【宏觀專業報告】從網飛暴跌得到的啟示
發布日期： 2022-05-11
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【宏觀專業報告】從網飛暴跌得到的啟示
在本輪美股財報中，討論度最高的一支股票，應該就是網飛了。網飛在 2022 年第一季財報數據，大出投資人意料之外，當季用戶數直接環比下降，而公司連續在全球多地漲價的政策，似乎也在告訴市場：訂閱經濟的高增長已結束，未來的網飛將步入一個，低增長但更加追求利潤的成熟階段。
先具體看業績的經營指標：
(1) 用戶減少與網飛佈局多元化
這一次網飛 Q1 用戶規模環比下降了 20 萬人，網飛全球有 2.2 億用戶，損失 20 萬用戶不算什麼，問題是市場原本預期會有 250 萬的增長，這跟市場預期差距過大，也隱含著，網飛在數位訂閱增長似乎走到了盡頭，除此之外，對於第二季的用戶指引，網飛推論會繼續下降 200 萬用戶，這項消息令市場大失所望，大家的普遍預期用戶增長在 100-200 萬區間。
當然，網飛對第一季出乎預料給予的解釋是，由於該公司今年 3 月初，退出俄羅斯市場導致第一季度減少了 70 萬淨付費訂戶，因此在排除了這種影響後，當季應淨增加 50 萬用戶。
不過，這跟市場預期的 250 萬還是差很多就是了。更值得關注的是，第一季網飛已經在美國和加拿大市場調漲價格，導致其最核心市場美國和加拿大，光是 Q1 就損失了 60 萬最具價值的用戶。
如果細看各州用戶變化，第一季只有亞洲地區在增長，新增 109 萬，主要集中在日本、印度、東南亞和台灣，北美地區訂閱用戶則是減少 64 萬，歐洲、中東及非洲地區訂閱用戶減少 30 萬，拉美地區訂閱用戶減少 35 萬。可以看得出來，大多數地區均在下滑，其中美加地區用戶流失最明顯，除了市場高滲透率，沒什麼增長空間外，上述提到的年初漲價也是導致用戶減少訂閱的因素之一。
相比之下，亞洲地區用戶增長了 100 多萬，這也是網飛 Q1 財報中為數不多的亮點，其實，從這點就看得出來，當網飛一直在努力開拓海外市場，即隱含著，他的增長力道已經趨緩，而需要去找新的增量來源，這也是你看到為何台灣區，有許多推出的新劇，像是華燈初上。
很難想像網飛鉅資購買台劇打入台灣市場，而不是將資金投入到更高品質的美劇上，因為歐美增長已經停滯。未來，網飛的大部分增長應都會來自美國以外的地區，這將通過在全球不同地區開發內容、個性化和語言呈現等本地化功能來實現，而不再是傳統的將美國內容出口到海外。
事實上，網飛過去兩年早已預估未來用戶將見頂，於是逐步轉型，過去兩年網飛將增長重心投向海外市場，加大對非英語內容的製作投入。目前網飛已經在全球製作電視和電影內容，最受歡迎的六大劇目有三個都是非英語內容，包括《魷魚遊戲》和《殭屍校園》 (All of Us are Dead) 以及《紙房子》 (Money Heist) ，但遺憾的是，即便亞洲市場訂戶增長迅猛，也無法抵消其他三個市場訂戶大量流失。
(2) 關於營收增率下緩
Q1 總營收 78.7 億美元，同比增長 9.8%，營收增速相較近幾個季度顯著放緩，略遜於公司預期的 79 億美元或同比增 10.3%，更低於市場預期的 79.3 億美元。雖然淨訂戶的減少暫時沒有影響 Q1 總營收的同比增長，但網飛營收增速嚴重放緩卻已經成為不爭的事實。每股盈餘為 3.53 美元，較上年同期的 3.75 美元下滑近 6%，在用戶下滑下，收入將主要由漲價效應驅動。
(3) 利潤率還在上升 但可能只是漲價帶動的
這次網飛第一季經營利潤 19.7 億美元，利潤率 25% 環比上季有了明顯改善，主要是成本下滑帶來，不過，第一季的利潤狀況應該是全年最佳的時候，接下來只會更糟。
過去，用戶共享帳號密碼，也是讓網飛感到頭疼的問題。網飛預計全球範圍內至少有 1 億人用現有用戶的帳號登陸，光是在美國和加拿大市場就有 3000 萬人，每年網飛因此損失近 90 億美元。
實際上，共享帳號的問題一直都存在。據一項 2022 年的調查顯示，美國只有 63% 的用戶是用自己的帳號登入網飛，其他 14% 的人要嘛和別人分擔成本，要嘛乾脆用別人的帳號，網飛過去不做干預，原因是想吸引更多人使用網飛。
但是，近期網飛已經開始嘗試打擊帳號共享行為，對於美加、英國等滲透率較高的地區，網飛的做法是加快提高價格的頻率，上次調漲是在 2020 年 10 月，今年初，網飛再次全面漲價。
我的想法是，雖然網飛把財報下滑怪給共享帳戶，但我認為核心還是三個因素：
第一個是後疫情時代，全球解封，線下活動佔據了用戶更多的時間和消費，通膨來襲後，消費者也會影響到可支配所得，削弱用戶消費水平。
