【宏觀專業報告】本週宏觀觀察與問答 2022/12/12
發布日期： 2022-12-12
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【宏觀專業報告】本週宏觀觀察與問答 2022/12/12
問：有點不太理解，為何聯準會沒有要降息的跡象，甚至有可能調高目標利率，但本波全球股市反彈可以這麼強？聯準會現在到底是偏鷹還是偏鴿？
答：鷹派跟鴿派，其實是相對的概念，並不是說，央行降息或減緩升息速度就是放鴿，比如，今年 3 月聯準會開始小幅升息，就是屬於鴿式緊縮，而現在聯準會雖然說可以放緩升息步調，但很有可能把利率保持在高位一段時間，只能說是算是鷹式放鬆，而鮑爾在 11 月底演說的基調，便是屬於後者，不過，美股的反應卻是慶祝行情。
所以，這波美股跟聯準會對幹意味很強，鮑爾雖然在 11/30 的演講當中提到，12 月會議將減緩升息速度，但仍會視經濟數據，決定是否要調升點陣圖，而 12 月初美國公布 11 月非農就業人數非常強勁，照理來說工資大幅上升，對鮑爾對抗通膨極為不利，但美股卻始終在高位震盪，顯然沒把鮑爾放在眼裡。
那麼，為什麼市場不把鮑爾的話當回事？因為，鮑爾在演講中的確提到，聯準會擔憂緊縮過當，可能會在 12 月會議時減緩升息速度，而 Fed 也暗示經濟衰退恐怕無法避免，這就代表，明年經濟下行、通膨下行與利率下行可能性很高，於是市場刻意忽略了利率水平調升這件事，只專注在反應壞消息就是好消息，通膨降下來就是好事，通縮的事以後再說。
不過，這種行情動態，頂多是情緒面對價格的影響，事實上，第四季本來就有多頭慣性行情，除了聖誕慶祝行情外，投資人已經經歷一年的慘澹歲月，趁年底前作帳，就算不能翻本，也要少輸為贏，所以這一波機構的拉抬特別顯著。
然而，想要通膨受制，除了金融系統上的升息與縮表外，更要看待市場的實質反應，如果升息也縮表了，但金融資產卻仍在大幅上漲，等於市場總需求未變弱，那只會讓聯準會被迫更加緊縮，鮑爾的立場原本就未偏向「鴿派」，市場情勢卻是逼他非走向「鷹派」不可。
今年 8 月，鮑爾就曾因為股市回升而強力「放鷹」，確保市場不要過度樂觀，現在股市又再度挑戰鮑爾的耐性，上週五密西根大學消費者信心指數，從 11 月的 56.8 升至 12 月得 59.1，遠高於市場普遍預期的 57，這種市場樂觀地回暖，讓我相信美股始終會有一波強勁的回調，也是過去兩個月我操作較少的主因。
問：您經常提到各種中國的經濟數據，來預測全球行情的變化，但有沒有可能中國數據有諸多造假可能，你會相信中國的數據嗎？
答：我會相對保守的參考，並且會假設實體經濟狀況比經濟數據來得惡劣。事實上，過去金融時報就有做過相關報導，早在 2012 年習近平擔任中共總書記的隔年，中國大約有數千項統計數據停止更新，2016 年起中國統計局所公佈的經濟指標，包括戶外遊樂設備行業從業人數、廣東外省天然氣出口、內蒙古電力餘額，以及超過 8 萬筆相關經濟數據。
停止公布這些數據的原因是什麼？很難說，只能說中國數據不透明與摻水的成分可能性越高，但是數據有可能造假，趨勢不太可能，也許他會美化數據，但趨勢的變化還是能基本掌握。
問：今年還是負報酬，主要是因為去年成本攤得太高，要怎麼度過每天虧損的日子？
答：生命中大多數收益都是來自於短期痛苦，這樣你可以在長期中得到回報。
問：這次地方選舉，藍營大勝，不過大陸好像也沒因此對台有經濟友善政策，這次又禁了一堆食品、酒類，蔡政府的因應政策好像也比較無奈，只能自我採購的方式幫業者度過難關，這兩年會因為兩岸對峙影響這些產業嗎？
