【宏觀專業報告】今年衰退到底來不來？
發布日期： 2023-03-06
原文連結： https://jackalopelin.com/宏觀專業報告/【宏觀專業報告】今年衰退到底來不來？/
【宏觀專業報告】今年衰退到底來不來？
2023 年開局以來，美國經濟持續走疲，多項數據皆暗示經濟將在 Q2、Q3 步入衰退，但美股卻表現極為強勁，費半、那指漲幅超過兩成進入牛市，標普漲幅也高達 15%，這種驚人的漲幅，難以用純粹的「熊市反彈」看待。
事實上，過去一年，在市場高通膨擔憂下，通常比市場預期好的經濟數據，會讓市場擔心聯準會將繼續放鷹，使股市下跌，反而比市場預期低的數據，能讓股市有拉抬機會，因為通膨下行有利聯準會停止升息。
而本輪反彈恰恰相反，Q4 財報優於預期的個股皆大漲，總體經濟數據向好時指數也狂拉，甚至聯準會不斷放鷹、通膨高於預期都沒有讓股市大幅回調。
這種現象說明，當股市在 2022 開始的下跌段，是殺估值，讓股價能均值回歸，而當景氣正式步入衰退後，便是真正的殺盈利，這時股價不是單純均值回歸，而是反應 EPS 的基本面走疲，過往經驗顯示，殺盈利通常在衰退起點前後 2 個月內開始，持續約 2 個季度。
問題來了，過去經驗顯示，美股在經濟衰退期間，不可能完全不跌，究竟當前的反彈，是意味著經濟將避免衰退，還是具陰謀論的養套殺？
事實上，從 1950 年代以來，美國一共經歷十次的經濟衰退，通常美股最低點會在衰退後才出現，即便多數投資人知道，股價不會在復甦期才開始反彈，而是在在衰退末期便會見到絕對低點，但也從未出現，連景氣都還沒衰退，股價就已經提前反應衰退期的現象。過去經驗也顯示，通常美股的絕對低點，會在經濟步入衰退後 1~2 個季度出現。
以下圖為例，綠色區塊為熊市區間，黑色現為衰退期，過往經驗顯示，熊市肯定與衰退期有交集，不太容易發生還未發生衰退，牛市便已歸來的跡象。
以下表觀察，過去幾次衰退經驗，當經濟陷入衰退後，股價還會再跌，除了 2020 年那種緊急降息，使美股僅下跌 1.75 個月外，過往衰退期開始後，美股平均還會再跌 3~15 個月，也正由於這項原因，即便今年 Q4 美國經濟有進入復甦期的機會，美股仍有理由持續回調。
所以，雖然美國投行最近偏向保守，包括大摩、小摩、高盛、美銀都認為美股過熱，但他們的看法是有幾分道理的，美股的確有過熱疑慮，我們如果將這些投行預測的平均 12 個月標普 EPS 觀察，從 2022 年的 238 塊一路調低 224 塊。
股價=EPS x 本益比
我們將 EPS(224 元)x 當前本益比 (18 倍)=4032 點，已經高於當前標普 500 指數點位。
換句話說，除非這些投行對今年 EPS 產生嚴重誤判，否則目前點位已經極高無比，而事實上，2023 年的景氣，再怎麼好轉應該也很難好過去年，美股短期的確有漲過高的疑慮。
所以，對我來說，我已經好幾個月沒有大舉買入，因為去年本益比大幅下滑時，我已經配置大批倉位，不必在右側追高，另外一點，美股回測可能性仍很大，原因一，目前基期已經拉高許多，隨時有乖離回測，原因二，美股極少出現在還沒進入衰退期，股價就已經一路噴飛的現象。
當然，究竟要用多少本益比來衡量很難說，過去五年標普平均本益比是 19.3 倍，過去 20 年則是 15 倍，如果是 2000 年以前只有 13.6 倍，所以，市場當然有可能用高本益比來定價當前 EPS，但我畢竟大部位已經買完，即便預判錯誤，股市最後 V 型噴出，也不會有錯過行情的問題。
所以，現在的問題是，那衰退期到底何時來，或者每個人對衰退的定義不同？
過去我們的經驗，通常將衰退簡化成 GDP 連續兩個季度，或更多季度出現下降，這種衰退稱之為技術性衰退，不過，如果景氣過熱，或者出現短期貨幣寬鬆、美中貿易戰帶貨潮，形成的畸形繁榮，要出現技術性衰退是很正常的，因為只要連續走疲兩個季度就可以達到了。
所以，用這種同比方式測量不太精確，畢竟，如果以 PMI 經理人採購指數觀察，那台灣從去年元月份，製造業 PMI 就已經低於 50 進入緊縮期，而且連續一整年 PMI 比 2021 年低，那台灣是否已經陷入大衰退？至少從目前的股價與房價根本看不出來。
真實而言，金融市場上更為公認的指標，是美國國家經濟研究局 NBER 對經濟擴張和衰退週期進行定義。這也就是為什麼，去年上半年，美國連續兩個季度 GDP 負增長，媒體宣佈進入了技術性衰退，但官方卻否認美國經濟在衰退的原因。
NBER 將經濟衰退定義為「整個經濟活動中顯著的經濟活動的下降，持續時間超過幾個月」一共有六項指標判斷美國經濟是否進入衰退。
這六項分別為：