第二個是競爭，越來越多同行紛紛在影視內容上砸下重金，尤其是自從去年下半年以來，傳統影視巨頭也在相繼進入市場，目前亞馬遜Prime Video和迪士尼 Disney+，這也給網飛帶來更多的增長壓力。
第三是收看習慣，現在年輕市場越來越容易流行觀看短影片像是抖音或 IG，對用戶時長的侵蝕也是不容小覷。
如果我們細看網飛的核心競爭力，影音內容來觀察，網飛在第一季整體內容資產規模大約為 300 億，新增投入從 19 億美元大幅萎縮至 2.7 億美元，加上全球大小內容公司紛紛親自下場與巨頭合作涉足線上媒體，未來市場上可供網飛選擇合作的授權內容將越來越少，網飛授權內容佔公司內容資產的比例也會越來越低，因此自制內容佔比預計將持續走高，目前自制內容已經提升至 55% 以上。
而且，現在介入流媒體的迪士尼和蘋果，背後資金都很龐大，網飛還需要長期持有充足的資金與同行競爭。然而，現在網飛手頭並不是很寬裕，本季度也沒有新增回購公司股票。第一季末時，網飛長期債務還有接近 150 億的規模，持有現金 60 億，即淨負債為 80 億。相比傳統影視巨頭迪士尼、華納等，網飛在資金盈餘上並不佔優勢。同時，其他巨頭在內容創作上的實力也並不弱，手中握有的版權也非常充足。
從網飛現有的內容資產來看，自制內容佔比仍然在攀升，已經提升至 55% 以上。在全球大小公司紛紛親自下場，搶奪影視市場後，未來網飛獲取他們授權內容，可能性也會越來越低，因此自制內容佔比預計將持續走高。
從往年財報做預估與投資建議：
從往年 EPS 觀察，網飛真正獲利大幅上升，是在 2018 年到 2021 年，從原本的 2.68 元到 4.13 元，再到 6.09 元，一直到 2021 的 11.24 元，每年幾乎是翻倍成長，但 2022 年 EPS 預估僅 11.3 元，如果從淨利潤率觀察，幾乎是零成長，而後年 2023 年的預估值，EPS 也僅有 1.1 元的成長空間，所以他的高速走跌與財測具有高相關度。
網飛目前股價為 180 美元，如果以本益比來回推，其本益比已從高點的 60 多倍下滑至 16 倍，考量 Netflix 仍持續受益於串流媒體的大趨勢，以及毛利率和營利率仍持續攀升，現在其實已經進入便宜價。
雖然網飛財報與落差極大，外資也對網飛相較保守，但從外資最新出爐的報告中，對網飛的目標價仍然比當前價格高不少，目前價格仍在 300 左右，仍有三成八的上漲空間，網飛未來仍有潛力回到牛市氛圍，只是也由原本的高成長股變成了穩定權值股。
基本上，網飛只要在未來新增幾個成長點，還是有機會回到平穩的成長格局：
第一就是持續創造高人氣網劇，類似去年的魷魚遊戲，前幾年的紙牌屋。
第二是開放廣告，目前網飛採取完全無廣告介面，廣告模式一啟用獲利馬上打開，當然也會影響到用戶使用習慣。
第三是過去兩年多元化的營收，像是遊戲和周邊產品，不過目前看起來沒有太大成果。
最後一個是漲價和打擊帳號共享行為，從第一季狀況來看，北美用戶已經漲價，也造成部分用戶流失，未來其他地區的漲價看來也會發生，同時打擊帳號共享行為，也許對獲利有顯著貢獻，以目前本益比 16 倍的估值來看是不貴，公司營運也沒問題，只要能夠採取相關政策，關注公司再來幾季的應對，仍有機會會到穩定成長格局。
一些啟示：
從網飛的例子，我們看得出來高速成長股的輪替週期有多快速，網飛的股價暴漲，市值大幅躍升，也不過就是近兩年的事情，但一到兩季的時間就可以讓他跌回原點。
從下方的圖表觀察，全球前十大市值公司的變動，在 1990 年代，日本企業滿天下，排名前幾名，分別是日本電信公司、三菱銀行、興業銀行、三井住友銀行、豐田，美國在前十名當中僅有兩家，分別是 IBM 與艾柯森美孚。
到了 2000 年，美國重返核心，微軟拿下市值寶座，通用電氣、思科、沃爾瑪、英特爾大幅躍進，一直到 2010 年，中國崛起，吸引大量資本，中國石油、工商銀行、建設銀行、匯豐銀行搶佔排名，一直到現在，全球市值前十名，幾乎全是科技相關類股，現在的頂尖科技權值股，除了微軟，幾乎在過去幾十年都未曾擠入排名，因為產業迭代的速度太快，快到無法預估下一個市值大幅躍升的企業要到底是哪家。
網飛也曾被視為是長年期的新興成長股，但如果是週期投資者，就會從長時間的角度看待市場，產業永遠都會變而且越變越快，唯一不變的，就是科技和企業始終會成長，經濟長期是向上，有了這項思維，就會瞭解到，投資 ETF，自動幫你太弱換強，永遠跟隨著景氣向上，才會是長久不敗的策略。
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