【宏觀專業報告】Q3 美股經濟追蹤
發布日期： 2022-07-05
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【宏觀專業報告】Q3 美股經濟追蹤
全球股市上半年表現都不太好，最近看了許多外資報告，幾乎都是一面倒悲觀看待市場，認為股市持續下探可能性偏高，作為景氣投資者，我恨不得看到更多偏空言論，畢竟，只有更加悲觀的情緒，才能加速趕底。
綜觀上半年全球股市，表現最亮麗的是新加坡海峽指數 (STI) ，今年以來僅下跌 0.81%，香港恆生指數 (HSI) 和上證指數 (000001) 因受到解封與中國製造業 PMI 來到正值，股市五月見底後狂飆，目前從低點算起已接近進入牛市，今年報酬僅下跌 5.9% 和 6.3%，日本則是因內部持續寬鬆，跌幅也明顯輕於全球股市，跌幅僅 9.8%。
從道瓊開始，全球股市陸續跌幅擴大，道瓊 (DJI) 跌幅 15%，法國巴黎指數 (CAC) 下跌 17%，標普 (SPX) 下跌兩成，德國法蘭克福指數 (DAX) 下跌兩成，台股 (TAIEX) 與韓股 (KOSPI) 下跌 21%，摔最重的是美股那指 (IXIC) 與費半 (SOX) ，跌幅分別高達 29% 與 38%。
如果回顧我在上半年的資金投入，主要分為三類市場做投入，分別是台股與偏向成長股的那指與費半，並且刻意避開跌幅較輕的價值股，比如道瓊或者傳產股，等於是買入跌幅最大的指數與市場，我相信長期追蹤我的投資朋友都很好理解，週期投資的用意不是賺取短期的投機財，或者把自己當作基金經理人，嘗試穩住當下的基金績效。
週期投資者在乎的，是伴隨著週期建立低成本的資產，以此在下一輪牛市開啟時，享受超越市場的報酬，這只有科技成長股能夠做到，但因為成長股更迭速度快，可能優秀的成長股，熊市一來瞬間就跌了七八成，所以應優先購買大型科技成長股，確保護城河存在，再以 ETF 方式盡可能避免個股風險。
其實，根據回測資料，當經濟成長趨緩時，高股息、低波動的股票績效相對亮麗，這也很好理解，因為當經濟趨緩時，基金經理人因為有最低持股限制，就會購買相對抗跌的股票作為防禦性建倉，以此來守住自己的績效，績效為負沒關係，只要不輸給其他經理人就行。所以觀察今年台股 ETF 的表現，跑贏大盤的幾乎清一色都是高股息 ETF。
但如果經濟正式衰退，會發現，反而成長股、高品質股、小型股和動能股能有更好表現，因為，我在聽友會跟各位分享過，股市的反彈點不在經濟復甦期，而在經濟衰退末期，這段時間，過去被高強度去估值、錯殺的成長股勁重新獲得資金青睞，獲得更多報酬。
那麼，問題就來了，目前股市已經下行好一大段，是否已經充分反映經濟衰退了呢？如果以美銀的報告，對照個資產反應經濟衰退的可能性，標普 500 已經反映接近七成，也就是主跌段很有可能已經發生，目前是熊市最後的末跌段，而這項末跌段的利空因子，很有可能就是企業的預測盈利下調。
我們從圖表觀察，灰色區塊是全球企業獲利的調整幅度，紅色線是 MSCI AC 世界指數走勢，大家可以發現，如果本輪是正常的景氣下行，類似 2018 年、2015 年、2011 年的庫存週期，那麼目前全球跌幅早已達到滿足點，如果不是，則約還有 1/3 的跌幅還未跌完。
從實體就業數據來看，短期內美國經濟走向硬著陸的機率不大，雖然製造業採購經理人指數 (PMI) 略見下滑，但仍維持在 50% 以上的擴張區間，此次更像是景氣走疲，而不像經濟大崩潰，加上美國家庭現在滿手現金，使得消費出現急凍的風險不大，只要通膨能夠自然下緩，美國經濟有望朝向軟著陸發展。
當然，跟我們過去提到的，就業市場的緊縮，是本次經濟不衰退的重要推手，我們雖然看到過去兩個季度，美國經濟指標都有見頂向下的跡象，但就業市場卻始終強勁，目前失業率在 3.6%，幾乎是充分就業，也就是除了結構性失業 (產業轉型) 和摩擦性失業 (大學生畢業找工作) 的失業人口外，幾乎所有人都有工作，之所以會有就業強勁的現象，就是因為美國勞動參與率仍然遠低於 2020 年初水準，疫情帶走了許多人命，也讓許多人提前退休。