答：影響肯定是有的，但真實情況是，如果產品真的有優勢，也沒人敢禁，就像半導體一樣，過去我曾在宏觀報告提過，大陸從台灣進口的設備，主要為晶片與晶片的核心原材料和設備，像是交換機、激光床、壓電晶體之類的東西，基本都是高技術門檻，台灣農產品甚至完全沒有列入排名，不是因為台灣農業很弱，而是產值太低，甚至連普通工業品都沒有，因為早在 1990 年代，多數廠商已轉移至中國。
這就可以理解，中國只能針對農產品制裁對台灣民眾最有感，因為從進口層面上，中國根本無法制裁台灣，反而台灣的半導體產業，具有一定規模的技術壁壘，且有數十年的技術領先，除非以台積電為首的半導體徹底衰退，要不然這種半導體生態強持續碾壓對岸。
問：皓哥說明年必然衰退，如果觀察相關經濟數據判斷衰退？
答：先說衰退這件事，以各項數據來看，應該是無法避免，差別只在於，是否會由衰退進入蕭條。以下表觀察，灰色區塊是歷年衰退期。第一層是美國領先指標年增率，當領先指標進入負值，沒有在一個季度內站回正值，衰退幾乎就無可避免。
第二層聯邦資金利率與 10 年期公債殖利率，可以看得出來，過往衰退時，通常伴隨著聯準會的緊急降息，於是聯邦資金利率和公債殖利率都會下行，這也會使得第三層 10Y-3M 公債殖利率與美高收益債利差擴大。所以想要避免衰退，就必須企業獲利下行速度放慢，加上聯準會不要過度緊縮，讓市場沒有到需要緊急降息救經濟。
第四層是標普本益比與 EPS 年增率，這部分就看得出來，第一，美股基期仍算高，但這很可能跟過去兩次貨幣寬鬆堆高泡沫有關，不一定是市場極度樂觀，第二是 EPS 年增率仍有 5% 左右水平，離衰退還有一段時間，說明過去兩年經濟的確大好，未來經濟走疲，跟基期有很大相關。
第五層是美元與黃金，通常股市大崩盤時，市場避險需求會大升，大量資金湧進美元，使美元指數推高，但隨之而來的寬鬆政策，導致當經濟衰退時，美元指數容易先升後降波動極大，而當聯準會決定要結束寬鬆政策重回升息路徑時，美元會回到升值格局。黃金則跟實質利率反向連動，當時利率下滑，也就是降息循環時，黃金表現最為亮麗。
第六層是大宗資產指數，可以看得出來，除了 1970 年代停滯性通膨，每一次經濟衰退，原物料價格都快速崩跌，而即便經濟在復甦，原物料價格也不一定會上漲，以 2011 到 2019 年來看，即便經濟復甦股市上漲，原物料價格卻不漲反跌，這跟當前週期屬於生產力週期還是原物料週期有關。
通常每 20 年生產力週期 (漲股市) ，會迎來 10 年原物料週期 (漲原物料) ，以往週期 1950~1970 (生產力週期) 、1970~1980 (原物料週期) 、1980~2000 (生產力週期) 、2000~2008 (原物料週期) 、2009~2030 (生產力週期 - 估計) ，2022 年的原物料行情純屬疫情意外，未來股市走大多頭機率仍高。
問：您說就業市場給予明年經濟一定的支撐，那如果勞動力市場超乎預期的惡化，有可能會讓經濟大衰退真的發生，形成蕭條嗎？
答：是有可能，但我認為問題不大，基本上不管勞動力市場是否強勁，衰退都會發生，差別在於，會不會有大規模的失業，如果有，那就是蕭條通縮，因為沒有人有消費能力，但如果經濟不好，但是失業人數不多，那麼還是會有必要開銷支撐消費。
過往來說，經濟衰退的定義是連續兩個季度 GDP 負增長，但這其實不太精準，因為基期拉得太高，經濟過去兩年擴張得太兇猛，跌下來本來就比較重，基本上衰退還是要參考就業市場的惡化才行。
