【宏觀專業報告】本週宏觀觀察與問答 2024/10/07

發布日期： 2024-10-07
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【宏觀專業報告】本週宏觀觀察與問答 2024/10/07

問：如何看非農，現在是把衰退時間延後，還是真的就軟著陸了？

答：基本先確定，Q3 是非常明顯的中期回調，全球股市在 8 月初的急殺後，隨之迎來 V 轉，9 月又遭賣壓，隨後又受輝達帶動衝高。

然而，在最新公布的 9 月非農，似乎又將衰退議題轉往軟著陸，9 月非農新增就業人口激增至 25.4 萬人，遠遠超乎市場預期，創下今年３月以來最大增幅，失業率也從前月的 4.2% 意外降至 4.1%，創下 3 個月低點。

的確，自第三季開始，美國經濟逐步來到十字路口，景氣指標已不如過去幾個季度高速擴張，然而，我們已經提過，疫情後兩年美國就業結構產生結構變化，使美國市場就業數據難以直接反右真實經濟，移民人口推高了失業率，在拜登總統的任期內，淨移民數量迅速上升，並在 2022 年和 2023 年達到峰值，接近 350 萬。

目前這些移民失業率接近 12%，把整體美國失業率拉了上去，所以，如果是由於供給推升的失業率上行，聯準會對失業率的容忍度可能也會提升。

事實上，從 7、8 月的就業惡化，到 9 月否極泰來，就會發現就業數據不能看單月，需要以季度觀察，並搭配外部因素看整體。比如說，7 月失業率上升，很大程度上由臨時失業推動，當時美國南部地區出現颶風，高達 50 萬人無法工作，雖然非農與失業率會盡量剔除這種天候因素，但由於本次因天候因素的臨時失業實在太多，極有可能出現統計誤差。

所以，要看就業崗位是否大幅減少，至少要將連續 3 個月度的非農就業報告做比較，現在 8 月、9 月失業率下降，恰好證明颶風是造成就業惡化的短期因素，聯準會可以更從容地，採取小幅調整的降息方式。

如果失業率增高，主要來自就業供給增加，則對實體經濟影響不大，美國今年 Q2 經濟成長率高達 3%，預估下半年也將保持在 2% 以上水準，真正該觀察的數據是，就業需求是否減少，也就是企業裁員人口是否增加，根據 Layoff.fyi 數據，自從 2022 年底、2023 年初裁員來到高峰後，市場裁員人口就一路向下，目前看不出需求惡化跡象。

沒有失業就沒有消費衰退，美國 GDP 有 7 成來自消費，代表美國經濟在今年完全沒有衰退可能，當前聯準會的降息，並不是因為就業數字惡化而降息，更多是因為通膨下滑，而採取的緊縮式降息，目的是要避免過度緊縮產生的副作用，根據過去降息週期經驗，當經濟軟著陸情況下，通常適度降息將有利股市多頭行情。

事實上，我們之所以這麼關注就業市場，是因為就業市場將大大影響美國民間消費，根據數據，美國第二季私人國內消費年增率，與非居民固定投資年增率分別為 2.9% 與 4.6%，美國消費與投資都很健康，強預估第三季將比第二季來得更為強勁，短期內根本看不到任何衰退風險。

所以，我從來沒有表達過對經濟的悲觀想法，股市漲多適度回調是很正常的，我認為目前仍在景氣擴張格局，只是由於牛市已經從 2022 年 10 月走到至今，按照庫存循環 3 年牛市一年熊市循環，時間尺度來看，現在已進入牛市下半場。

問：會擔心就業強勁引起的通膨問題嗎？

答：完全不擔心，這種狀況頂多讓債券資產受承壓，但不會阻止股市多頭，由於我的主要持倉仍是股票，更不會擔心經濟過好帶來的問題。

當然，我也不認為，需求過好的通膨會增長到什麼地步，過去美國通膨失控，大多都來自供給型通膨，像是中東戰事、新冠疫情航運斷鏈等等，要靠需求好到撐起長期的高通膨，有很大的難度。

