【宏觀專業報告】本週宏觀觀察與問答 2023/4/24
發布日期： 2023-04-24
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【宏觀專業報告】本週宏觀觀察與問答 2023/4/24
問：烏俄戰事已經打一年多，俄羅斯有可能因為經濟惡化問題，宣布戰爭結束嗎？
答：其實烏俄戰事打到現在，對俄羅斯的傷害，遠比當時預估小。
正常來說，一般戰爭對物價影響很大，更別說還有制裁，可是如果觀察俄羅斯的通膨率，在開戰初期就已經到達頂點 17%，之後便一路向下，三月通膨甚至下滑至 3.5%，遠遠比現在的南美洲狀況好，並沒有發現戰爭對俄羅斯的影響，有大到不可承受的地步。
圖：阿根廷最新通膨率為 102%
相反的，因為戰爭的緣故，大宗資產在過去兩年大漲，俄羅斯的經常帳收入 (出口 - 進口) 暴增，創下史上最亮麗表現，這是過去景氣擴張期的兩倍以上。
即便金融部門遭到制裁，但如果觀察俄羅斯銀行的金融壓力指數，會發現在制裁初期，的確金融內部出現流動性與金融壓力，但目前整體壓力已經回到開戰前水平，制裁來制裁去，其實對俄羅斯毫髮無傷，而反過來看看烏克蘭和經濟被重創的歐洲和被通膨折磨的美國，反而壓力重重。所以，今年要讓俄羅斯因為經濟壓力，完全停戰的能性不高。
問：為何金融制裁好像對俄羅斯影響不大？
答：因為普丁早在過去十年，便已針對金融衝擊做足準備，如果從俄羅斯黃金儲備觀察，俄國曾在 2008 年和 2014 年做了兩次調整。
2008 年之前，俄羅斯的黃金儲備大體維持不變，金融海嘯之後開始持續增持，2014 年克里米亞危機爆發，俄羅斯央行加速增持黃金，一直到 2020 年疫情爆發才停止。從這個角度來說，其實普丁已經為烏克蘭這場衝突準備了多年，或者說為美元體系的崩潰準備了很多年。
問：皓哥說去美元化是長趨勢，但短期還是取決政策利率，那意思是說長期美元應該還是走弱嗎？
答：從週期來講是如此，但這個週期不是我們一代人可以完全經歷的，有些人認為美元終將崩潰，有些人認爲兩岸合久必分，分久必合。事實上，有時候判斷是對的，但你不一定等得到，羅馬不是一天建成的，同樣，羅馬也不是一天滅亡的。
達里歐在著作中說，帝國的大衰退持續約 320 年。1500 年以來，全球霸權週期從中國到荷蘭、英國、美國，現在的美國哪怕是進入帝國衰退期，但這個在歷史長河裡，距離他的完全落寞仍長達數十年，所以，你做投資也好做選擇也罷，一定要認識到你的壽命有限，美元最終肯定會崩潰，但未必能發生在你活著的時候。
問：皓哥好像都是做總經研究來判斷投入點，不會針對財報來決定是否投入個股？
答：我懂景氣週期與股市的關係，但光從財報來判斷股價會漲會跌難度很高，即便我知道台積電是好公司，但如果我不想要前兩年買在 600 塊，始終得了解景氣週期的變化，因為讓你套在高點的原因是景氣，不是單純的財報好壞。
當然，研究財報來決定買入資產也是種方式，只是對我來說風險仍高，我無法保證我持有的個股一定不會出事，但我可以確定大盤長期向上。
所以，孔子說過一句話：知之為知之，不知為不知，是知也。很多人把這句話翻譯成：知道就是知道，不知道就是不知道，這是智慧。
這個翻譯我感覺明顯就是錯誤的，如果這麼翻譯，那就小看了孔子的智慧。這句話在我看來，應該是這麼翻譯：能搞清楚哪些是自己懂的，哪些是不懂的，把懂和不懂之間的界限搞清楚，這就是智慧。
這兩個翻譯的差別非常大，舉個例子，一個人參加數學考試，考完他說自己能得 90，最終分數出來是 91 分，誤差非常小，那可以說這個人就是懂了，因為他一看到答案就非常清楚哪些題目做對了，哪些題目做錯了。
相反，如果他說能考 80，結果考了 50，誤差這麼大，那只能說明還有很多他沒搞明白，也就是說他還沒搞清楚部分問題的清晰答案，這就不叫懂。
在投資領域，知道自己懂什麼，不懂什麼是很重要的，這是我認為我能長期在資本市場獲利的主因。
問：週期投資的確能夠成功穿越牛熊，又不會因個股風險受衝擊的投資策略，為什麼他的討論度在台灣，比技術分析、波段投資、存股還少？
答：因為週期投資的尺度大多比其他投資策略還長，先來看看台股散戶的年齡分布：佔比最高的族群為 61 歲以上投資人，有 360 萬人 (29%) ；緊接著就是 41 至 50 歲第，有 240 萬人 (19.8%) ；第三則是 51 至 60 歲，有 224 萬人 (18%) 。換言之 41 歲以上投資人就佔了將近 70%。
那問題來了，先說 61 歲以上的，您認為他們還有多少個 10 年可以等待週期變化，那種動不動就要數年的景氣週期，甚至是 20 年的生產力循環？而 41-60 歲，這類人金錢壓力相對大，上有老下有小，更有讓錢快速增值的壓力，更有可能讓他們採取更高風險的投資策略。