按過去經驗，當失業從局部低點上升 0.5% 後，隨後景氣必然會面臨衰退，進一步說，失業出現絕對低點後 (本輪低點為 3.5%) ，平均約 11 個月會陷入衰退，而本次美國失業的低點生在 7 月 (3.5%) ，很可能在明年第二季末就出現衰退。
問：明年全球經濟概況，會不會變成歐美差但是中國好的情況，因為今年中國一直封城拉低經濟？
答：的確很有可能發生，目前發達市場多數在進行貨幣緊縮，加上未來高通膨導致家戶可支配所得減少，全球經濟正在進入低成長階段。
如果分為美國、歐洲與中國、亞洲新興來觀察，在美國，企業縮減資本支出以及房地產投資疲軟，是多數經濟衰退發生的前提。因為利率調升，借貸成本升高，目前已經看到商業投資和營造業活動開始減速。
美國政府在期中選舉後出現分裂，這會使財政支持法案更難通過。但是，就業市場或許能減輕美國 2023 年經濟衰退的程度，並縮短其維持時間。
歐洲方面，由於面臨烏俄戰爭以及能源與食物價格的飆升，衰退風險比美國高出許多。調查數據顯示消費者和企業態度悲觀，而這已對消費、商業活動和企業投資造成負面影響。即便現在天然氣存貨的進度比想像中要來得順利，或許能幫助歐洲度過一個意外溫暖的冬天，然而，目前歐洲市場十分疲憊，即便今年基期低明年仍然很難看到大幅好轉的跡象，甚至需要財政支持，才有辦法克服生活成本飆漲的危機。
中國方面，經濟何時能復甦取決於目前防疫政策的調整，以及財政與貨幣政策如何配合目前經濟重啟的步伐。目前中國已經逐步解封，短期內可能造成供應鏈重組，但長期而言，因為市場預測中國將在 2023 年第一季全面開放，此舉應能強化刺激政策的成效，促進成長加速。信心提振也有利房地產市場的穩定，我相信中國在 2023 年的成長反彈將與面臨衰退風險的歐美形成對比，當然這跟今年基期低有很大相關。
至於亞洲新興方面，已開發市場需求縮減，造成香港、新加坡、南韓和台灣等經濟體的出口收縮，尤其台灣過去兩年受惠於半導體拉貨與美中爭霸，PMI 表現遠優於其他經濟體，現在的庫存問題也最嚴重，亞洲新興市場的部分，第一看中國拉貨潮，第二看歐美市場的復甦程度。
問：照您的邏輯，明年不會有通膨，甚至會通縮？
答：如果明年發生大蕭條，變成通縮可能性的確高。但我認為不會的，機率很低，因為我相信就業市場會給予經濟一定支撐，穩健的就業市場可以支撐消費，而長久以來，個人消費支出一直都是美國經濟較具韌性的區塊。
不過，雖然當前通膨已經見頂下彎，但因為需求從商品轉向服務，核心服務通膨很可能維持不變。然而，勞動市場依舊緊俏，薪資可能會再持續成長一陣子，迫使企業提高價格。目前佔核心通膨籃子 42% 的居住成本維持高檔，依舊是影響核心通膨變化的最大因素之一。雖然房價已達高點，但因為新的租賃合約仍在消化先前的房價漲幅，所以居住成本可能會維持高檔。因此，我認為居住成本會保持僵固，需要時間才能鬆動。
(深藍區塊為租金) 
目前市場即便悲觀的預估，整體通膨率會在 2023 年第 4 季下降至 3.5%，這離聯準會的 2% 目標肯定還有段距離，若使用聯準會偏好的 PCE，則為 2.7%。這個數字已經相當接近聯準會 2% 的目標，但仍較目標為高。
總結而言，2023 年會是通膨減緩的一年，物價漲幅將會趨緩，但不會出現通貨緊縮，也就是價格與一年前相比下跌。能源市場可能會是例外。價格要出現下跌，前提是美國和全球經濟急速降溫。除了 2023 年通膨高於目標以外，大宗商品市場的波動，以及與供應鏈與極端天候事件有關的事件風險，都可能提高通膨波動性，為聯準會帶來更多挑戰。
本週閱讀：
