【宏觀專業數據】日本股市觀察
發布日期： 2023-06-05
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【宏觀專業數據】日本股市觀察
隨著日本股市創下 30 年來新高，最近關於日股的討論也升高不少，事實上，日本在全球發達經濟體中，一直是個非常特殊的市場，日本擁有多項高科技技術與龐大人口，是東亞市場的消費主力，但文化隔閡和少子化，以及長期貨幣寬鬆政策，導致日股的投資邏輯永遠蓋著一層面紗。
這幾年大家突然關注日本，有幾個因素，一是一般民眾的旅遊需求，發現日幣暴貶形成的購買力增強，二是日股投資人報酬的快速拉開，日本股市是今年表現最為亮麗市場，漲幅僅次於費半與那指，日經 225 指數漲幅高達兩成，創下 30 年來新高。三是日本央行放寬 YCC (殖利率曲線控制) 政策，變相升息，讓債券價格深受極大賣壓。
正由於在近年短期日本資產的大幅變動，導致大量資金湧入日本市場進行炒作套利，事實上，日本市場長期早已飽和，有到日本遊玩都知道，日本各種服務和商業模式已經很多元，其實已經沒有什麼大幅增長的企業，日本人炒股意願也不高，外資佔日股交易量高達 7 成，比台股的 4 成高不少，於是，海外資金的流動是對於形成大趨勢是至關重要的。
關於日本股市
正由於近幾十年日本的經濟通縮，日股通常被海外視為價值股代表，而非美股的科技成長股，在東證 500 公司中，有四成以上公司，股價淨值比連 1 倍都達不到，換句話說，如果你是有錢人，直接把公司買下來併案淨值出售，由於淨值已經比市價高，可以直接獲利。
如果對照美股標普 500 指數，會發現股價淨值比低於 1 的公司，連 5% 都不到，這說明美國市值前 500 大的公司，幾乎清一色都是高估值成長股，日本的大公司都是商社，美國的大公司的是科技業。
從這點就看出日本企業的現狀，很明顯在日本很難找到好的設備投資或者擴建需求，加上在 1990 年日本泡沫經濟後，企業的風險意識普遍較強，最後讓經濟逐步被財團收購，也由於市場長期通縮，投資意願低，企業賺到錢普遍是存起來或者發放現金給股東，因此相比閃亮的美股和許多的歐股，日股就顯得無聊很多。
那麼，日股為何仍舊在近幾年持續創高呢？
首先，日股距離 1990 年的高點仍有一長段距離，所以他只能說是落後補漲，而非估值大膨脹。再來，日股近十年反應的已非企業的競爭力，從日幣與日股的走勢就可以了解，日股與日圓呈現高度反向關係，正常來說，一國貨幣匯率越強，持有這國的資產也就越值錢，比如台幣升值，台股容易上漲，但日本剛好相反。
以下圖為例，近幾年美元兌日圓，從 1:60 一路貶到 1:140，日經 225 指數卻不斷創高，日幣越便宜日股反而越貴，這說明日本股市已非反映本國資產的真實價值，而是日本央行的寬鬆政策，既然如此，如果你是日本人，購買日股的確能夠有不錯的報酬足以抗通膨，但對海外投資人來說，日股的漲幅可能都被日幣貶值給吃掉。
所以，海外投資人能夠在日股縱橫騁馳，通常日本身持有大量日圓債券的巴菲特等大機構，用廉價的日圓債券抵押換取接近零利率的日圓，購買日本的五大商社後賺取 4~5% 配息，再來進行套利。
再來，是剛才提到的低估值吸引力，綜觀日經與東證指數，儘管來到逾三十年的高位，但若以反映股票「昂貴與否」的股價淨值比計算，東證目前僅約 1.3 倍，不僅遠低於美股標普 500 的 4 倍，亦低於歐洲 STOXX600 指數的 1.8 倍。
最後，是落後復甦的日本市場，這波日本經濟復甦本來就慢於歐美與新興市場，加上持續的寬鬆政策與報復性旅遊，的確讓日本經濟在今年表現優越，日本服務 PMI 去年年底，便已進入復甦格局，製造業 PMI 則在 4 月進入復甦。
關於日本泡沫經濟是如何發生的？
日本泡沫經濟的發生主要由兩大泡沫破滅所導致。在 1980 年代，日本是世界第一的經濟模範，出口大量優質產品到世界各地，經濟成長高速，國家發展進步。然而，日本的出口競爭力因日圓升值而下降，進而對日本國內的製造業造成傷害。為了減輕升值所帶來的衝擊，日本央行開始採取寬鬆的貨幣政策，降低利率刺激景氣。但這反而助長了股票和房地產市場的成長，並帶來資產泡沫。