事實上，雖然就業相對 7、8 月強勁，相對去年還是趨緩許多，美國職位空缺/失業已經降至 1.1 倍，回到疫情前水準，薪資年增率也回到 4.1%，有助通貨膨脹率回到 2%。

問：9 月已經降了兩碼，現在經濟數據這麼好，聯準會是否會取消 11、12 月降息？

答：的確，9 月一次降息兩碼，有特別安撫就業市場的作用在，而且聯準會也擔心非農數據校正回歸的可能性，所以現在是否還要繼續維持寬鬆，我認為還是取決通膨下行的速度，至少美國經濟已經從上游的 AI 帶頭衝，慢慢的往下游的中小企業傳導，美國大中型與小型企業工商業貸款需求，從 2023 年第一季的谷底持續回升，目前兩者都已經回到 0，如果聯準會在通膨穩定下持續性降息，將有助企業貸款需求進一步回升，那麼軟著陸就會真的達成，讓經濟重新加速。

問：如何看待陸港股暴漲，目前算走出經濟泥沼了嗎？

答：過往曾經分享過，2008 年以來，全球經濟有三大泡沫，一個是歐債泡沫，二是中國房地產泡沫，三是美國國債泡沫，這三個泡沫在 2008 年後吸納了大量資金，2012 年歐債危機發生後，歐元區進入長期緊縮，經濟乏力，於是 2012 年後，股市資金大量湧入東亞與美國市場，自 2009 年 3 月以來，標普 500 指數的增長顯著超過了 Euro Stoxx 50 指數，標普 500 指數自那時起增長了 575%，而 Euro Stoxx 50 僅增長了 150%。

另一方面，上證股市在 2014 年年底，到 2015 年 6 月 12 日近五個半月裡，驟升 60%，深證成指更是暴漲 122%，這些資金雖然在後續 2015 年上證股災後泡沫破滅，但有更多資金流向中國房地產，所以，先破掉的泡沫會出現資金外流，留到還沒破的泡沫，並撐著這個泡沫。

目前中國房地產泡沫確定在 2022 年後破了，也出現大量資金外逃，這並不代表中國經濟一定會進入系統性崩潰，但這種房地產大面積式的破滅，通常需要花非常多時間，像歐洲就維持了多年的寬鬆、負利率政策，現在仍未走出瓶頸，日本也花了 30 年，而美債雖然發行量很大，但也一直有買盤來支撐，所以十年期公債利率，仍然遠低於基準利率。

現在的問題在於，中國政府採取的量化寬鬆政策，是否能讓中國消費信心扭轉，當房價下行多年後，家庭和企業現在基本都不想借錢，甚至忙著還債，緊縮信用，所以市場都在擔心，凱因斯的流動性陷阱是否會發生，也就是當貨幣刺激無法帶來信用擴張，民間沒意願創業、投資，銀行也怕有呆帳，最後利率調越低，大家越擔心經濟越差，就跟 1990 年的日本一樣。

當然，日本終於在近年走出了 30 年的陰霾，然而，對照回來，中國肯定也得花不少時間，再來，日本的寬鬆政策之所以在 2020 年後取得效果，一是疫情後輸入性通膨實在太高，硬是讓薪資漲幅飆起來，再來是安倍強力財政刺激的效果，如果民間不借錢，政府就要主動來借錢把錢花掉，維持信貸和經濟的連動，不過，中國目前在多省都有極大的財政壓力，很有可能中央在撒錢，地方還在想辦法還債，復甦之路比日本還艱難。

所以，我不投資陸港股，一是無法用庫存循環來判斷高低基期，因為不管買在什麼樣的價位，似乎都破不了 2015 年的高點魔咒，再來是，美國的泡沫正在大量吸引中國民間財富，如果你有一千萬，你會想放在陸港股長期配置，還是買 SPY？