上一週我看了「柏南克談聯準會：二十一世紀貨幣政策」這本書，作為海量貨幣寬鬆的始作俑者，伯南克在這本書中清楚梳理他對聯準會、及過去任期內的檢討與想法。這其實很諷刺，大家都知道，伯南克今年獲得諾貝爾經濟學獎，他跟另外兩位得獎主的中心思想，是銀行對整體經濟的重要作用，包括收集借款者資訊、對放款的決定權，對銀行的肯定作用，這樣的想法跟當年的寬鬆政策格外諷刺，因為當年金融危機的爆發，就是銀行無限借貸對金融體系過度放貸，如今他卻因為肯定銀行的角色而獲得諾貝爾獎。
但是，細看這本書後，就會有更清晰的輪廓，瞭解 2008 年的來龍去脈，其實跟銀行沒有充分發揮其功用有極大相關，畢竟，資本家從來都是貪婪的，貪婪，並不能解釋為什麼會出現次貸危機。至於有些人說，是因為金融過度包裝，過度證券化把各種各樣的資產和債務，被銀行打包成 MBS 賣來賣去，導致了金融危機。但是，資本家都是精打細算的，如果這項資產到自己手頭中風險極高，那也會急著先出售給別人，不太可能自己持有這麼多。
真正的原因是這樣的，歷史上，美國人的購房率一直都比較低，除了當時利率水平高外，其中一個原因是銀行家非常審慎，不輕易放貸，因此大多數的美國人買不起房，但是，當 1960 年開始，美國開始了轟轟烈烈的平權運動，目的是矯正社會上不公正的現象，支持所謂的弱勢群體，鼓勵他們買房。
過去，能夠拿到貸款的人多數是白人和資產階級，而那些少數族裔、弱勢群體或者經濟弱勢族群，拿到貸款的可能性比白人低很多。但是隨著政府機關介入，社會團體開始要求對經濟弱勢族上，發放更多貸款，同時政府規定，如果銀行歧視弱勢群體，經查證屬實，會被處以巨額罰款。
這讓這些銀行遇到大難題，因為如果擴大呆帳率，那銀行曝險部位會太高，好在，有政府背景的兩家房地產公司——房地美和房利美——去收購商業銀行的房貸合同，也就是讓政府來承擔所有放貸的風險。當商業銀行看到無論怎麼放貸，最後都有政府兜著，已經沒有風險，自然改變觀念，不再對借款買房的人進行嚴格審查，相反，都鼓勵大家借款。
當所有銀行都這麼做的時候，房地產市場短時間內當然會一片繁榮。但一向審慎的銀行知道，這些債務是有毒的，所以把這些債務包來包去、賣來賣去，就像擊鼓傳花一樣，只是不知道這個有毒的資產最後會傳到誰手裡。銀行還相信一點，就是所謂的「大而不能倒」——欠債越多，影響就越廣，政府就越不會讓你倒，因而就毫無顧忌地這麼做下去。最後的結果，就是次貸危機。
所以，伯南克認為，給予銀行一定程度的風險自控是必要的，絕對不能干預銀行的放貸標準，也不要讓銀行認為政府會因為某些銀行「大到不能倒」而肆無忌憚擴大槓桿，最重要的是，政府不該介入市場，這是很有趣的觀察點，因為他最後還是撒錢救了這些銀行，而這些銀行沒有一家承擔當時的責任，甚至政府也沒承擔。
這在在說明，政府在制定弱勢政策時，真的是該救急不救窮啊。
除了他在 2008 年的寬鬆經歷外，他在書中，也梳理了從戰後早期到現在聯準會的運作與演變，以及歷任聯準會主席的決策，解讀其需要應對的不斷變化的經濟和政治環境，總結美聯儲應對歷次金融危機的經驗與教訓，審視當前的爭議，並前瞻性地思考未來美聯儲的作用，以及 21 世紀全球貨幣政策和維護金融穩定政策的前景。
關於當前的經濟情況，伯南克的想法也很有趣，伯南克在書中提到，在過去 70 年中，長期的經濟和政治發展因素重塑了聯準會及其政策面貌，第一個關鍵的發展因素是通脹行為的變化，這點他對鮑爾的評價不高，他認為鮑爾放棄了先發制人地對通脹進行打擊，搞得現在經濟不好，通膨也還沒下來，但是事已至此，伯南克認為，只要不爆發系統性風險，聯準會應該持續打擊通膨，因為聯準會的信譽是未來貨幣政策的重要關鍵。
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