除了年齡分佈之外，另一種投資心態是，因為擔心投資可能充滿風險，傾向持有高股息 ETF，這樣即使突然歸零了也不會血本無歸，畢竟平時都領一部分回來。
問：最近台灣銀行股 Q1 財報也比壽險、證券好太多了吧？
答：美國那些大投行更好，今年 3 月美國銀行平均存款利率為 0.37%，有效聯邦基金利率為 4.65%，二者利差達 2000 年以來新高，這代表，銀行可以通過提高存款利率留住客戶，這種史詩級利差讓銀行部門大好，當然，壽險部門的債券部位可就沒那麼好了。
問：可否聊聊巴菲特大買日股这件事？我們是否可以借鏡？
答：我個人認為，某種程度還是套利行為，巴菲特曾大量發行了日元債券，然後這些超低利率的債券拿去買高回報率的日本五大商社股票，躺著就是套利，日本大多數債券已經接近零利率，你只要買個 4、5％的商社股票，中間的利差就直接賺走，但這種作法正常來很難做，首先你必須要有管道，能從海外搞來大量的廉價資金，再來日幣始終有匯率風險，這幾年一對人日本炒房賺到價差，結果賠掉匯差。
問：現在利率越升越高，也只會讓未來債務壓力越來越大，最終將泡沫破滅？
答：其實，在國際上通行的債務困局解決辦法不外乎以下兩種：
第一種是美式的短痛。短期內以破產、重整等方法把原有的債務註銷，然後輕裝上陣。不過，這種方式會面臨市場資產價格暴跌，大批擁有資產的人一夜返貧的代價。典型例子就是，2008～2009 年的次級債危機中，大批金融機構倒閉，大批中產階級失去工作，大批房東被掃地出門。
第二種是日式的長痛。以時間換空間慢慢還債。在 1990 年間，日本股市與房地產泡沫相繼破滅後，大批公司與個人儘管債台高築至資不抵債，但不作破產或重整處理，依然堅持用之後多年的收入慢慢把債務還清。不過，代價就是長期的消費不振、經濟低迷，結果就是失落的三十年。
不過，現在流行第三種，叫做狂吃止痛藥，也就是不斷藉由貨幣寬鬆，借新債還舊債，這需要聯準會的不斷輸血，不過聯準會為了抑制通膨，目前處於收縮格局，當銀行出事時，就緊急出動 FDIC 提供流動性，沒事了就繼續維持高利率，這就是目前尷尬的狀態。
問：金融性系統問題最近好像沒這麼緊張，過去您提過，泡沫週期會不斷重複，但泡沫的事件不會，現在市場最聚焦的系統性風險是哪些？
市場目前最擔心的系統性風險，根據美銀的統計，依序為：
1.歐美商辦空置率問題
2.美國影子銀行
3.美國公司債債務
4.美國債務評級
5.中國房地產
6.歐債問題！[](data:image/svg+xml,%3Csvg%20viewBox%3D%220%200%202560%201426%22%20xmlns%3D%22http%3A%2F%2Fwww.w3.org%2F2000%2Fsvg%22%3E%3C%2Fsvg%3E)
事實上，根據美國 FDIC 的統計，光是在 2022 年 Q4，美國商業不動產產證券的未實現虧損，達到 430 億美元，而總持有的商用不動產證券高達 4440 億，等於虧損幅度已經接近一成。這都跟美國當前的商辦空置率有關，2008 年以後，隨著貨幣寬鬆與經濟復甦，商辦空置率一路從 17% 下滑至 2019 年的 12%，然而，疫情導致商辦需求停滯，空置率急升，美國遠程辦公的比例依然高達 30%，遠遠超過疫情前水平，疫情改變了很多事情，包括工作模式。
如果商辦空置率持續提高，代表業主和房東的租金收益將減少，進而影響商辦抵押證券的租金收益，使這些銀行的保本資產出現問題，這個部分我會持續關注。
問：皓哥是如何理解景氣與貨幣政策的關係，如果景氣好，但是聯準會在緊縮，或是景氣差，但聯準會在寬鬆，那要如何判別高低基期？
答：過去我跟投資朋友分享過，影響股市長期趨勢的變數，主要由景氣 (庫存週期) 和貨幣政策組成，正常來說，每 3~4 年會有一波正常的庫存循環，而當庫存循環來到巔峰或谷底時，往往伴隨聯準會的貨幣政策，以此讓庫存循環的波動度降低。
所以，當景氣不好時，聯準會通常會採取降息措施刺激經濟，在景氣過熱時，則採取升息措施抑制景氣，今年的特殊之處，在於景氣已經明顯下行，照理說寬鬆政策應該即將釋放，但是聯準會為了持續抗通膨，被迫維持在緊縮格局，使今年是少數景氣下行且緊縮政策的一年。
所以，市場許多人擔心，這種景氣、政策同步下行的狀況，對股市傷害可能比想像中大很多，不過，我倒認為，從週期角度檢視，買在景氣下行總比景氣上行時好，買在升息末段、降息初段，總比買在完全降息貨幣寬鬆，股價完全推高之後好。
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