問：如果長期美股為牛市，為何要糾結購買在低基期，應該直接盡可能借錢及早投入，不管價位，過數十年後績效肯定會亮麗？

答：從長期尺度看，的確是如此，台股也是，事實上你買在 2007 年台股高點的 9000 點，還是買在 2008 年的 4000 點，現在回頭看其實沒有太大區別，成本價都會離現在價位很遠，所以採取生命週期投資法是適當的，這種觀念可以理解。

但是，即便你有了長期思維，從中短期尺度來看，多數人還是有變現需求，有些人是為了付頭期款、有些人有其他消費用途，正由於有變現需求，就會因為短期波動受到影響，我推廣的觀念，是盡可能以長期來看投資，而為了度過短期的困難、波動，要盡量買在短期乖離的低位，這樣你更容易抱得住。

根據過往經驗，牛市平均上漲幅度為 149%，熊市平均下跌率僅為 32%，從長期邏輯來看，當市場長期上漲比下跌多 4.7 倍時，為什麼要費心管理風險呢？這是因為，長遠看跌 3 成並不多，但要讓你在 2~3 年存到的 500 萬，才經歷半年就變 350 時，多數人心態可能會撐不過去，我也是，所以我盡量用景氣週期邏輯，確保我在面對 350 元時有更多信心買入。

問：既然景氣已經到達中後段，那我是否可以在乖離高點、情緒高點，進行反向型 ETF 或持有指數空單，應熬一兩年，等待景氣下修？

答：我認為，就算景氣已經進入過熱期，你不看好行情，也不需要做空，首先是每一輪庫存循環修正幅度都不太一樣，有時標普跌幅僅 10％就調整完，有時則需要直接進入熊市，跌幅來到 2~3 成，尤其修正完的反彈又十分快速，很難判斷何時該出場，比如 2020 年 3 月的系統性崩跌，許多人認為至少要向 2007 年一樣，跌個半年起跳，想不到才一個月，聯準會的海量貨幣寬鬆政策，就導致股市大彈，你完全無法意料聯準會火力有多大。

事實上，做空面臨的另一個問題是，做空的最大獲利是 100%，而虧損從理論上來說，可能接近於無限。當投資者在 100 元做空一個資產的時候，他需要付出 100 元的資金成本。當這種資產價格跌到 0 的時候，他的獲利也只不過是 100% 而已。但是，如果這種資產的價格上漲到 1000，那麼投資者的虧損就是 10 倍。潛在的虧損和潛在的盈利趨近於無窮大，這種交易絕對不是長期投資的理想標的。

而這種潛在風險無窮大、潛在收益最高只有 100% 的特質，導致投資者很難對一筆做空下一個重注。從反面的例子來說，指數基金的潛在最大收益很高，標普 500 指數等指數從一開始到現在都有幾百倍乃至更多的漲幅。

因此，即使一個投資者重倉乃至滿倉指數基金，只要基金公司不出問題，指數基金的投資方法本身並不會給投資者帶來破產那樣的巨大風險，充其量產生一些跟蹤誤差、沒完全跟上指數而已。但是，做空不一樣，其風險可能遠遠大於收益。

問：基本面跟股價會有時間落差，那麼要如何確認時間點，何時景氣反轉，或是景氣上行？

答：無法預測絕對反轉點，只能在相對基期採取操作，景氣循環是指國家總體性經濟活動的波動起伏，每個循環中會涵蓋成長、榮景、衰退、復甦時期。景氣會按照這四個階段不斷循環，而每個時期適合的投資標的不同。

根據景氣庫存循環，約 2~3 年會完成一次循環，比如過去的大盤修正，分別是在 2022 年、2020 年、2018 年、2015 年、2011 年與 2008 年，每一次庫存調整，通常意味著企業獲利衰退，以台股來看，幾乎每次加權指數低檔，都是台灣半導體股獲利衰退年，只要學會掌握景氣循環，就可以在景氣成長時入市、景氣衰退時出場，獲取長期收益。