市場唯一擔心的，是如果勞動力缺口始終存在，那工資會不會再漲，造成通膨居高不下的問題，我認為影響反倒不大，因為目前影響通膨下滑的，主要是經濟走緩，還包括供應鏈問題舒緩，美國雖然就業市場不錯，但沒有到需要再度提升薪資的狀態。
聊到通膨問題，本輪的通膨罪魁禍首，是供應鏈的停擺，目前從美國洛杉磯與長灘港停泊等待入港的船舶數，已經回到 2020 年出的位階，所以只要能發貨，美國的貨戶已經完全沒有雍塞的問題，加上美國 ISM 供應商交貨時間也已經回到 2020 年的水準，供應鏈對通膨的效果已不復存在。
所以，目前影響通膨的，已非消費性電子產品或家具，真正推起通膨的，主要還是今年 2~3 月烏俄戰事引起的能源價格上揚，本輪因為地緣政治衝突，導致能源價格持續攀高，但也因為高通膨讓各大投行對未來一年經濟不樂觀，這導致美國頁岩油商不願打開產能，因為如果重新招募人力、資本，明年景氣又變差，就會重演 2015 頁岩油慘狀，這種供應商緊縮，地緣政治又緊張的狀態，導致原油今年一飛沖天。
不過，隨著烏俄局勢最緊張點已過，加上去年基期已高，通膨下滑是遲早的事，根據回測，只要通膨能夠下滑至 4% 以下，股市報酬就會與遠大過所有資產，所以下半年股市是否能重返市場資金主流，基本就取決聯準會的緊縮力度對通膨的打擊速度。
針對標普目前跌幅已滿 20% 進入熊市，的確仍有下跌機會，但更像是加速趕底，而不像是長年期衰退，落底後三個月內也通常會大幅反彈，如果錯過時間則需要花更長時間收復失土，根據數據回測，過去標普進入熊市，修正天數平均為 298 天 (目前已修正約 190 天，離平均值還有一個季度) ，距離跌幅滿足點約 10%，但在落底後的反彈，一個月內是 10%，一季內是 17%，半年內是 25%，一年內是 36%。
而我們針對美股的進場時間點，都是確認跌幅已滿 15% 後逐步投入向下攤平，目前的目標是，如果能將成本價攤平，控制在 20~30％建倉，未來一年的報酬可望達到 11%，兩年可達到 20%，三年可達到 28%，所以週期投資的用意，就是確保自己比大盤買的便宜，至於績效的事，就讓後續的牛市慢慢成長。
其實，從美國企業公司派、大股東的角度，更能看得清週期投資者的思維，這些大股東為了控制股權，通常會在股價低迷時實施庫藏股，或收購股票，以此擴大股權市佔，股價創高時，則往往會出售部分股權換取現金，等待價格低時再買入。
今年修正幅度雖大，但可以看得出來，股市並非系統性風險，因為多數企業內部人的買入動作仍十分積極，相反的，那些長高的能源股，就沒有大股東願意在這個時候買入自家股票。
過去成長股稱霸美股十幾年，今年反被價值股與傳產股超越，但上半年股市的板塊移動，科技股走跌來自利率走高和緊縮政策，價值股走高來自大宗商品飆漲，下半年經濟衰退背景下，大宗商品能否再創高，就成為了問號。
我的看法是，如果經濟衰退真的來臨，對經濟大環境最敏感的公司營收將首當其衝，景氣循環股包括工業、原物料、能源和金融股，這些股票都有被納入價值股指數中，所以價值股只是晚跌，不代表不會跌。
相反，如果想獲得未來的超額報酬，成長股通常集中在科技、通訊、生技領域，這些公司的確估值過去被推得高，所以摔下來也最重，但未來的成長較不依賴目前經濟景氣的榮枯，而是更取決於新的科技創新，所以如果全球股票都在下跌，想要撿便宜，獲取超額報酬，選擇成長股肯定比價值股更有吸引力。
所以，隨著我在今年逐步進行中長期佈建，現在等待的就是聯準會的緊縮政策，通膨下彎，使股市趁勢打底，根據過去經驗，如果能通膨觸頂回落，那麼 ISM 製造業指數預估也會在通膨觸頂一個季度後，到達低點，股市則會直接反彈，利率水平也有機會開始鬆動，導致國債市場再度吸納資金。
所以接下來一個季度 Q3，我對經濟的觀察 (就業與通膨) ：PMI 持續走疲是可預見的，股市也已提前反應，更重要的是通膨能否見頂下彎，如果成功觸頂，股市反彈行情就會出現，而經濟數據會在觸頂後一個一度左右落底，如果無法落底，那就會逼迫聯準會繼續擴大緊縮政策打擊通膨，股市長期間內若是築底可能性就會偏高。
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