【宏觀專業報告】中國經濟率先復甦 內部經濟真如想像中好？
發布日期： 2022-07-24
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【宏觀專業報告】中國經濟率先復甦 內部經濟真如想像中好？
本月中旬，大陸國家統計局公布中國第二季 GDP，年增率為 0.4％，比市場預期的 1％還要低，也較上季下降 2.6％，顯示第二季中國封城，對經濟帶來的衝擊，比市場想像來得嚴重，其實早在今年初，大陸政府對今年經濟增速預設目標為 5.5％左右，如果以第一季 GDP 年增率為 4.8％來看，下半年除非能夠有強勁的經濟數據，要不然預設目標可能會失敗。
雖然從六月份開始，中國逐步走出疫情和封控的衝擊，服務業 PMI 也高過 50，回到擴張格局，但主要增長來源還是四五月基期過低導致，六月的數據拉抬，更多來自財政政策帶動的國有投資增長，如果觀察本輪衝擊最大的房地產，目前復甦力度仍十分緩慢，甚至有很多爛尾樓停貸潮陸續爆發，中國能否走出本輪的下行週期，值得多做關注。
如果把全球資本市場今年以來漲幅做對照，會發現跌勢較輕的股市，除了日經 225 指數 (NI225) ，今年以來跌幅 4.7% 較輕外，上證指數 (000001) 與港股 (HSI) 相對其他股市也較輕，跌幅都在 10% 左右，今年表現好過東亞的台灣股市、南韓股市，與美國四大指數，這波陸股的反彈來自四月底五月初，當時對上海即將解封的提前反應。
我們先回顧中國的基本面趨勢，按照目前的復甦格局，只要中國不再大規模封城，Q2 幾乎可以說是本輪中國景氣的最低點，但不代表後續的復甦期可以一帆風順，第一個原因是，中國政府對疫情採取積極封控態度，這種政策會導致市場效率不彰，動不動就要停產，人流也會受到箝制。
可以看到，上海在六月解封後，國內航班是極速上彎，已經回到了大規模流行前的水準，但是國際航班已經停滯許久，按照中國政府的政策方向，對外放鬆入境管制，可能要一直等到內部疫苗研發成功，或等到病毒完全消失，這不僅對觀光旅遊業形成重大衝擊，也大大影響城市化與勞力密集產業。
第二點是消費動能仍十分薄弱、市場投資意願疲憊，最重要的是房市疲軟造成停貸潮擴大，這是目前中國內部消費動能下滑的最主要原因，解封後，房地產投資、銷售面積、新開工數僅有些許反彈，僅有購置土地面積有顯著彈升，代表有些建商的確趁本輪景氣走疲開始囤地，但離實體消費面復甦仍有一段距離。
第三個部分是出口動能面臨製造業週期放緩，可以看到，目前全球製造業 PMI 數據，除了中國從 50 以下開始上彎，包括美國、歐元區、日本都在高速下彎，也就代表全球短期內庫存水位大升，暫時不需要這麼多製造品，中國經濟數據往往領先國際，未來 PMI 能否持續向上走出衰退期，就要看全球消庫存情形與聯準會在下半年的緊縮步調是否放慢。
所以今天的宏觀報告，目的在探討中國內部經濟，是否有系統性風險，如果暫時沒有，中國股市在未來的起漲段，是否暗示著中國房市已經成功軟著陸？
其實，大家觀察中國股市的特色，特別容易受到政策影響，一檔股票有沒有產業政策的支持，其走勢結果差距非常大，比如，電動車、新能源車因為有政府的支持、補貼，可以讓相關的概念股快速成長，隨之而來的是市值瘋狂上漲，比如過去幾年的寧德時代。反之，像是房地產、電商，受到公平交易、房住不炒的基本原則下，投資前景就會受到箝制，而跟製造業最相關的鋼鐵、煤炭、水泥，因為最容易反應去產能，市場波動性也來得最大。
中國股市這種政策市，有好有壞，好處是中國經濟從改革開放至今，從來沒有發生過金融系統危機，或是泡沫過高的危機，因為每次泡沫堆得稍微高，中國政府就會採取監管措施，主動戳破，過去幾十年，完全資本開放的國家，像是土耳其、阿根廷、泰國、南韓都曾遭遇金融危機，對經濟具長期傷害。