當然，過往股價通常會領先反應基本面 2~3 個季度，所以當景氣再衝高時，就可以根據過往的牛市週期來判斷時間長短，比如過往台股的長牛急熊，通常伴隨 2~3 年牛市搭配一年熊市，用這樣的方式與乖離指標 (景氣燈號、領先指標) ，可以幫助你判斷高低基期，採取相對應動作。

回看目前的庫存週期，的確已經走出亮麗的年增獲利，先前台灣電子類股充分享受 AI 帶來的紅利，今年漲幅一度突破 50%。然而，由於美國主要科技巨頭的資本支出年增率預估開始下降，台股供應鏈將逐步從權值股，往中小股輪動對指數的漲幅貢獻，指數漲幅不一定像今年上半年這麼亮麗。

問：想請教您是如何規劃每個階段的資產配置？

答：我的規劃是這樣的，一定是想要從初顧茅廬的新鮮人，到生活小康的中產，最後晉身資產階級，而這都來自於本業收入到達不同階段後，採取不同種類的分散投資。

對 30 歲年輕人來說，由於本金不多，急著投資並沒有太大意義，這個時段最無用的事情，就是在年輕苦寒的時候，費盡心思存下幾萬塊錢，本金越少，就越不要在乎利息，而要在乎本金，努力投資自己，提升自己，因為錢可以再賺，但是時間不行。

最好的策略是把人生調到快進模式，拼命和時間賽跑，提清摸清職場規則，換取提早一天的大徹大悟，而不是花時間去計算多了多少利息。

當職位進一步提高，稍微有了本金，成為小康階級，也不用急於研究各種投資管道，而是將本金簡單的投入權值型股票 ETF，一邊體驗景氣週期波動，一邊達到資產每年以 7~10% 速度增值，這段時間不適合操作股票，更應該長期參與市場，如果自作聰明離開市場，光是錯過幾個漲幅最大的交易日，就會對資產複利產生傷害。

當從小康晉升中產，來到 40 歲，有了家庭，房地產便是必不可少的資產，一方面將部分股票資產獲利，轉為頭期款，另一方面也盡可能擴大本業收入，確保付房貸同時，股票資產仍能持續擴大，甚至能再繳幾年房貸後，將原有房屋增貸續投回股市，穩定套利房貸利率與股市報酬。

當從中產晉身為資產階級，來到 50 歲，這時風險意識會大幅提高，因為金融市場經常發生突發性利空，為了以防金融系統性風險，必須搭配不同資產平衡，除了股債配置外，房地產成了穩定資產波動度的重要投資，尤其房地產與土地資產中，雖然流動性相對差，但也波動度相對低，在劇烈資產波動中，反而成為重要的保本資產。

總的來說，從年輕到年老，從小資到富人，就是風險分散的過程：

個股分散是藉由 ETF 與基金方式，才能夠自動太弱換強，避免個股風險。資產分散是當股市遇到系統性風險，再好的基金也會跌，這時必須搭配不同資產平衡，四大資產 (股、債、房、原物料) ，總有一個在牛市，藉由不同時期進行資產再分配格外重要。

地區分散則是分散地緣政治風險，巴菲特說過，他有今日的成就，取決美國過去一百年來的經濟繁榮，換句話說，他在陸股、港股做價值投資，不一定能成功，作為台灣投資人，分散自身資產在海外是重要的。

最後則是時間分散，有些人剛想投資，卻選擇一次全部投入，反而套在高點，事實上，不管是股房資產，隨著景氣下行、市場恐懼時逐步進場，將投入時間分散在低成本價，較能夠達到更得的報酬績效。

可以看得，目前美國市場，處於消費與股市高基期，製造業低基期的錯位現象，我認為軟著陸機率仍高，資產行情難以進入崩跌，但在資產配置，則是建議擁有一定比例的債券資產以及房地產，沖銷資產波動風險。

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