1985 年底，日本央行的政策利率是 5%，到了 1987 年初，已經降到 2.5%，並在此低檔持續了兩年之久。在此期間，日本的房地產與股價年年屢創新高，日經數在 1986 年至 1989 年底之間，翻了兩倍，而一個東京市的地產價值，幾乎等於全美國的地產價值。日本央行的低利政策方便投資人借投資股票與房產，進一步加速了股價與房價的成長速度，最終使得資產價格高漲並失控。
日本央行直到 1989 年中才開始調升利率，股價泡沫於 1989 年尾破滅，後便路下行，直至今日，日本股市都沒有重回過 1989 年的高點，房地產則是在 1991 年開始下滑。
所以，在 1990 年代的日本，是股市泡沫與房產泡沫同時發生，對經濟體造成雙重打擊，導致經濟從高成長變成停滯甚至萎縮。1990 年代後，日本經濟持續一蹶不振，從世界經濟展的楷模，變成經濟衰退的象徵。
為何美國寬鬆能成 日本寬鬆卻失敗？
這時大家有個疑問，像是在危機爆發的第一時間，像是 2008 年的伯南克、或是 2020 年的鮑爾，他們通過購買國債、開啓貼現窗口等方式，向市場注入大量流動性，並大幅降低利率。這樣做雖然後續造成貧富差距擴大，但至少當下不至於出現銀行連鎖倒閉的局面，也不會引發後來大量企業破產、大批民眾失業的慘狀。大蕭條的悲劇因此得以避免。但是，日本早在 1990 年就採取了這樣的寬鬆貨幣政策來刺激經濟的，市場流動性充足，長期執行零利率，但日本就是遲遲無法走出蕭條。這是為什麼呢？
辜寬敏的兒子，日本野村綜合研究所主席研究員辜朝明，就曾提出「資產負債表衰退」理論來解釋這個狀況。通常銀行恐慌論認為，大蕭條的根源是恐慌造成銀行大量倒閉，市場上沒人也沒錢可以放貸了，也就是「貸款人消失」。這時候，需要中央銀行出來擔任「最後貸款人」角色，給市場注入流動性，就能消除危機。
辜朝明進一步研究發現，真正的問題並不是「貸款人消失」，而是「借款人消失」。也就是，在金融市場崩潰之後，所有人都不願意借錢了。資產價格大幅下跌，經濟遭受打擊，企業不再需要借錢來擴張生產。同時，因為過去的泡沫經濟使得人們的信心受到嚴重打擊，他們不再願意投資或消費。
在企業遭遇負債危機時，為了避免外界發現並切斷資金鍊，企業會小心翼翼地掩飾自己的資產狀況，並專注於還債，而不是追求利潤最大化，當所有企業都追求負債最小化時，信貸持續萎縮，央行即使向銀行注入大量資金也無法挽救經濟，這就是「資產負債表衰退」的情況。在 1990 年代，日本泡沫經濟破滅後，央行向銀行注入大量資金未能挽救經濟。
辜朝明指出，大蕭條也是一場「資產負債表衰退」，即使美國聯邦儲備委員會作為「最後貸款人」向銀行注入資金，但缺乏「最後借款人」，經濟仍無法復甦。直到羅斯福新政出台，美國政府扮演「最後借款人」角色，推行財政刺激計劃，才讓美國走出了危機。
2008 年金融危機時，美國政府再度扮演「最後借款人」角色，推行財政刺激計劃，才讓美國率先走出危機。而歐洲、日本則在量化寬鬆的同時採取緊縮的財政政策，陷入「資產負債表衰退」，遲遲無法復甦。
因此，即使央行實行量化寬鬆政策，缺乏「最後借款人」仍會造成經濟困境。政府應該扮演積極的角色，推行財政刺激計劃，讓錢進入實體經濟循環，才能讓經濟復甦。
再來看 2008 年金融危機，當時美國、歐洲、日本的央行都實行了同樣的量化寬鬆政策，為什麼是美國最先走出危機？辜朝明認為，功勞不在聯準會的量化寬鬆，而是美國政府再一次出來充當了「最後借款人」角色，推行了積極的財政刺激計劃。而歐洲、日本則在量化寬鬆的同時，採取了緊縮的財政政策，從而陷入「資產負債表衰退」，遲遲走不出來。
換句話說，光是央行撒錢是沒用的，必須要同時伴隨著政府部門的財政支出，且必須在短期內立即實施，以防市場的通縮或悲觀心態長期化，日本政府最可惜的是，一直到 2003 年小泉純一郎上台後，才開啟第一波改革，真正靈活的財政政策，則是一直到 2013 年的安倍三支箭政策才逐步實施，但這二十年的時間，市場消費早已全面通縮化，使寬鬆政策無法停止。
中國市場是不是也有這種感覺？
