擇跟公司本業有一定了解程度外，對財務也相當了解的人也非常重要。
這是很有道理的，如果一個富二代，不管他是否要直接接班執行長，還是當大股東、董事會成員，他要加強的不是專業技能，也不是法律或是管理學，只要專注自身在公司當中能夠獲取的現金流，然後持續去擴張你的集團就可以了，就算投資判斷能力不佳，也可以藉由簡單的才商知識，了解持有指數型 ETF，就可以幫助自己家族幾輩子都不愁吃穿。
而事實上，張忠謀先生也提到，這些財商知識、西方管理體制，都是當年出國後學成的，其實張爺爺早在國共內戰時期，就已經赴美就讀哈佛、後來又轉念麻省理工，職業高峰在德州儀器，所以回過頭來說，張爺爺這麼厲害，基本就是因為，張爺爺算半個美國人。
他在之前演講中，經常提到他的價值觀，主要在哈佛大學所啟發，然後他在德儀的日子裡，進化成了最了解全世界半導體產業的人。然而，當年在德儀由於辦公室政治，被迫離開準備退休，在因緣際會之下回台灣創業，他了解台灣的優勢，也了解美國半導體產業的商機，最後在日美半導體協議下，大量日本產能轉移台韓後，開啟了台韓半導體崛起之路。
關於巴菲特股東信
這兩天也閱讀了巴菲特今年的股東信，跟前幾年寫得不太一樣，寫了很多，關於財富分配的想法，巴菲特在最新股東信中透露，他已將 99.5% 的財富分配至慈善基金會，由三位子女負責執行。他分享了對財富分配的理念，強調財富應用於回饋社會，而非建立世襲制度。他建議所有父母在簽署遺囑前，與子女充分溝通，確保他們理解背後的邏輯與責任。
我在想，巴菲特今年的股東信與往年相比，重點有所不同，可能反映了他在年齡增長和人生階段上的轉變，首先巴菲特已經 94 歲，他更關注於自己財富的分配及如何最大化地對社會產生影響，相較於過去聚焦投資策略和市場觀察，今年的股東信更多傳遞的是對後世的價值觀和責任感。
再來，巴菲特的投資理念經過數十年實踐，已被無數人學習和應用。他可能認為過去的股東信已充分闡述了這些核心原則，無需反覆重申。當前的市場環境可能已不再需要像過去那樣的大量指引，尤其對於波克夏的股東而言，他們已是投資的堅定信仰者，巴菲特一貫提倡長期投資，他對短期市場波動或策略調整的興趣可能減少，轉而強調更長遠的人生目標和價值觀。
這讓我有一種，巴老真老了的感覺，尤其在蒙格離世後。過去我曾提過，雖然我的週期投資策略，基本已經承認沒有能力，像巴菲特有如此精準的選股能力，但他仍和蒙格仍然是我崇拜的偶像，這是因為，對於那些明星，金融是一個可以終身從事的職業。相比之下，像運動員等職業，往往受限於生理條件，無法做到一輩子。
這讓我覺得，作為一個普通人，無論你目前從事什麼工作，隨著能力與專業水平的提升，你最終很可能會轉型為一名投資人。既然如此，為何不現在就開始培養財經投資方面的技能呢？
首先是投資者對研究資源的依賴較小，比如運動員需要大量資源，運動科學與少數幾年的體能巔峰才能夠有亮麗表現，物理學家需要依靠大型研究設備和巨額經費，金融並不需要這些繁瑣的資源。
再來，金融與經濟是動態且開放的系統，與現實息息相關，永遠有觀眾和你一起參與其中，而像文學、化學、物理這樣的研究，往往更加封閉，缺乏互動性，甚至可能讓人感到孤寂冷清，研究過去的封閉系統，對心理健康也可能產生不利影響。
最後，投資可以與現實不斷對照，讓人自由穿梭於理論與實踐之間，這使得投資學不易陷入象牙塔式的封閉境地，講再好你績效也不好有啥用，因此，無論你目前的工作是什麼，不妨一邊專注於自己的事業，一邊發展屬於自己的金融哲學體系。
另一方面，我認為投資跟直接外部連結環境沒這麼大，他不需要到舊金山，跟一群新創年輕人再一起才能夠激發創意，他不需要到紐約華爾街，才能夠藉由大量交易員，在不同時差交易產品，巴菲特長年都在奧馬哈，員工人數只有 26 名，他做的事超長期投資，根本沒時差問題。
事實上，全球有這麼多的投資公司、控股集團、投資銀行，都跟巴菲特一樣的運作方式，但在全球市值前十大企業中，僅有波克夏一家金融投資公司，這也說明著，沒有人每天在華爾街裡，盯著大盤波動成為成功投資者，在螢幕上呈現的訊息，其實大家都知道，在那裡根本無法掌握什麼先機。
這並不告訴我們不要關注新聞，而是你的重要決策、重要投資，其實都是依循著某個中心思想罷了，我們要努力獲取情報，以及專注自己的判斷依準與價值觀，才有機會得出成就，而不是努力獲取資訊就可以做到的。
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