【宏觀專業報告】本週宏觀觀察與問答 2022/09/19
發布日期： 2022-09-19
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【宏觀專業報告】本週宏觀觀察與問答 2022/09/19
問：皓哥如何理解過去的恐慌情緒？為什麼我感覺市場的確在今年，比過去幾年悲觀情緒更強，但股市好像也沒有產生系統性殺盤的現象？
答：今年的悲觀情緒，總基調上來看，更像是「持續悲觀的程度」，而不是恐慌程度，因為如果以 VIX 來看，今年自烏俄戰爭以來，糧食、能源的價格屢創新高，全球通膨率隨之衝高並陷入經濟放緩的步伐，而儘管市場的基本面不佳、諸多的利空因素也並未解決，恐慌指數相較於過去卻沒有充分反映，反而是從美銀 AAII 指數和 CNN 貪婪指數，已經情緒低迷一陣子，所以只能說，目前市場基調悲觀已久，但沒有到慘絕人寰的地步。
(CNN 貪婪指數 保持 40 以下為悲觀)
(美銀 AAII 散戶投資人指數 Bearish 為看空者)
(VIX 今年並沒有陷入極端恐慌)
問：台灣央行今年升息明顯落後，但景氣又在走疲，台灣房市未來兩年有可能大跌嗎？
答：我認為房價在 Q4 到明年 Q1 可能會適度修正，但很難像股市一樣有驚人跌幅。基本上，台灣央行政策非常保守，過去幾次升息都選在經濟擴張，或是通膨嚴重之時，前幾次升息不影響房價是因為經濟成長非常好，但這一次升息不同。不僅台灣，全球經濟成長力道都在放緩，雖是為了抑制通膨，但當經濟成長力道放緩時升息，對房市或對經濟發展都不利的事。
近期房價漲跌有點撲朔迷離，看不太清楚，從量來說，已經縮得非常明顯，有種趨勢改變的味道，除了台南，房價基本都已經停止上漲，但我認為下跌有難度，除了房市具僵固性外，工料漲太兇，成本也是建商難以降價的主要原因，如果要引發斷頭潮，這樣的利率肯定不夠高，至少要等到明後年，隨著買家的房貸寬限期將至，陸續要本利攤還之際，賣壓才會愈來愈重，今年底到明年房市量縮、價微跌可能性高。
問：皓哥在配置資產的時候，會考慮房產嗎？房地產投資在華人世界是不是比較有價值？如果台北市有個公寓，收房租的話，您會考慮買嗎？
答：
我在做資產配置時，會考慮所有資產，但對房地產沒有偏愛，只看性價比是否夠高，風險與收益是否不對稱。基本上，在台灣，租金收益率基本只有 1%~2%，所以我並不認為房子是一種很安全的資產，畢竟房子流動性低，報酬率也不高，唯一優點是抗跌性強，一套市中心的 房，和一個低估值的權值股相比，前者的風險要大無數倍。
其實你要買不同資產，要考慮的因素很多，最重要的一條是，我如果不買這個，那麼能買什麼？我永遠會關注是否有更好的投資機會，如果以證券化工具做投資，台灣的 reits 真的很爛，殖利率低不說，流動性真的挺差，很難做中長期存股。
問：請問在投資美股時，您如何考慮匯率這個因素呢？
答：如果你持有的是股票資產，長期來看，匯率的因素 不會有太大影響。因為中長期匯率變化就是這個國家的「貨幣發行量」和「資產質量的變化」共同作用的結 果，貨幣超額發行會導致通貨膨脹，股票資產根本不怕通貨膨脹，也就是說，由貨幣超額發行導致的匯率下跌帶來的損 失，最終會以股價上漲的方式補償給你。所以關鍵還是資產質量，也就是國力，假設在未來一年中，台幣對美元貶值了 100 倍，這其實根本就不是匯率問題，一定是台灣出事了，說到底，還是資產質量出了問題。當然，上面說的是匯率的大幅變化，如果是小幅輕微變化，那裡面確實有隨機波動的成分。
問：中國半導體為何這麼薄弱，一直想不透，大陸每年頂尖人士到美國頂尖學府的人數應該很多，這樣的狀況至少有 20 年了吧？ 這樣每年只要有十個人回國 到大陸半導體公司工作，那多年來累積也不至於像現在看到的那樣幾乎沒有自主技術呀，甚至開家能跟 ARM 拚的公司都有可能吧？為何技術還是遠遠落後呢？