但壞處是，中國股市容易受到政策面壓制，以上證指數觀察，2008 年曾創高至 6000 點，2015 年曾創高至 5200 點，但要嘛是遭遇全球股災，要嘛政府就會主動監管去泡沫，幾乎每隔 3~4 年，類 2021 年、2018 年、2015 年，中國政府都會採取一波監管措施，嘗試壓低泡沫，最後就形成了長熊急牛的股市慣性，牛市通常會漲很快，因為大家都在趕，害怕下一波監管即將到來，而每次監管後市場就會疲憊許久，所以，我對中國股市的看法，反而不太推崇長期的指數投資或景氣建倉，而是單純的選擇政策受惠股。
我們先回顧中國 Q2 的 GDP，基本上四五月上海都在封城，大部分對 GDP 的拉抬來自汽車銷售與政府投資，今年上半年中國整體 GDP 增速為 2.5%，跟年初前中共兩會訂定的 5.5% 目標，有非常大的距離，就算下半年中國內部能夠掃除疫情陰霾，全面恢復生產，仍無法忽視外部因素，那就是全球需求已經薄弱，下半年的耶誕帶貨潮可能會比過去幾年來的差。
依照華爾街預估，2022 年中國經濟成長率應該已經無法超越 5%，目前基本預估是 4.2%，幾乎是 2021 年 8.1% 砍半水準，甚至最悲觀預估，可能連 4% 都不到，畢竟下半年全球庫存水位會不斷升高，以中國智慧型售機出貨量觀察，衰退值可能達 15% 以上。
所以，中國能否走出本輪景氣下行週期，除了政策面輔助外，更重要的是全球今年下半年能否成功軟著陸，只有全球對明年消費有新的期望，中國才能延續目前的復甦格局。
過去我曾跟投資朋友分享我的看法，我不認為今年是全球金融崩潰年，也許景氣的走疲，因為烏俄戰事與中國封城，可能時間拉得較長，跌幅稍微拉大，但仍沒有到 2008 年那種系統性危機那麼嚴重，以中國信貸脈衝觀察，其貨幣政策已起到一定作用，過去我跟各位提過，信貸脈衝市新增信貸對國內生產毛額的比重，為衡量一國信貸循環的重要領先指標，通常景氣開始復甦時，信貸脈衝指數會逐漸向上攀升。
(中國為少數大型經濟體仍持寬鬆政策)
以內部來看，中國人行從 2021 年下半年開始降準寬鬆後，中國的信貸脈衝因與房價指數有著高度正相關，基本暗示房市最壞情況已度過，之所以以新增信貸衡量房市，是因為過去在遇到經濟危機時，中國政府時常利用房地產做為刺激內需的主要手段，這也使得經濟復甦時，新增的信貸大多是流向房地產，最近幾年中國政府逐漸加大對於房地產的調控，信貸脈衝不只會暗示房市狀態，也隱含股市狀態。
可以觀察到，中國信貸脈衝也對全球製造業指數具領先效果，通常信貸脈衝來到 30 以上，中國政府就會調控監管，而當指數來到 25 以下，監管就會逐步鬆綁，過去通常中國信貸脈衝指數，會領先 ISM 製造業指數半年到一年，如今信貸脈衝已開始築底，預估在 2023 年上半年到中旬時，全球製造業指數也將落底，這就是我們將本輪股市低點的預估，訂在今年下半年的原因，因為股市會提前經濟情況一到兩個季度。
不過，信貸脈衝的止穩，很大程度是靠政府寬鬆與政府發債所致所致，中國今年為了拼 5.5% 的 GDP 目標，規劃發行的 3.45 億的專項債，今年上半年已經發行了超過 1.4 兆人民幣，比去年增長 6.5%，既然是專項債，也就代表重點是在基礎公共建設，受惠者主要在國有企業，目前國有企業投資約保持 8% 左右的年增長，但民間投資卻僅有 3.5%，可以看得出來，目前市場投資意願不強，尤其房市在二三線城市全面崩潰後，多數民間企業願意投資房產的意願持續走低。
當然，外部出口是中國重要的 GDP 貢獻來源，內部消費的比重已在提升，從 5 月中旬後，疫情開始降溫及防疫政策鬆綁，加上政府提出的 33 項穩經濟一籃子措施，經濟數據部份出現止穩，如果以六月份 PMI 觀察，其製造業已來到 51.7，進入復甦期，而服務業更是上揚至 54.7，幾乎已經進入擴張期。
