【宏觀專業報告】2022 年最後四個月 聯準會還能加息多少？
發布日期： 2022-09-05
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【宏觀專業報告】2022 年最後四個月 聯準會還能加息多少？
隨著聯準會 9 月 FOMC 會議即將召開，十年期公債利率已提前反應，來到 3.1% 左右水準，不過，以聯準會官員內部投票顯示，3.5% 到 3.75% 已經是聯準會的本輪升息目標值，3.5% 會是聯準會的最終目標嗎？我們從幾個角度來判斷美股和美債的位階。
(聯準會內部官員點陣圖顯示，多數官員傾向將本輪升息週期訂在，基準利率調升至 3.5~3.75%)
首先，從財政角度觀察，隨著美債殖利率越高，也就代表著，美國財政部所發行的國債，需要付出更多的債務利息給投資者，美國財政部每年要支出多少債務利息，主要取決兩項變數，第一是政府槓桿率，第二是公債利率。
民主國家通常有穩定的政府槓桿率，所以影響到利息最大的，就是市場利率水準。可以觀察到，從 1990 年代以來，美國債務利息就與 10 年期美債殖利率相互連動，隨著過去幾十年的不對稱降息，利率長期下滑，導致美國債務利息佔總債務的比例越來越低，政府債務壓力也越來越輕。
不過，這個狀況在今年即將被打破，隨著聯準會的高強度升息，當前利率即將突破 2018 年的高點，也就是說，債務利息將會越來越多，美國政府要償還的總債務也快速上升。
財政壓力過大當然不是聯準會結束加息的理由，但是按照 2018 年經驗，如果連這種利息的上升都大幅影響到美國財政支出佔比，對企業來說，利率上揚也會大幅限縮信貸市場復甦，結果就會如 2018 年一樣，最後加息加到加不動，進而引發聯準會貨幣政策轉向 (鮑爾當時最終選擇在 2019 年降息救經濟) 。如果 2018 年時，我們無法承受當時利率，這次我們能承受多久呢？
升息週期是否來到尾聲，另外一方面，是經濟下行速度，是否能快速抑制需求打壓通膨，目前多數經濟數據都在下行區間，僅剩就業屬於健康狀態，上週五的公布的就業數據已經出現拐點，8 月非農就業數據增長大幅放緩，失業率從 3.5% 上升至 3.7%，按照過去經驗，只要連續三個月失業率上升，聯準會的緊縮政策目的就有可能趨緩。
的確，如果按照大宗資產價格，今年年末時，通膨頂多也只能下滑至 7% 左右，明年受到基期效果，通膨才會從 2023Q1 的 5.8％下滑到 Q2 的 4%，最終在年末下滑至 2~3％左右水準，如果沒有更強勁的緊縮政策和經濟走疲，下滑速度的確偏慢，但如今庫存陸續爆表，通膨下行的時間線恐怕會加快。
其實，回頭看，六月時十年期美債殖利率，曾經一度衝高到接近 3.5%，當時的緊縮心態，主要反映在 5 月 FOMC 會議上，聯準會曾宣佈 6 到 8 月進行縮表，每月 475 億美元，9 月開始提速至 900 億美元。但實際上，6 月聯準會僅縮減了 54.8 億美元的美債，並且在 7 月表態整體偏鴿，導致市場以為聯準會將在明年調降利率，這導致十年期美債殖利率做了兩個月的回調。
如今鮑爾在把預期拉回來，很有可能 3.5% 在當時的情緒反應，也暗示著 3.5% 就是最後一哩路，聯準會雖然不會立即降息，但因為沒有更高的利率預期，市場反而有可能有對聯準會轉鴿的預期。
聯準會何時可以逐步轉鴿？很多投資朋友認為，只要通膨還沒有下滑到 2% 以前，聯準會就要持續升息，的確，從 Jackson Hole 是有這種基調，但事實上，鮑爾的表態是動態的，2018 年鮑爾上任以來，每隔半年到一年，聯準會就會重新確立一個新的政策基調，再過三個月就要期中選舉，鮑爾的打壓通膨的決心，也有利於選民支持，聯準會在期中選舉前，應會適度兼顧資產價格與通膨抑制，如果九月 FOMC 真的升息三碼，後續轉鴿的機率也就會變大。
回到資產面，我並無改變對聯準會緊縮路徑的預測，今年第四季到明年初，升息循環就會正式結束，那也代表著，美債的最低點年底前也許就會見到，甚至，如果市場在 9 月後，預測聯準會升息即將結束，10 年期美債殖利率很有可能在 9~10 月見頂下彎，從時間和空間來看，美債殖利率已經非常接近頂部，債券價格接近底部。
美股部分，從週期回測，八九月份股市本身就不太好過，但在期中選舉年，第四季往往有不錯表現，也就是說，九月股市破底進入恐慌的可能性仍高，但在十月否極泰來的可能性更高，我在今年投入美股資金不算少，也盡量讓成本價遠低於大盤，第四季如果根據過去週期，產生亮麗反彈，我到時候會依據景氣位階來決定，是否要調節資金部分獲利。
如果景氣依然在下行且狀況更嚴重，我會選擇在年底的中期反彈，適度調節資金獲利，等待更便宜的價位買入，但如果景氣已經有築底或是反彈的跡象，我就會續抱，等待著下一輪牛市到來。
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