答：因為人才不是半導體唯一能成長的原因，專利技術的擁有的多寡，半導體設備的的資本支出都是因子，何況，都出國了幹嘛回去，你看台灣去美國讀書的人，大部分都是留在海外工作。
問：為啥有時觀察就業數據，非農新增人數與就業人數差這麼多？到底觀察美國就業市場，哪些指標比較準確？
答：美國每月就業報告分成兩種調查方式，一種是企業調查，也就是我們常看到的非農就業、薪資增長，另一種則是家庭調查，也就是我們平常看到的失業率、勞動參與率，前者是以企業每月 做統計，後者則是電訪抽樣，那為何有時觀察非農數據與就業人口數據感覺有明顯差距呢？
我的想法是，除了調查樣本方式的不同外，因為家庭調查包含農業工人、自僱者、家族企業中無償工作個人、無薪休假員工，而這些並不包含在企業調查中。另外，企業調查會重複計算有兼職多份工作的工人，家庭調查則不會。現在因為通膨，兼職多份工作的工人創疫情後新高的背景下，應是造成企業與家庭調查月變動落差的主因。
問：皓哥是週期投資者，請問你的投資體系是如何開始建立的？
答：投資體系的建立，是一個反向的過程。一開始我只是有一個初步的投資框架，然後開始做回測時，會發現會有各種極端情況，去挑戰這個框架，後續不斷地重新修正，才就形成了現在描述的投資體系。
當然，就我的經驗而言，完整投資體系非一朝一夕可以完成。它會隨著經驗與知識的累積而逐漸成形並持續改變。正常會經歷的階段，會先大量吸收知識，不管是從書籍、網路、電視、或訂閱，然後產生投資策略雛形，開始尋找和自己合拍的投資觀念，最後在實際操作中，檢討並修改投資策略 (當然，這個步驟可能會持續改善投資策略也可能產生新的策略雛形)。
我個人大概花了兩年才完全確定自己的週期思維，一開始會覺有更好的辦法可以避開短期虧損和擴大收益，但在實戰這一塊，因為沒辦法持續重複超額報酬，所以最終在閱讀霍得華馬克思的掌握市場週期後，選擇以週期作為主要投資框架。
問：皓哥今年感覺好像就是一直抄底？但看其他做空的投資人，好像已經獲利不少？如果了解景氣週期，為什麼反而只在低基期建倉，而不選擇在高基期放空呢？
答：因為美股長期向上，即便我知道景氣過熱，但我無法確定會熱多久，我也無法確定當股市牛市結束，熊市來襲時，股價是否一定會回到過去的點位，但我能確定的是，通常在經歷一波熊市後，股市突破前一波高點的機率是高的。
其實，做總經週期投資，大部分是賺取市場波動性，並以資產配置、資金控管降低大盤回落的風險，因此在今年的走勢下，本來就很難去賺到超額利潤，不過這就代表學習總經長期投資觀念是錯誤嗎？當然不是，重點在看長遠佈局，並且承受著資產回檔的煎熬。
過去我想要宣導總經觀念的原因很簡單，這真的才是一般人能夠以較低的門檻學會的投資方式，否則其他動能投資、量化程式交易、台股短線當沖招等，他們大多都是付出更多的努力，而且還有更好的天賦，才能夠達到那種神人境界。
問：皓哥說作為投資人，一定要低調，但是如果太低調，那要怎麼吸引到異性呢，女生都說希望男生經濟條件要好，才有安全感，怎麼不經意的讓女生知道自己有錢？
答：午餐吃兩個便當加雙主菜、吃布丁不舔蓋子、每次都拿千元鈔付錢都說算零錢很煩，辦法總是有的，女孩子很敏感總會發現的。
問：人民幣破 7 啦，接下來還會再貶嗎？
答：人民幣本波跌勢取決美元的強勢。首先，不能低估聯準會壓制通脹的決心，美元大概率仍將維持強勢。雖然美國當前經濟增速略有回落，但不管從失業率還是消費等因素看，美國經濟較大幅衰退仍有距離，因此，鷹派的加息或將支撐美債利率上行，美元指數也仍將繼續上衝。
另外一方面，中國目前採取高強度量化寬鬆與政財政政策，貨幣本來就會受到影響而走跌，不過到明年，美國加息節奏可能放緩，國內政策或進一步加碼帶動經濟回升，預計屆時人民幣匯率壓力可能減小，或許會升值。
問：請問皓哥經常提到分散風險，這是說買不同股票的分散風險，還是不同資產 (商品、債券) ？
答：都有，但越分散也就代表著越貼近市場總報酬 (不同股性的股票) ，所以擇時是我擴大報酬的方式。
