【宏觀專業報告】降息後的衰退
發布日期： 2024-03-04
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【宏觀專業報告】降息後的衰退
今年市場對降息預期從來沒停過，這是因為，市場總認為，市場的消費力無法在高利率時期長期保持，總有一天消費衰退會發生，進而引發全面性衰退，所以，了解降息後，經濟的變化就相當重要，是不是每次降息衰退必然發生，而衰退對股市的影響又有多大呢？
首先，衰退可大可小，過往在市場明顯有感的衰退，通常會引發經濟蕭條，比如消費通縮與失業率上升，根據美國經濟研究局 (NBER) ，在定調衰退時，通常會考慮幾個因子，像是非農就業、家庭調查就業、實際個人消費支出、實際製造與貿易銷售、個人實際收入等等。
不過，由於 NBER 公告衰退的時間較晚，通常是衰退發生一年後，才會認定為衰退，且美國經濟研究局即便認為衰退發生，也未公開具體的量化標準。所以，市場開始以市場共識認為衰退是否發生。
如果，經濟連續兩個季度的實際 GDP 環比負增長，就會被認定為「技術性衰退」，但技術性衰退發生，不代表進入實質衰退，「實質性衰退」是指經濟活動顯著下降，壓力擴散到整個經濟體，失業率高升與消費通縮，並持續數月以上，比技術性衰退嚴重得多。
當然，剛才講的是美國經濟研究局的事後認定，聯準會作為全球領先央行系統，本身對經濟形勢敏感度相當高，基本在衰退之前，就會釋放降息預期，雖然不見得能夠阻止經濟衰退，但基本不會等到失業率已經大升，消費通縮時才啟動降息格局。
因此，我們可以理解，正常來說，美國的降息時程，會領先實質衰退，或是在技術型衰退發生時開啟，而技術型衰退，又會領先實質衰退幾個月的時間。
根據過去 2008 年以來，三次技術性衰退經驗，聯準會三次 GDP 轉負對市場的影響。
第一次是 2011 年歐債危機，當時美國經濟剛從金融海嘯復甦，失業率介於 9％居高不下，在希臘違約後，市場情緒加上庫存循環，使美國進入景氣下行格局，連續兩個季度，以 0.5% 左右的速度進入技術型衰退。不過，這次衰退隨著歐元區持續維持低利率與貨幣寬鬆，股市在進入熊市，最大跌幅來到 21.5% 後，重新上彎進入下一輪景氣復甦格局。
再來，是下一輪庫存循環的 2014 年，美國 2014Q1 的 GDP 為 -1.4%，轉負的原因，主要由於出口下滑 8.9% 影響，貿易逆差拖累經濟成長率減少 1.53％。這樣的消費走疲，最終也影響了 2015 年中國市場的產能過剩。不過，當時失業率已經下滑許多，維持在 6.6%-6.7%，已經相對 2011 年下行很多，且當時 ISM 製造業及非製造業 PMI 維持在榮枯線之上，對市場影響小，標普 500 指數最大跌幅僅 -2.22%。
最近一次，則是在 2022 年的 Q1-Q2，當時美國 GDP 連續以 -2.0%、-0.6% 下滑，但衰退的原因更像是 2021 年年末景氣快速膨脹，市場基期過度推高所致，事實上在技術型衰退發的同時，美國失業率甚至從 4.0% 下降至 3.6%，結果是，第三季開始，GDP 較上季快速恢復至 2.7%，第四季維持 2.6% 的成長，股價最大回跌則高達 24.5%。
所以，在這種回檔幅度約兩成的技術型衰退，其實更像是每 3~4 年就會發生的庫存循環調整，基本調整會在一到二個季度內結束，基本不會超過一年，而這段時間便是大資金水位的佈局點。
接下來，再來看看過去四次聯準會降息後，引發實質衰退的年份，分別是 1990 年波斯灣戰爭、2000 年網路泡沫、2007 年金融海嘯、2020 新冠疫情。
