【宏觀專業報告】本週宏觀觀察與問答 2022/12/26
發布日期： 2022-12-26
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【宏觀專業報告】本週宏觀觀察與問答 2022/12/26
問：關於美國 11 月 PCE 下滑，是否代表通膨陰霾消失了，因為大家消費也變緊縮了？
答：重點還是在就業市場。美國 11 月個人消費支出 (PCE) 物價指數年增 5.5%，略低市場預期，也較 10 月份的年增幅稍微降溫。不過，聯準會關心的是服務通膨，不是原物料通膨，服務通膨的主要因子是工資，當前美國大批白領被裁員，但藍領的缺工卻比白領裁員來得多。
過去一年，美國私人部門工資增長率曾逼近 18%，即便目前漲幅已經快速收斂，仍有 5% 左右的漲幅。如果工資不進入負增長，工資與物價間的螺旋循環就會持續，這種現象很像 1980 年代初，沃爾克那一波通膨，當時工資上漲來自物價通膨，由於當時通膨衝高至 20% 以上，工會施壓政府要求加薪，使工資上漲，而工資上漲又造成物價上漲。
這次的工資上漲，更像是缺工問題，而非高物價下的工會壓力，美國勞動力缺口仍大，就連麥當勞都大缺工，在德州推出第一家全自動化得來速 (drive-thru) 服務，從訂餐到取餐都不用與店員接觸，美國休閒餐飲業職位目前仍較 2020 年 2 月短少 98 萬份，這個數目遠遠大於科技業裁員人數。
而工資又具高度僵固性，上漲容易下調難，因為有法律與工會監管，也正因為當前的就業環境，讓勞方工會有更多的籌碼要求提高工資，於是各大地區都出現罷工，不管是零售、鐵路還是媒體。
罷工當然要趁缺工的時候罷，所以，明年升息停止的關鍵，其實已經不取決原物料，而是就業市場，只有失業率上升、工資率負增長，聯準會才有暫停升息的理由。
問：這次壽險資產重分配後，危機已經算是度過了嗎？
答：資產重分類的意義，是當大環境遇到極為特殊的情形時，壽險界將手中龐大的債券部位重新分類，將一些不會做交易，單純領息的債券部位，調整到不會影響淨值的攤銷後成本類別。這樣一來，公司淨值就不會受到債券價格暫時下跌影響。
換句話說，這些債券價格漲跌，也不會反映在公司淨值上。所以，從淨值比踩紅線這件事，危機應該是過了，但問題是實質獲利或投資虧損還沒有解決，所以多數壽險股明年現金股利仍發不出來，最多也只能以股票股利替代。
另外，壽險即便已經熬過淨值問題，營運風險卻在慢慢提升，今年防疫保單賠了很多不用說，就當他是單一年度的衝擊認賠，但是從壽險的主要收入保費收入來看，從 2018 年開始就一路走下坡。
過去，之所以看到 2020 年、2021 年壽險股股價創高，其實是資產增值的作用，並不是保單收入創高，今年保費收入相對去年已經衰退兩成，民眾在經歷今年的問題後，退保意願很強烈。
所以，壽險業明年即便景氣復甦，也不一定好過，因為保單市場已經逐步白熱化，除非明年資產增值大過經營獲利，才有讓股價大幅噴飛的可能。
問：即便明年經濟衰退，但好像也沒有比過去衰退來的嚴重，是否該趁衰退前大量投入資金？
答：明年衰退不嚴重，只是當前的預測，事實是，預測永遠都在變，根據對今明年的經濟成長率預估，你會發現晨星的經濟成長預估幾乎差了三倍，年初時預測今年經濟成長有 3.9%，明年經濟成長有 3.5%，結果八月時把今年成長率下調至 1.8%，明年成長下調至 1.2%，一直到 12 月又下調了 0.2%。
事實上，今年以來，這些機構還沒有停止下調，今明兩年的 GDP 成長預估，說明拐點還沒出現，當預期值已經逐步攀升時，才說明經濟的最悲觀反應已過。
問：皓哥怎麼都買權值型 ETF，而不購買動能型，或特殊科技題材相關 ETF，既然 ETF 已經能夠幫助購買個股風險，不是應該要買最高報酬、波動最大科技 ETF 嗎？為何主要購買 SOXX 與 QQQ？
答：沒錯，從邏輯上來看是這樣，這也是我購買科技型指數 ETF 的原因，而不是購買標普或道瓊相關 ETF，因為我也在嘗試擴大報酬。
不過，我也有風險波動度的忍受上限，我當然知道把資金全部歐印正二，對我的報酬複利會有驚人增長，但如果緊急需要錢怎麼辦，這都是問題，對我來說，如果想要放大報酬，會選擇 TQQQ 等槓桿式 ETF，但通常是等到本金即將用罄的時候，幫助攤低成本。
另外，即便投資動能型，或中小型 ETF 有較大的績效，也只是多數，仍有部分主動科技型 ETF 長期虧損嚴重，想要擴大報酬者，最好還是以槓桿型的大盤 ETF 為主。
比如，MornigStar 最近公布虧損金額最大的 15 支基金，主要分為幾種類型，一種是反向型 ETF，像是 UVXY、SQQQ、SDS、SH、SPXU 等，這種虧損巨大沒話說，畢竟股市長期創高，不虧爆才怪。
另一種是大宗資產，像是 AMLP、PCRAX，說明大宗資產無法像股票一樣能有穩定的報酬。