1.個人實際收入減去轉移支付
2.非農就業
3.實際零售銷售
4.經價格調整的批發銷售
5.工業產出等
6.GDP 的連續下滑
根據 NBER 的指標，20 世紀 70 年代以來，美國官方曾定義過 8 輪衰退：最短的歷時兩個月，即 2020 年新冠疫情所帶來的「經濟休克」；最長的歷時 18 個月，是金融危機引發的經濟衰退。
如果我們用 NBER 來判斷現在是否進入衰退，會發現當前正在衰退邊緣，NBER 觀測 的 6 個指標中已經有 4 個出現了高點，技術上也已滿足定義為衰退的條件。
滿足條件的有：
1.批發與零售在 2022 年 4 月見頂，連續數月下行
2.工業生產於 2022 年 9 月見頂，連續數月下行
3.個人實質收入的頂點出現在 10 月份，已連續兩個月下降
不過，還未符合條件也有 2 項：
1.非農就業
2.GDP 在去年連續兩季度下行後又回到正值
尤其在非農就業，數據已經亮麗到忘記今年是衰退年，美國 1 月非農就業人口暴增 51.7 萬人，大超預期的 18.5 萬人，1 月失業率則小幅下滑至 3.4%，創 53 年低點，顯示就業市場成長強勁。
當然，這跟近期科技業裁員消息比較起來，顯得矛盾，事實上，如果細看裁員排行榜，幾乎找不到服務業，大部分都是科技公司，美國本輪的裁員對象，更像是去年疫情紅利時，過度招募員工後的結構重整，而那些具有龐大就業人口儲量的沃爾瑪、星巴克，目前仍處於缺工狀態。
所以，目前就業仍十分緊張，這也暗示著就算衰退到來，也不是那種大規模失業的蕭條，而更像是因為聯準會更多緊縮政策引起的消費急凍。
本輪科技業裁員潮，更像是科技業在疫情時代，過度招人後的均值回歸，事實上，今年的裁員人數，跟過去兩年的招聘人數比起來，幾乎是九牛一毛。
以谷歌來說，公司在 2020 年員工數僅 13.5 萬人，但在 2022 年卻上升到 19 萬人，如今大裁 1 萬人，跟聘人數比起來，僅僅是適度調節。臉書從 2018 年開始，招募了 5.1 萬人，員工人數上升到 8.7 萬，如今裁員 1 萬，也不過是五分之一，另外其他像是微軟、亞馬遜都是一樣的狀況，所以，科技股只是跑得變慢，並沒有倒退。
而 GDP 的部分，2022 年 Q1、Q2 連續兩季度負增長，進入技術性衰退後，在 Q3、Q4 又回到正成長，就好像衰退結束一樣，所以，從歷史經驗來看，2023 年仍有機率被定义为 1960 年来第 10 次衰退，只不過因為就業市場的極度強勁下，有很大機率被視為輕度衰退。
那麼，就目前的美股漲勢，就有兩種角度檢視。
一種是美國經濟將進入低失業衰退，也就是除了就業強勁外，其他指標都持續走疲，那麼美股仍有仍有回測低點的機會，因為，根據歷史回測，美股衰退初期的反弹，通常不會一路向上，而是一路到衰退中期才開始慢慢回升，或是在聯準會被迫降息，實施貨幣寬鬆政策後 V 轉。
而這段時間，就算有反彈，後續形成新一波套牢量的機率也很高，2001 年就是經典，當時標普 500 指數曾出現 18% 左右的反彈，加上連續一個季度經濟數據高於預期，讓投資人認為衰退即將結束，結果隨之而來的卻是高強度下殺，又重殺了 25%。
第二種是美國經濟將軟著陸，不進入衰退，這種預測必須伴隨著，通膨已經成功抑制，聯準會升息來到尾聲釋放寬鬆訊號，並搭配著就業市場的持續繁榮，讓 EPS 不出現大幅下行，以及市場對利率下調的炒作情緒歸來，回到正成長區間。
不過，這種狀況的可能性偏低，因為目前的情況，更像是通膨想要下行，聯準會就得加倍放鷹，但聯準會加倍放鷹，資產就難以有炒作空間的這種僵持狀態，如果說 2024 年，通膨已經因為基期有顯著下行，那還有可能發生，但在 2023 年是難以看到聯準會有鬆綁的信號。
所以，總歸而言，我更偏向第一種說法，也就是輕度衰退，我認為今年景氣雖能在下半年否極泰來，但絕非 V 型復甦，且這種復甦會讓市場半信半疑，而當前的股價，有非常明顯基期過高的疑慮，隨時仍有可能價格回調，不斷測底，這種測底不代表需要嚴重破底暴跌，但有很大概率讓股價不斷回測，一直到官方認為衰退發生。
當然，這不代表我過去買入且獲利的部位，需要出清，買在衰退期仍然比擴張其好十萬倍，只是在大週期中要買在衰退期，在小週期中，也要嘗試買在乖離低點。甚至，假設經濟環境比我想像要更好，能夠成功軟著陸，那也不會改變我的資產績效，因為早在去年下半年，大資金已經佈建，當前點位只是讓我們預估週期方向。
社會總是在經歷著增長、衰退、停滯和危機，自然周而復始，經濟也循環往復。放在歷史和宏觀的視角來看，更能讓我們意識到，衰退是經濟的常態，是週期中的一環。
分類：【宏觀專業報告】 此文章固定連結為：請點我