事實上，早在 1990 年波斯灣戰爭前，美國經濟便已進入景氣下行格局，1986 年 6 月開始，聯準會便已啟動降息循環，從 9.8% 一路降至 1994 年的 3%，在降息循環中，美國在 1990 年 7 月至 1991 年 3 月，三個季度經濟出現了衰退，GDP 從 1990 Q1 的 4.4%，下滑至 1990 Q4 的 -3.6%，失業率也從 5.3% 升至高點 7.8%，這次衰退的確造成美國的經濟重創，但熊市仍然不到一年就結束，從 1991 年從起牛市之路。
再來就是經典的 2000 年網路泡沫，其崩跌段在元月份就已經發生，衰退則是在 2001 年年初開始，一路到 2001 年 Q3 的 -1.7%，失業率從 2000 年的 3.9% 上升至 2001 年的 5.3%，光看衰退數字，並沒有想像中這麼嚴重，但由於在 1990 年末資本市場泡沫吹得過大，衰退在 2001 結束，但熊市卻長達三年，標普 500 最大跌幅 50.5%，熊市時間甚至比衰退時間還長得多。
至於 2008 年的金融海嘯，則是在一系列高強度升息與房貸連鎖反應下，發生銀行連環倒閉的系統性風險，也是 1929 年經濟大恐慌以來，對經濟與金融體系的最大衝擊，在股災發生後，聯準會採取連環降息，從 2007 年 9 月至 2008 年 12 月，聯邦基金利率由 5.25% 降至 0.25%，GDP 從 2007Q4 的 2.5% 跌至 2008Q4 的 -8.4%。CPI 於 2009 年進入通縮，失業率 2009 年多次超過 9%，ISM 製造業 PMI 嚴重萎縮，於 2008 年 12 月最多下探至 33.1。此時衰退多家金融機構破產，標普 500 最大跌幅 57.69%。
最近一次，則是在外部性的新冠疫情下，造成經濟活動急劇萎縮的 2020 年經濟衰退，由於封城經濟活動停擺，ISM 製造業與非製造業 PMI 分別於 2020 年 4 月下探至 41.5 與 41.8; 同期失業率飆升 14.8%。GDP 較上季疫情前 2019 年 Q4 的 2.6%，驟降至 2020Q2 的 -28%，標普 500 最大跌幅 35.41%。
總歸來說，GDP輕微轉負或技術性衰退，相比實質衰退對市場影響較小，標普500指數跌幅也差不多到兩成，所以如果沒有系統性風險訊號，聯準會降息也非連環急降，只是採取預防性措施，或者股災發生時市場並非處於極端泡沫，則當股價進行回調時就應該積極佈建。
如果股災已經發生時，市場泡沫極高，且聯準會降息動作兇猛，則在佈建時，可以稍微放長尺度，且放緩投入步調，改以跌幅控制資金投入比重 (比如預設跌幅將達 5 成，可根據不同跌幅規劃好投入資金) ，或者，有些投資人為了在熊市時壓低成本價，會選擇在股價創低加槓桿佈建，比如購買正 2 或以融資買入。
事實上，技術型衰退和實質衰退，對週期投資者來說都是要買，只是買入的步調不同，經濟會衰退，但也總會迎來復甦，過往經濟衰退如何收場？一般以三種方式結合因應衰退，一是聯準會降息 +QE，二是財政部發布減稅，政府支出增加，直接補貼等行為、三是等外部衝擊消退，比如新冠疫情群體免疫。
那麼，我怎麼看 2024 年可能發生的衰退呢？我認為，美國經濟已基本實現軟著陸，接下來的降息是為了舒緩銀行壓力和通膨達標，而非資本市場出現泡沫破滅或金融災難，也就是有可能同時看到降息以及不衰退，這將為股市奠定更為健康的發展。
當然，這不代表股價不會有回調的風險，即便在牛市回調也是很大的，整體而言，我們從歷史中可以看到標普 500 指數不斷的創出歷史新高，美股是一個長期向上的市場，熊市中不滿倉，牛市漲再多也與你無關。 
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