再一種是區域市場，但由於區域和產業不對，形成鉅額虧損，像是追蹤巴西股市的 EWZ，追蹤中國的 KWEB，所以，不是投資 ETF，就能夠避開個股風險同時穩健增值，如果偏離大盤太遠仍然有可能虧損。
其中一個例子就是 ARKK，伍德旗下的方舟投資，規模最大的基金 ARKK，2015 年成立以來，績效最高曾到 680%，短短六年翻了 6.8 倍，問題是 2021 後泡沫破裂，當前輸給美股四大指數，這就是我即便看好科技增長，仍然會把市值當作重要挑選原則，選擇那指和費半 ETF，已經是我能接受相對大波動的選擇。
問：為何目前利率這麼高，還沒發生信用風險？政府債務需要付的利息越來越多，不會因此還不起嗎？
答：的確，美國當前的債務總額，已經突破了 31 兆美元，幾乎是美國一年的 GDP，光是過去兩年就增加了五兆的財政赤字，可是利率調升只是通膨過高的反制手段。
事實上，當通膨飆高時，政府的債務已經減輕許多，因為錢已經不值錢了。這就是債務的通膨減輕化，政府欠你 50 萬十年後還，當通膨飆高後，50 萬的價值遞減了，政府的債務也相對減輕。
這個理論叫做 MMT 現代貨幣理論，也就是說，國家發行債務，跟公司發行債務不一樣，國家因為擁有鈔票印製權，當利率升高導致政府利息升高，或是需要進行財政赤字時，只要印錢就可以解決，這導致國債不可能違約。
當然，如果通膨飆太快，國債信用就會下滑，就像之前的辛巴威幣一樣，所以只要政府能夠對通膨有壓制，意思一下，就可以使勁的財政赤字與貨幣寬鬆。
事實上，過去兩個月的中期選舉也顯示，就算民眾對通膨不滿，也沒有因此大力反對民主黨，代表通膨情況民眾尚可接受，而政府的債務也受到稀釋，只要利率不要無止盡上升，這種輪迴就會持續，美國國債仍然保持相對高的信用評級。
簡單來說，借錢的人喜歡通膨，因為債務不變，但貨幣越不值錢，未來還起來更輕鬆；反之，存錢的人痛恨通膨，因為多年儲蓄的利息，抵不過物價上漲速度，能買的東西越來越少，越早認知這個道理，對債權就沒這麼害怕。
問：如果升息接近尾聲，高收益債可以買進一些嗎？還是僅限 TLT 這類國債 ETF？
答：對我來說，債券部位是一種避險部位，過往能跟股市產生替代效果的，基本也只有美國國債，其他不管是新興市場債或是高收益債，都是跟股市連動居多，所以，對我來說，投資高息的高收益債，跟投資高股息股票是一樣的，而我更寧願將資產配置在波動性較大，但長期報酬更高的股票資產上。
可以看到，目前全球高收益債殖利率大升，亞洲高收益債達 14.4％，全球高收益債高達 8.7%，都比均值來的高，說明價格有超跌，不過，對我來說，目前是資金配置的問題，股市跌幅也很大，而我更願意去追求更大的資本報酬。另外，如果明年升息循環沒有結束，甚至出現系統性風險，那麼高收益債繼續重挫機率仍高，跟股市跌幅可能差不多，但只要聯準會暫緩升息，當市場恐慌時，美國國債的避險效果肯定湧現。
問：為什麼台灣明年經濟能軟著路？出口不是會受到海外需求遞減而影響嗎？
答：台灣明年經濟展望相對歐美好，是因為明年的衰退是需求性緊縮衰退，所以以消費作為 GDP 主要來源的經濟體影響最大，台灣貿易順差 (出口 - 進口) 約佔台灣 17%，出口佔了七成，說明民間消費比重佔 GDP 相對低，所以傳導效果不像消費急凍的歐美這麼強烈。
另一方面，在出口經濟體中，以輕工業、廉價產品遭遇景氣影響較大，台灣半導體產業在產業鏈中「晶圓代工第一、封裝測試第一、IC 設計第二」，據台灣半導體產業協會 (TSIA) 統計，2021 年台灣半導體產業總產值已突破 4 兆元，預估 2022 年台灣 IC 產業產值達 4.88 兆元，較 2021 年成長 19.7%，附加價值決定了一切，所以，明年台灣經濟軟著路可能性仍很大。
問：美元已經連續好幾週沒有創高了，現在還可以換美元嗎？
答：基本還是針對資產需求來訂定，從聯準會近幾次升息效果來看，感覺對美元拉抬效果不大，這代表美元越來越接近，反應升息週期的尾聲，如果對美股有需求的投資人，那麼現在就可以換，因為美股低點不等人，如果是想等匯率走貶回到去年水準，未來股市可能早已回升，可能會錯過投入期。
如果是要購買美元貨幣型投資商品的投資者，則慢慢兌換，因為說不準明年升息週期就會停止，只要在降息前買入這些高利率商品即可，當台幣越強，美元越弱其實是更好的換匯點，問題是當美元變弱時，聯準會可能已經降息，利率商品已經鬆動，所以最好的換匯方式，就是固定慢慢換，一直換到聯準會即將結束升息週期，美元顯著走貶時，再加大力度時買入，才可以同時買到高利率，但相對便宜的美元。
至於單純想購買美元的投資者，應該過不了一兩年，美元就會伴隨著升息政策結束，開始顯著貶值，如果時間不急的話，就可以慢慢等。 
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