問：分散投資會讓風險降低，但是也會讓收益大大降低，很多人的第一桶金都是找到機會，重倉持有某只股票賺來的，畢竟大多數都是資金量不大的小散戶。
答：認為分散投資會降低收益，這種想法隱含了這樣一個假設，即你第一看好的股 票，一定好於你第十看好的股票，對不對？但是，一個人能做到這種精確程度，他還屬於普通人類嗎？所以正確的說法是，分散投資會導致一個普通的投資者，沒有機會憑借好運氣實現暴富。
問：現在散戶都在買股票存股，這麼做 M 型化社會還會存在嗎？
答：其實會買股票的民眾仍算是少數，會買股票又能長期堅持不被市場掃出場的更是少數，但當你理解到資產的複利效果，其實已經算是加入資本家行列了。
M 型社會是大前研一所提出的說法，在全球化的趨勢下，有錢人會愈來愈有錢，另一方面，隨資源重新分配，中產階級因失去競爭力，而淪落到中下階層，整個社會的財富分配，在中間出現很大的缺口，跟「M」的字型一樣，整個世界分了三塊，左邊的窮人變多，右邊的富人也變多，但是中間這塊，就忽然陷下去，然後不見了。
但就我的觀察，這個社會更像是「V 型社會」，也就是比 M 型社會更惡劣的生存境，未來社會將會變成極端富有 (富翁) 和極端窮 (流浪漢) 的社會，這個社會分裂的速度很快，很多人認為每次股災就是部分窮人財富重分配的時機，但就我觀察，窮人每天都活在水深火熱，即便財富重分配的機會出現，他都沒時間關注，因為下一餐在哪裡都不知道。
問：去年開始定期定額美股，今年真的好痛苦，如果知道去年已經是景氣擴張末段，現在就不會套這麼兇了，雖然知道長期股市是向上，但是在程度上，今年的通苦程度仍大於去年的開心程度，皓哥之前提過得錨定效應？
答：你花了 10 塊錢買了一檔股票，結果 12 塊錢賣掉了，而剛剛賣掉的時候，他又漲了 2 塊，是痛不欲生。如果您花了 10 塊錢買的，同樣也 12 塊錢賣的，在剛剛賣掉的時候，跌了 2 塊錢，於是就喜笑顏開了。而實際上。這個效果對您來講是一樣的，都賺了 20，但心裡的感受是完全不一樣的。
我們買任何東西，比如買房子前，跟買之後也不一樣。買房子之前，永遠覺得房子是貴的，怎麼老這麼貴，於是推遲買，越推遲買越後悔。但是一旦買完房子之後，又老嫌房價低，怎麼還不漲。買股票也是這樣，買完了這檔股票，就恨不得他天天在漲。
問：最近看到，台積電將縮短收款天數，IC 設計廠證實從 30 天縮短至 15 天，提到台積電從明年起，將要縮短對顧客的收款天數，原本 45 天的廠商將會縮短為 30 天，原本 30 天的則會縮短為 15 天，這是什麼涵義？
答：縮短收款天數，意味著要更快拿到錢，這可以從幾從層面來思考，第一種是現金流問題，如果台積電錢不夠，就要急著找錢，但如果看台積電法說公布資訊，現金水位有 1.1 兆台幣，佔總資產的 28%，是一個非常安全的比例，所以不太可能。
第二種是為了配息，但老實說，台積電股息一季才 700 億左右台幣，跟目前持有的現金水位量皆本是小巫對大屋。
第三種是為了因應本輪庫存問題，當客戶暫緩下單或延後下單時，台積電就會要求客戶把收款天數縮短，這種可能性就比較高，篩選客戶讓營收早點入袋為安，減少倒帳風險，畢竟台積電的財務紀律好，不代表他的客戶都這麼好，一些現金保留不夠的公司，面對市場突然的急凍，營收進不來，但帳款還是要付、利息還是要繳。
另外一個原因，有可能是為了因應資本支出，從台積電的現金流量表可以看出來，由於台積電近幾年來積極的擴張策略，資本支出持續上升，過去兩年，台積電資本支出佔營業現金流量 (賺來的錢) 接近七成，在這種狀況之下，手上能保有多一點現金，還是比較安全的。
問：皓哥現在市場的主流好像有幾個，電動車、元宇宙、碳中和、5G、低軌衛星，這些已經有指標的公司適合投資嗎？會不會過了兩年主流又換了？