如果細看 6 月社會消費品零售額 年增率，已增長 3.1%，主要來自對汽車的購買與消費，這也是中共目前財政政策主推的方向，從放寬汽車限購、減徵乘用車購置稅、新能源車下鄉等政策，這些都起到了一定作用。
所以，最終的問題是，如果全球經濟是自然走疲，那麼中國能否在未來走出擴張週期，就取決房市能否復甦，帶領信貸增額持續向上。
那麼，這就討論到近期中國爛尾樓的停貸風暴了。本輪的房市監管，基本上從去年下半年恆大危機爆發後，中國全面進行監管調控政策開啟，今年上半年受到疫情干擾，中國內部經濟停滯，導致建商在現金流吃緊下，受到中國政府監管，使得房屋無法如期完工，但投資者卻已經付了頭期款，這導致正在興建的房屋永久停工，形成爛尾樓。
而當投資人了解到自己購買的房屋，已經變成爛尾樓，很自然的就會停止支付銀行貸款，衝突就從投資人和建商之間，燒到投資人與銀行之間。而上述我們已提到，目前從宏觀數據觀察，信貸的擴增不來自民眾買房，而是國有企業借貸，房市銷量仍十分疲憊，如果以中國在今年銷售額來看，已經比 2020 年封城來得低，復甦的時間可能比想像中來得長。
所以，這一次中共進行房市監管，雖然戳破了泡沫，並適當寬鬆，避免了更進一步的系統性風險，但也讓中國未來復甦之路走得更坎坷，目前爛尾樓引發的停貸潮，受影響最大的是提供貸款的銀行，大約有 37 億人民幣是因停貸而逾期還款的按揭貸款，對比銀行的整體按揭貸款規模，占比並不高，全中國大概有 400 多個建案收到停貸告知書，主要都是集中在農業和工商銀行，完全倒債的機率不高。
由於中國政府已積極介入停貸風波，加上目前一線城市房價仍十分高，幾乎沒受到疫情衝擊，我不認為爛尾樓強制停貸事件會繼續演變成金融風險，並造成中國的經濟崩潰，相對 2020 年以來房價漲幅，西安、重慶、廣州、北京、杭州、成都都在兩位數以上增長，上海和深圳也有 7~8%。
不過，如果爛尾樓的事情沒有處理好，對中國內需經濟會形成長期的影響，基本上，政府還是完全有能力承接爛尾樓，爛尾樓是沒有成熟的有價值資產，如果建成之後，還是能夠給人提供效用，人們也願意花錢來買它。之所以停止開發，本質還是債務危機，也就是房地產企業因為債務問題，無法實現自己對其開發的承諾而跑路了。
如果要解決這個問題，討論監管帳戶之類的問題，只具有法律和制度建設的意義，但是對解決現在已經存在的爛尾樓問題意義不大，因為無論怎麼追究，債務它已經存在了。這個債務錯綜複雜，有業主欠銀行的，房地產企業欠銀行的等等。所以現在就是要找一個方法把所有的債務一筆勾銷，讓乾淨的公司去繼續開發乾淨的樓盤。
最終的目標，是爛尾樓完工，業主也都拿到了房子，銀行又可以發放房貸了，政府也有基建任務拉動經濟了。這個方案中的受損方是銀行需要記大量的壞帳，並且房貸信用評級會下降。
因為房貸出現大規模違約，信用等級肯定是下降的，之前爛尾樓開發商欠銀行的錢，銀行也是無法收回的。不過事已至此，要嘛損失的就是房貸這項資產的信用評級，要嘛損失的就是業主的信用評級，很難兩全。至於各種債務，現在也早已經在經濟運轉中變成了各種各樣的資產和薪水無法回溯，所以損失是無法避免的，只是說可以通過技術上的操作，完成爛尾樓的建造工作。
總結來說，悲觀者正確，樂觀者獲利，我不認爲中國的房市是全面性系統危機，中國製造業復甦較慢，內需服務復甦較強，但信貸市場受到房市拖累，中國最壞情形基本已過，未來經濟能否快速擴張，就取決政府是否會採取更進一步的財政政策輔助房市，以及全球景氣的需求回溫。
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