【宏觀專業報告】關於通膨的幾個迷思 下半年是否還會高通膨？
發布日期： 2021-07-13
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【宏觀專業報告】關於通膨的幾個迷思 下半年是否還會高通膨？
聯準會在 2020 年撒的錢，在 2021 年起到了明顯通膨效果，隨著上半年延續超寬鬆財政政策，今年國際大宗商品價格漲勢兇猛。
許多投資專家會說，停滯性通膨即將到來。這個論述不一定錯，但「QE 一定會導致惡性通膨」、「大宗資產暴漲一定會長期通脹」，這些言論就不一定適用了。
今天我們花一點時間來了解，用單一因素來推論實不實際，也分享我對下半年通膨的想法。通脹問題太過複雜，如果我們無法確切知道什麼是對的，至少要先知道什麼是錯的，這樣才不至於誤判經濟週期。
首先，我們來搞清楚一個概念，那就是，貨幣寬鬆一定會造成通貨膨脹嗎？
照正常邏輯，聯準會一邊降低基準利率，使得借貸成本降低，一邊主動購買國債，釋放貨幣，使市場充滿流動性，這種資金氾濫，一方面推升股市、房市等資產價格的上揚，一方面也流到實體物價。我們說的通膨，就是留到實體經濟造成物價快速上抬的過程。
這個邏輯很好理解，但從過去經驗，貨幣寬鬆造成的通膨效果，通常只有在復甦年會特別明顯，過完復甦年後通膨率就會走低。
我們來看幾個例子，先來看 2000 年的日本，1990 年日本股市和地產泡沫破裂，1999 年經濟陷入通縮，2001 年 3 月份日央行首創「量化寬鬆」 (Quantitative easing, QE) ，直接購買日本長期國債，購買目標從 4.8 兆日元/年一路提高至 14.4 兆/年，帶動日本基礎貨幣增速一度升至 45%。
然而日本 CPI 數據，從 1998 年後長期陷入通縮，灑了這麼多錢，居然沒有推升物價，這是為什麼呢？
資料來源：Wind
第一個原因，是泡沫破裂所造成的長期經濟衰退，1990 日本股房泡沫破裂，日本央行進行利率下調，鼓勵大家借錢撐下去，民間債務大幅上升，但投資並未跟著成長，使大量企業債務惡化，拖累經濟增長，沒有人賺到錢。大家不消費，就形成市場熱錢極多，但經濟環境通縮的窘境。
第二個原因，是政策延滯，這也是 08 年聯準會從日本央行學到的教訓，日本央行在 1990 年泡沫破裂時，並沒有馬上釋放資金救經濟，而是到 95 年後才大幅調降利率，這時大多數企業已經斷頭了，一直到 2001 年通縮已經來到 -10%，日本央行才急著進行 QE，但日本通縮環境已經形成，沒有人要借錢，因為沒人相信經濟會好。
所以，我們從日本的經驗可以知道，量化寬鬆後，即使撒出的錢沒收回，實體物價也不一定會高漲，這取決於市場當下經濟的信心環境。
圖：日本財政餘額佔 GDP 比 資料來源：IMF
你可能說，日本也就是個小國家，對全球貨幣環境沒有重要影響，那麼，我們來回顧，08 年金融海嘯，美國聯準會進行大幅度量化寬鬆的後果，是否造成通膨居高不下？
2008 年金融危機後，聯準會從日本央行學到的教訓，就是一定要趕在企業倒光之前出手相助，迅速降低利率，結果聯準會在一年內將基準利率降為零，且進行三輪的 QE，這是全球第一次大規模的資金救市計畫。
當時聯準會的資產負債表，由 2008 年的 9000 多億美元擴張 5 倍至 2014 年的 4.5 兆美元，但你一看圖表，僅僅在隔年，通膨率只來到 2% 的水位，隨後在 2010 年後因為歐債危機又大幅拉低通膨，這次的央行出手跟日本比起來，效率相對好很多，但都跟日本一樣，並未引起大幅通膨。
美國同樣通膨減緩的原因有幾個，第一是 2008 年房價暴跌，美國政府被迫重新審定購房資格，避免重蹈 08 年的覆轍，這讓很多買房族望而卻步，或者想要買，但是信用審核變嚴格，使 2008 年後整體消費大幅減緩，壓低通膨。
再來，08 年 QE 雖帶來大量流動性，但許多銀行只是把錢放回央行，成為超額準備金，沒有投入投資或實體經濟，所以，不管是股房還是物價都沒有明顯拉抬，通膨也就不來。
圖：美國基礎貨幣增速與通脹率 資料來源：Wind
圖：美國居民槓桿率 資料來源： 海通證券
當然，很多人說今年不一樣，今年上半年美國 CPI 最高都到 5% 以上，這次的確有明顯通膨。我也認同，今年的通膨的確超出我的預期，尤其是在需求復甦、供給端受限的影響下，造成物價拉抬速度更快。 (相關文章：通膨再這樣下去 跌是遲早的事)
但我在去年聽友會就曾經分享，這種通膨，是屬於復甦年的短期通膨，隨著下半年到來，基期墊高後，通膨效果就不會這麼明顯，不要傻傻錯判經濟形勢。
當然，網友也有疑問，那就是，大宗資產都漲到這個位階了，通膨真的不會延續好幾年嗎？
這個問題就有趣了，大宗商品如原油、食品等與民眾生活息息相關，價格時時可觀測，上漲常常引發通脹擔憂。但實際上，這種商品價格波動往往是一過性的。
什麼叫做一過性，以銅價為例，現在一噸要 9000 多美元，哪怕它漲到 2 萬好了，只要明年不繼續上漲，明年的通脹就是零，因為通膨率是增量變化，不是存量增長，只要大宗沒有繼續漲，即使價格保持高位，仍然不會有通膨。
其實，歷史上來看，大宗資產不像股票，具有長期牛市特性，大宗資產往往會有均值回歸的跡象，這跟原物料週期有關，現在全球開採技術先進，競爭者多，尤其是能源方面加入了美國頁岩油，每逢油價太高總會吸引大量新增開採，因此其漲價通常有頂，不會漲到天上去。
以下圖為例，生產者物價指數經常回歸核心商品價格，時高時低，並不是大宗資產上漲通膨就要一直存在，而是要持續長期的上漲，通膨才會一直在。
圖：PPI 生產者物價指數與商品價格變化
結論：貨幣寬鬆和大宗商品漲價，不一定會引起通膨，今年的通膨，主要由供給面受限造成的影響，隨著疫情陰霾逐漸走出，和近期中美兩國共同打壓物價，也許下半年通膨不會再這麼高。
財經皓角工作團隊 
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