答：前年漲國巨時，大家在瘋被動元件、然後 5G 建置、到現在電動車、航運、疫苗、元宇宙、低軌衛星，題材每年都會換，每間公司也在做內部營收結構調整，臉書從社交平台網元宇宙發展，蘋果從手機網軟體和穿戴裝置發展，這就是市場的慣性，更迭速度越來越快，產業主題你不可能抓得住。
肯德基從炸雞起家，結果最紅的是蛋撻；摩斯從漢堡起家，結果最紅的是紅茶；拿坡里從披薩起家，結果最紅的是炸雞；丹丹漢堡從漢堡起家，結果最紅的是麵線羹。這些故事告訴我們，說不定你沒注意到的產業，下一個就會成為主流，遵循週期投資，只買低基期。
問：作為一個工作沒多久，家庭條件尚可的年輕人，您覺得提高財商最好的方法是什麼？
答：
1.本金小的時候，最適合積累經驗。在錢少的時候趁早進入市場，把能犯的錯誤都犯一遍，不要等到錢多的時候再犯錯。
2.初入市場的話，ETF 存股是一個相對安心的方式，不用花時間研究個股。
3.最重要的一點是，多關心你的家人，防止他們被騙，不要讓他們去買亂七八糟的理財和保健品，否則你就不再是「家境尚可」的年輕人了。
問： 請問港股市場、陸股市場、美股市場，這三者之間有什麼相關性嗎？感覺陸港股近年很慘，過去也是一樣嗎？
答：要看觀察的尺度，如果你的觀察時間很短，基本上很容易會覺得三個市場同漲同跌，尤其是當美股出現暴跌的時候，港股和上證第二天多半也是跌的，這是由於國際系統單調節的緣故。但是長期來看，這三個市場的表現又沒有明顯的相關性。
你可以想象一下，有兩個指數，假設甲指數下跌則乙指數必然下跌，甲指數上漲則乙指數必然上漲，但每次下跌時，乙指數比甲指數少跌千分之一，每次上漲時，乙指數比甲指數多漲千分之 一，幾年之後你會發現，這兩個指數雖然每個交易日的漲跌方向都是相同的，但長期來看卻呈現出完全相反的走勢。2008 年以年陸港股跟美股看起來還挺連動，但之後就完全脫鉤了。
問：如果要購買，要如何尋找長期存股的對象。
答：
- 絕大多數在台灣前 100 大的公司，不會在一個牛熊週期內死掉，所以真要做長投個股，也許從 ETF 當中挑選是一個不錯的辦法。
- 台股特性：持續發放現金股利的公司，安全性相對更高。利潤再造假，分給你的現金一定是真的，但股票股利就不一定。
- 如果跟我一樣，主要資產是持有 ETF，那就不用糾結這個問題。
問：在網路上，常常看到有人連續預測對股市行情，但理性又告訴我這個邏輯行不通，皓哥身邊有認識這種人嗎？
答： 能夠以月為單位，以極高的成功率判斷短期波動的人，目前應該是不存在的。如果有，應該會以很快的速度當上首富，但現在全球富豪，唯一一個上榜的是巴菲特，他從不預判走勢。
問：皓哥的資產部位中，有看到一些大宗資產，像黃金、原油、銅、農作物之類的大宗商品，該如何評判它們的投資價值呢？
答：基本上我手上持有的大宗資產，大多都是在 2020 年下半年買入的，當時判斷財政與貨幣政策效果即將湧現，所以分別針對黃豆價格、黃金價格與銅價做多，但這些做多資產在 2021 年中下旬就已經逐步減碼出清，剩下的一些沒有賣出，第一是比例已縮小許多，第二是適度持有，單純想再觀察通膨是否還會再飆高。
但是，不創造現金流的資產非常難估值，我會建議投資人不要投資大宗商品。也不要投資珠寶、藝術品、汽車等。這些東西不是沒有價值，但你永遠很難確定它的價值是多少。在過去 20 年中，我們 見過 150 美元一桶的石油，也見過 20 美元一桶的石油，然而你會發現在這兩種情況下，人類社會都在正常運行，那麼石油價格 到底多少才合理呢？同理，一張畢卡索的畫，我們知道它是有價值的，但它的合理價值是 100 萬元、1000 萬元還是 10 億元呢？
問：為何皓哥始終相信人類社會一定會有週期循環？
答：群居動物不善於獨立思考，喜歡服從於權威，喜歡模仿身邊的人，喜歡跟別人保持一致，這就是羊群效應，這是股市會出現牛熊週期的根本原因。
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