這一點還不確認，中國經濟體量是遠遠大過日本的，不過，如果從利率做對照，日本過去幾年零利率居然還通縮，說明經濟有多不景氣，但對照來看，美國聯邦基準利率已經回到 2008 年水位，而中國貸款基準利率，卻從 2008 年的 7.5% 一路下行到 4.5%，如果中國經濟再刺激不起來，再過個三五年，也快要拉到零利率了。就怕利率降到零，也像日本一樣，老百姓依然不敢貸款買房，企業家依然不敢貸款做生意，經濟依然拉不起來。
另外一方面，日本的泡沫經濟，跟當時的美日貿易戰也有關，日本在 1989 年泡沫經濟吹破後，陷入了長達 30 年的調整期。但大多數人只知道是房地產泡沫所致，實際上日本經濟崩盤的原因有兩大原因：一是 1985 年的廣場協議，二是是 1986 年 9 月的美日半導體協議。
80 年代，日本經濟快速崛起，日本成為世界第一大經濟體，日本人開始在世界各地大肆收購。然而，美國擔心日本的野心，於是在 1985 年與日本簽署廣場協議，要求日本開放市場，匯率機制浮動。日圓在那一刻從 263.5 兌一美元快速升值，一直到 2011 年，日圓居然狂升到 75.35。
然而，真正將日本經濟推向深淵的，是美國和日本於 1986 年簽署的半導體協議。從 1974 年開始，日本大力發展半導體產業，市占率一度超過 50%，記憶體市占率超過 80%。日本半導體產業在垂井康夫的領導下，打敗了美國。但美國並不甘心，於是在 1986 年與日本簽署了半導體協議，限制日本半導體的出口。這對日本經濟造成了巨大打擊，成為將日本經濟帶向崩盤的最大原因之一。
這個時候美國出手，要求日本開放市場，同時讓外國企業擁有 20% 市占率，並且對日本半導體產品課 100% 關稅，這段時間台韓卻幾乎免關稅，讓短短十年內，台韓半導體商崛起，現在這場半導體站也在中美之間重演。
購買力衝擊？
有些人說，日本雖說是通縮，但對日本人來說卻是通膨，這是沒錯的，日本通縮講的是消費行為，通膨講的是日圓貶值引起的輸入性通膨，過去我曾提過 2023 年 IMF 東亞主要發達經濟體人均 GDP 預測：
台灣：$32811
韓國：$32237
香港：$59770
新加坡：$82794
日本：$32121
日本在經歷了 30 年的不懈奮鬥下，已經被東亞四小龍全面超越，日幣貶值迎來了股市創高，但 GDP 折算美元，則購買力大幅下滑，所以一國經濟發展，真得不能單從股市判斷，就好像土耳其股市去年漲幅高達六成，但通膨可是 100%，買股票完全無法抗通膨。
最後，說到這次日股上漲的理由，可能各位也看到不少總結。無非就是巴菲特效應，日本央行繼續寬鬆，東京證券交易所對市場以及企業監督的改革，和海外環境不怎麼樣。
先從最不重要的說吧，巴菲特。他買商社是 2019 年了，不過，商社是個從世界看來也是非常特殊的一種商業模式，他跟台灣的國泰、富邦、潤泰集團還是不太一樣，說白了除了犯法以外的事都可以做。
巴菲特買商社一個很大的原因，是因為商社是在日本唯一一種擁有採集，調動各種礦物能源等自然資源的行業，估計那時候他就看到以後這些東西在世界格局中越來越重要 (也是逆全球化的產物) 。
再來就聊到為什麼巴菲特賣台積買日股了，很明顯是岸田政權的長期穩定預期。2003 年和 2013 年的兩次結構性上漲都伴隨著一位首相長期穩定的執政。岸田上台之後先買了一堆導彈討好了美國，後面一度受到安倍派的制衡但安倍又去世了，花了半年時間擺平了各種黨內反對勢力。這次 G7 的結果更是讓他在黨內沒有了對手。
至於日本央行繼續寬鬆，應該是主要理由，新上任的總裁植田河南，說要花 1 年左右的時間去校檢寬鬆政策的效果，說明大寬鬆的方向應該還不會改變。
最後是東京證券交易所對板塊以及對企業要求的改革，去年東證修改了日股的板塊區分，尤其要求那些股價淨值比低於 1 的企業，特別提出改善的要求，於是，大量企業為了避免麻煩，最直接的就是實施庫藏股和註銷股份。當在外流通股數持續減少，股價很順勢的就推上去了。
綜合上述理由，最近海外資本也是逐漸在湧入日本股市，不過，這種由貨幣寬鬆和交易所體制改革掀起的泡沫，究竟要犧牲多少日幣貶值和負債呢？我倒是以較保守的態度看待。 
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